环保2023年度中期策略：资源循环多点开花，环保国企价值望重估

景气度向上，营收、利润均同比提升。2023年开盘以来，截至2023年6月2日，SW环保工程与服务Ⅲ涨幅4.9%，跑赢上证综指0.3%，跑赢创业板指9.7%。2022年5月来，环保估值跟随大盘回暖有所回升，当前PE- TTM （收盘价2023/06/02）为22.1，处于历史25%分位点，涨幅位于全行业上游。截至2023年Q1，全行业整体盈利水平提升，营收实现765.6亿元，同比增长5.7%；净利润实现68.5亿元，同比增长12.8%。 碳中和风起，资源循环多点开花。2021年发改委《“十四五”循环经济发展规划》提出到2025年，资源综合利用能力显著提升，资源循环利用产业产值达到5万亿元，再生有色金属产量达到2000万吨，其中再生铜、铝、铅产量分别达到400万吨、1150万吨、290万吨；大宗固废综合利用率达到60%；废钢利用量达到3.2亿吨。我们推荐关注1）供给需求错配，环保督察趋严背景下供给收缩的危废资源化版块；2）下游需求广泛的稀土回收利用版块；3）伴随电池回收景气度高增的锂电回收版块；4）回收率提升潜能大，政策目标明确的塑料再生版块；5）低碳燃油替代，未来需求量空间大、增速确定性强的地沟油回收版块。 中特估背景下优质环保国企望迎估值、盈利共振。1.国企改革持续推进，管理有望进一步改善：2023年3月3日，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署，提出国资国企要聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标，切实提高资产回报水平，环保运营企业国企居多，员工激励等市场机制不断完善，有望通过管理改善，提升效率和roe水平。2.内生动力充足，驱动行业总量持续增长：（1）自来水价格&污水处理费市场化改革持续推进，水务资产重估迎机遇；（2）城镇化&政策支持&出口拉动垃圾焚烧市场规模持续增长。3.外延并购加速优质资产聚集，环保国企望增量提质：环保国企通常具备较强的资金与专业实力，自成立以来，不断通过收并购等方式吸收行业内的优质标的，扩大自身的产业版图及市场规模，实现业绩的持续增长。 投资建议：目前环保版块行业分化严重，我们看好技术能力突出、现金流优异的公司及低估值高分红的优质国企，重点推荐：1）受益碳中和，需求空间打开的资源化赛道：危废龙头高能环境、中标重大危废项目的惠城环保。2）检测与磁材并行的中钢天源。3）低估值高分红、管理优异、业绩持续增长的环保国企洪城环境、瀚蓝环境及三峰环境。 风险提示：1.环保政策及督查力度不及预期；2.项目投产进度慢于预期；3.行业竞争加剧风险；4.测算数据假设条件不及预期风险。 重点标的 股票代码 一、行业基本面向好，配置性价比凸显 1.1环保版块估值回升，持仓比例保持稳定 景气度向上，估值跑赢大盘。2023年开盘以来，截至2023年6月2日，SW环保工程与服务Ⅲ涨幅4.9%，跑赢上证综指0.3%，跑赢创业板指9.7%。2022年5月来，环保估值跟随大盘回暖有所回升，当前PE- TTM （收盘价2023/6/2）为22.1，处于历史25%分位点，涨幅位于全行业中上游。 图表1：2022年6月以来环保版块走势（%） 图表2：申万环保版块PE变动趋势（截至2023/6/2） 图表3：2023年以来环保行业涨幅居行业中上游（单位%，数据截至2023年6月2日） 版块持仓保持稳定，持仓比例0.64%。2020年6月至2021年6月机构持仓波动较大，2021年9月以来机构持仓有所回升并保持总体稳定，截至2023Q1，持仓占比0.64%。 图表4：2022年来环保版块机构持仓保持稳定 1.2经营状况同期改善，节能版块营收领跑，水处理版块净利领跑 环保行业营收、利润均同期改善。截至2023年Q1，全行业整体盈利水平改善，营收实现765.6亿元，同比增长5.7%；净利润实现68.5亿元，同比增长12.8%。 