12月中央政治局会议点评：从“积极”到“更加积极”的政策新意

交银国际研究 宏观策略 2024年12月10日 中国宏观 从“积极”到“更加积极”的政策新意—12月中央政治局会议点评 2024年12月9日，中共中央总书记习近平主持召开中央政治局会议，分析研 究2025年经济工作。 12月中央政治局会议意义非凡，既是9月政治局会议释放积极信号以来的延续，又是对2025年经济的定调，直接决定着12月中央经济工作会议的方向，以及2025年全国两会具体经济工作目标的制定。总体上，我们认为12月中央政治局会议定调更加积极，提出要实施更加积极有为的宏观政策，并首提超常规的逆周期调节力度。 财政、货币政策的边际表述变化更是力度空前，更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策基调传递出了更加积极的政策信号，有利于继续改善市场预期，也为2025年总体政策支持提供了较大的想象空间。同时，会议也大幅提高了内需的高度和站位，强调要全方位的扩大内需，并提出要稳股市、稳楼市、稳外资等系列方向。中央经济工作会议预计将紧随其后于12月11-12号召开，会议也将贯彻落实本次政治局会议定调，给出更加具体详实的经济工作目标和方向，从而为2025年的经济发展和市场方向提供更多指引。 超常规的逆周期调节力度 适度宽松的货币政策。此次政治局会议最大的关注点便是货币政策的边际变化。适度宽松或者宽松的用词只出现在2009-10年时期，而后续年份多以“稳健”为主。货币政策基调的调整有助于增强其在复杂环境下的灵活性，并传递出积极的货币政策信号改善市场预期。我们认为2025年货币政策在价量上都有较大的想象空间。1）价格上，考虑到当前我国名义利率虽降至较低的水平，但由于物价相对较低，使得实际利率仍显得相对偏高，因而政策利率下降仍有空间，但仍需考量银行净息差、稳汇率等因素。2）数量上，考虑到当前降准仍有较大的空间，且2025年财政政策更加积极的定调下，净融资规模的上升，预计降准将是主要的货币政策工具。 更加积极的财政政策。财政政策的定调也由积极转为更加积极，这一表述同样也是新提法。9月政治局会议后，财政政策也处在持续的发力阶段，11月也是出台了力度空前的化债举措。预计在2025年内外部都要求财政政策发挥更大的力度和作用来实现超常规逆周期的调节。同时，2025年也是“十四五”的收官之年，为“十五五”实现良好开局，也需要财政政策发挥更大作用。预计2025年的经济增长目标仍会设在5%左右，以稳固积极的预期。除了在提高赤字率、专项债扩容等增加财政空间的举措外，我们预计2025年还会有更多的政策工具用来扩大内需，如扩大“两重”、“两新”规模，以及其他特殊财政工具等。 李少金 Evan.Li@bocomgroup.com (852)37661849 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:实际利率仍相对偏高图表2:存款准备金率仍有进一步下调空间 中国:金融机构人民币贷款加权平均利率-中国:GDP:平减指数 % 中国大型银行存款准备金率中国中型金融机构存款准备金率中国小型及农村信用社存款准备金率 % 资料来源:Macrobond，交银国际资料来源:Macrobond，交银国际 图表3:2025年财政赤字率预计有望提升至4% 图表4:2025年新增专项债限额有望提升至4.5 万亿元 财政赤字,左轴赤字率,右轴 CNY,万亿% 4.5万亿 CNY,万亿 政府专项债新增限额 资料来源:Macrobond，交银国际资料来源:Macrobond，交银国际 全方位扩大内需，需要多措并举，激发消费潜力 本次会议提出要全方位扩大内需。除了积极发挥财政政策撬动总需求的作用外，同样可期待更多提振消费的措施。 本次会议再提稳楼市、稳股市，持续巩固资本市场预期。稳楼市、稳股市的意义在于稳定居民财富预期。楼市和股市的表现影响了居民端的消费潜力和储蓄倾向。