图表5：2023Q1环保行业营收（亿元）、利润（亿元）均同期改善 营收方面，2023Q1节能版块增速领跑。细分版块营收方面，2023Q1节能版块表现较好，同比实现+64.4%；大气治理同比+11.7%；监测检测同比+2.9%；水务同比+1.9%；水处理与固废治理略有下滑，同比-5.1%/-1.6%。 图表6：2023Q1环保子版块营收（亿元）及增速（%） 图表7：2023Q1环保子版块归母净利润（亿元）及增速（%） 归母净利润方面，2023Q1水处理领域增速较快。2023Q1，大气治理版块在双碳背景下火电上量、灵活性改造等需求持续催生，开工建设与订单需求量有所增长，版块实现归母净利润同比+17.6%。水处理版块多家公司在细分市场拓展新技术贡献归母净利润增长，其中，华控赛格、碧水源、国中水务拉动版块高增，实现同比+28.7%。其他版块中，固废治理同比+6.8%；水务运营同比+1.3%；监测检测同比-142.4%；节能环保同比-812.1%。 图表8：大气治理版块2023Q1营收、净利润同比增速（%） 图表9：水处理版块2023Q1营收、净利润增速（%） 二、碳中和带来循环经济机遇，资源化风起 2.1危废资源化“双碳”重要抓手，前景广阔 2.1.1减污降碳政策频出，危废资源再利用支撑双碳目标 危废资源再利用支撑双碳目标。与原矿开采相比，再生资源有明显的减排效应，为实现2030年“碳达峰”、2060年“碳中和”承诺，新能源替代、节能减排、资源循环利用等将是我国的必然选择。固废危废资源利用既可处置危废又可深度资源化提炼废铜、废铅等多种再生金属及金银等稀有金属，兼具环保和循环经济减排属性，是碳减排的重要路径之一，同时兼具污染物减排的协同效益。目前在发达国家已经有完善的再生铜循环利用体系。随着无废城市和美丽中国建设持续推进，环保执法与督查力度进一步加大，钢铁、有色金属等行业减少原生矿产资源的使用量，不断提高废钢铁、废有色金属等环保原料的使用比例。 图表10：生产1吨再生资源节能减排量 减污降碳政策频出，推动下游需求持续释放。《“十四五”循环经济发展规划》提出，到2025年，主要资源产出率比2020年提高约20%，大宗固废综合利用率达到60%，建筑垃圾综合利用率达到60%，废纸、废钢利用量分别达到6000万吨和3.20亿吨，再生有色金属产量达到2000万吨，资源循环利用产业产值达到5万亿元。2022年2月，工业和信息化部、国家发展改革委等八部门联合印发《关于加快推动工业资源综合利用的实施方案》，方案指出，到2025年，力争大宗工业固废综合利用率达到57%，其中，冶炼渣达到73%，废有色金属2,000万吨。根据《中国再生资源回收行业发展报告 （2022）》，截至2021年底，包含废钢铁、废有色金属、废塑料等在内的十大废弃物品种的回收总量约3.81亿吨，同比增长2.4%。 图表11：2016-2021年我国主要品种再生资源回收量及增速 图表12：2020与2025年再生金属资源产量对比（万吨） 2.1.2危废规范化处置缺口明显，行业持续高景气 需求端：随着环保督察趋严，过去漏报的处置需求将加速显现。 过去环保监察不力导致行业偷排漏排现象严重，行业处置能力明显不足。据智研咨询，2021年，我国企业报告的危废产生量为8806万吨，小于实际产生量，而专业持证机构实际收集和利用处置量仅为5271万吨。此外，危废处置企业以民营企业为主，大部分企业技术、资金、研发能力弱，处理资质单一，据生态环境部《2020年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，2019年危废企业平均核准处理规模仅为3.1万吨/家/年。随着环保督察趋严，过去漏报的处置需求将加速显现。 供给端：环保督察趋严背景下供给进一步收缩，行业集中度望提升。 环保督察趋严背景下，不符合环保标准的中小企业将淘汰出局，市场份额有望向技术资质齐全的头部企业集中。此外，危废资源化细分版块技术壁垒高、盈利空间大，“碳中和”催化下有望加速发展。 图表13：2016-2021年全国危险废物产量、核准规模与实际收集和利用处置量（万吨） 图表14：全国危险废物许可证数量及增速 图表15：危废企业平均核准处理规模及增速 2.2稀土回收利用前景明朗，市场份额流向头部 2.2.1稀土磁材需求广泛，供给受控支撑价格走势 钕铁硼磁材为目前应用最广泛的稀土永磁材料。钕铁硼永磁材料是目前能够工业化生产的最新一代永磁材料。与其它高磁性能材料相比，具有能量密度高、原材料丰富和易于加工等特点，从而使仪器仪表、电声电机、磁选磁化等设备的小型化、轻量化、薄型化成为可能。 图表16：2019年中国钕铁硼材料产量结构分布 稀土磁材供需偏紧，有望形成价格支撑 需求端：下游钕铁硼应用广阔，新能源汽车等需求大量释放拉动行业持续增长 钕铁硼永磁材料凭借其优良的特性，广泛应用于新能源汽车、节能家电、风力发电、工业自动化（伺服电机）等领域，“双碳”背景下上述行业的高速增长将拉动钕铁硼行业的需求持续增加。 假设： （1）全球电动车销量预计保持快速增长，基于2023Q1新能源乘用车销量同比增速28.5%，假设2023-2025年全球新能源汽车销量增长率为30%/28%/25%； （2）全球汽车产量预计稳定增长，参照2021-2022年增速情况，假设2023-2025年全球汽车产量增速分别为2%/2%/2%； （3）全球风电新增装机预计保持平稳增长，据全球风能理事会，2023-2025年预计分别为115/125/135GW，基于线性假设的方法，假设其中永磁风机渗透率分别为26%/28%/30%； （4）全球家用变频空调产量预计平稳增长，结合过去增速情况，2023-2025年，假设全球空调产量每年增速为2%、变频空调渗透率线性递增至80%，2023-2025年预计分别为11710/12797/13923台； （5）全球工业机器人销量平稳增长，结合过去增速情况，2022-2025年增速预计分别为10%/10%/10%/10%； （6）全球电梯产量平稳增长，结合过去增速情况，2022-2025年预计增速分别为5%/5%/5%/5%，其中节能电梯占比有望稳步提升，结合历史情况，2022-2025年预计分别为88%/88%/89%/90%。 依据我们测算，到2025年我国高性能钕铁硼需求将达14.9万吨，2022-2025年复合增速为15.7%。 图表17：2021年钕铁硼下游应用及占比测算 图表18：2025E钕铁硼下游应用及占比测算 图表19：高性能钕铁硼需求测算表 供给端：上游稀土开采总量受限，可对稀土价格走势产生支撑。 国家对稀土原矿开采实行指令性计划。稀土是不可再生的矿产资源，国家对稀土开采实行指令性计划，限制每年的开采与分离总量。根据USGS数据，2021年中国稀土产量占到世界稀土总产量的57.93%，我国对稀土开采量的指标控制在一定程度上具备定价权，对稀土价格形成支撑作用。 图表20：2017-2022年稀土开采及分离总量指标 2022年3月初，工信部因稀土价格居高不下约谈重点稀土企业后，稀土价格开始回落，8月公布的第二批稀土配额放开及宏观经济降温等影响，轻稀土价格继续承压下行。根据百川盈孚，至2023年5月11日，镨钕市场询单增加，市场情绪有所好转，价格弱稳调整。随着宏观经济回暖，下游需求的释放及供给限制的支撑，稀土价格2023年有望企稳，且至2025年保持稳定。 图表21：氧化镨钕价格走势（元/吨） 2.2.2再生利用优势明显，占比有望持续提升 稀土综合回收利用能够节约资源、降低污染，具备ESG属性，或形成更大吸引力。 传统稀土产业链可分为三个阶段： （1）上游为稀土原矿开采，即通过探矿、采矿获得稀土矿石、稀土精矿、碳酸稀土、氯化稀土等； （2）中游为稀土冶炼，通过稀土的冶炼加工得到稀土化合物、稀土氧化物、单一稀土金属、稀土金属合金等； （3）下游为稀土应用，如稀土永磁材料、稀土发光材料、稀土催化剂、稀土添加剂等。 稀土综合回收利用使得稀土冶炼与应