通过持续的稳楼市、稳股市预期的强化，以及后续切实的措施落地，如房地产供需两端双向发力，有望改善居民前景和预期，刺激增量，从而尽快促进居民提高消费和投资，推动经济实现正向循环。 持续激活居民内需潜力还需解决居民消费的后顾之忧。会议提出要加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感。切实增 加居民实际收入，增强安全感，可期待的措施包括通过针对低收入群体和失业人员的定向补助，调整个税起征点、优化税率结构、增加专项附加扣除等措施，以及生育补贴等社会福利支持等措施，切实提高居民实际可支配收入。以及配套政策方面，同时实施积极的就业政策和职业培训支持，并持续加大对数字经济等新兴领域的政策支持力度，并通过养老金调整等措施增强居民消费信心，为内需市场持续扩张提供动力。 扩大内需也是应对外部风险的关键支撑 本次会议也提及了防范化解重点领域风险和外部冲击，同时也需要稳外贸、稳外资。我们认为2025年的外部冲击可能主要来自于特朗普2.0政策，除了审慎的汇率和政府政策应对。扩大内需也是应对外部风险的关键支撑。强劲的内需不仅能为经济增长提供稳定动力，也能增强外资对中国市场的信心，进而稳定汇率预期。 政策定调更加积极，港股年末行情可期 12月定调积极的政治局会议对港股可谓是“及时雨”。9月政治局会议后，市场进入到了政策观察期，期间海外特朗普交易等外部因素的扰动，使得港股一度跌回至9月政治局会议前的位置。本次政治局会议定调可谓更加积极，有望延续此前强刺激政策对市场情绪的积极改善。 随着特朗普内阁人选逐步落定，“特朗普交易”已逐渐降温，市场预计将进入政策效果验证期，海外扰动有望减弱。同时，近期美联储官员已释放渐进降息信号，预计将延续宽松态势，且美国劳动力市场继续降温，美元和美债收益率有望延续回落，利于港股市场估值修复。预计此次中央政治局会议，以及后续中央经济工作会议带来的政策效应，叠加年末国内基建、制造业和出口增长延续强劲势头，以上积极因素都将对港股市场提供支撑，有望促成年末行情的启动。 图表5:恒指一度回落到926政治局会议前水平图表6:降息预期升温，美债收益率回落 Index 恒生指数 美债10年期收益率,左轴 市场对未来12个月利率变动预期,右轴 %bps 资料来源:Macrobond，交银国际资料来源:Macrobond，交银国际 与此同时，港股估值当前处于历史均值偏下的水平，这种估值水平为市场提供了较强的安全边际，使得市场对外部冲击的敏感度降低，下行风险有限，而市场更多转向关注内生性因素的改善，如政策的连贯性以及基本面的改善情况。 港股行业配置上，我们建议采取“攻守兼备”的配置策略，重点布局两大投资主线：高弹性+高股息 高弹性成长板块有望在流动性宽松和扩内需政策加码的双重驱动下率先受益，且兼具景气成长和产业趋势驱动。我们特别关注科技创新领域，包括科技互联网、半导体和人工智能三大分支。 考虑到市场波动风险，我们同时建议配置具备稳定现金流和高股息板块作为组合防御底仓，可关注能源、公用事业以及电信板块。 建议采取三维度配置策略：核心配置聚焦具备核心竞争力和市场领先地位的龙头企业；弹性配置布局快速成长期的细分领域新锐企业；防御配置纳入具有稳定现金流和高股息率的优质企业。 在时间维度上：1）短期把握政策催化和业绩超预期带来的交易性机会；2）中期布局行业格局改善和竞争优势强化的结构性机会；3）长期重视具备产业升级和技术创新能力的战略性机会。 图表7:2024年12月中央政治局会议内容主旨一览 2024年12月 2024年9月 2024年4月 经济形势研判 经济运行总体平稳、稳中有进，我国 经济运行总体平稳、稳中有进，新质 经济持续回升向好仍面临诸多挑战， 经济实力、科技实力、综合国力持续 生产力稳步发展，民生保障扎实有 主要是有效需求仍不足，企业经营压 增强。新质生产力稳步发展，改革开 力，防范化解重点领域风险取得积极 力较大，重点领域风险隐患较多，国 放持续深化，重点领域风险化解有序 进展，高质量发展扎实推进，社会大 内大循环不够顺畅，外部环境复杂 有效，民生保障扎实有力，全年经济 局保持稳定。 性，严峻性，不确定性明显上升。同 社会发展主要目标任务将顺利完成。 我国经济的基本面及市场广阔、经济 时必须看到，我国同时必须看到，我 韧性强、潜力大等有利条件并未改 国经济基础稳、优势多、韧性强、潜 变。同时，当前经济运行出现一些新 能大，开局良好、回升向好是当前经 的情况和问题。 济运行的基本特征和趋势，要增强做好经济工作的信心。 宏观政策基调 坚持稳中求进工作总基调，完整准确 要全面客观冷静看待当前经济形势， 要认真落实中央经济工作会议和全国 全面贯彻新发展理念，加快构建新发 正视困难、坚定信心，切实增强做好 两会精神，坚持稳中求进工作总基 展格局，扎实推动高质量发展，进一 经济工作的责任感和紧迫感。要抓住 调，完整、准确、全面贯彻新发展理 步全面深化改革，扩大高水平对外开 重点、主动作为，有效落实存量政 念，加快构建新发展格局，着力推动 放，建设现代化产业体系，更好统筹 策，加力推出增量政策，进一步提高 高质量发展，坚持乘势而上，避免前 发展和安全，实施更加积极有为的宏 政策措施的针对性、有效性，努力完 紧后松，切实巩固和增强经济回升向 观政策，扩大国内需求，推动科技创 成全年经济社会发展目标任务。 好态势。 新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好，不断提高人民生活水平，保持社会和谐稳定，高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础。 财政政策 更加积极的财政政策 要加大财政货币政策逆周期调节力 实施好积极的财政政策和稳健的货币 度，保证必要的财政支出，切实做好 政策。要及早发行并用好超长期特别 基层“三保”工作。 国债，加快专项债发行使用进度，保 要发行使用好超长期特别国债和地方 持必要的财政支出强度，确保基层 政府专项债，更好发挥政府投资带动 “三保”按时足额支出。 作用。 货币政策 适度宽松的货币政策 要降低存款准备金率，实施有力度的 要灵活运用利率和存款准备金率等政 降息。 策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本。 产业政策 要以科技创新引领新质生产力发展， 要支持和规范社会力量发展养老、托 要因地制宜发展新质生产力。要加强 建设现代化产业体系。 育产业，抓紧完善生育支持政策体 国家战略科技力量布局，培育壮大新 系。 兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级。要积极发展风险投资，壮大耐心资本。 地产政策 稳楼市 要促进房地产市场止跌回稳，对商品 继续坚持因城施策，压实地方政府、 房建设要严控增量、优化存量、提高 房地产企业、金融机构各方责任，切 质量，加大“白名单”项目贷款投放力 实做好保交房工作，保障购房人合法 度，支持盘活存量闲置土地。 权益。要结合房地产市场供求关系的 要回应群众关切，调整住房限购政 新变化、人民群众对优质住房的新期 策，降低存量房贷利率，抓紧完善土 待，统筹研究消化存量房产和优化增 地、财税、金融等政策，推动构建房 量住房的政策措施，抓紧构建房地产 地产发展新模式。 发展新模式，促进房地产高质量发展。 资料来源:交银国际 图表8:（续）2024年12月中央政治局会议内容主旨一览 2024年12月 2024年9月 2024年4月 防风险 要有效防范化解重点领域风险，牢牢 要深入实施地方政府债务风险化解方 守住不发生系统性风险底线。 案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展。要持续推动中小金融机构改革化险，多措并举促进资本市场健康发展。 内需 要大力提振消费、提高投资效益，全 要把促消费和惠民生结合起来，促进 要积极扩大国内需求，落实好大规模 方位扩大国内需求。 中低收入