固定收益点评：打开利率空间，先足够下行方能上行

固定收益点评 打开利率空间，先足够下行方能上行 12月9日召开的政治局会议讨论了经济工作，其中很多提法出现了重大变化。作者 对债券市场来说，货币政策基调的变化尤为重要，另外对股市房市等提法都将 证券研究报告|固定收益点评 2024年12月10日 成为影响未来债市的重要因素，那么如何看待政治局会议表态及对债市的影响呢？ 政策稳经济诉求提升。对来年经济的展望上，会议定调更为积极，2025年为十四�的收官之年，扩大内需政策的诉求也相应有所提升，由2023年12月政治局会议提到的“加大宏观调控力度，统筹扩大内需和深化供给侧结构性改 革”，变为“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”，显示对扩大内需的政策诉求上升。 四万亿之后，首次将货币政策基调转为适度宽松，未来降准降息幅度有望明显加大。本次财政政策定调为更加积极的财政政策，而上一次定调财政“更加积极有为”是2020年3月的政治局会议，对应2020年上调赤字率、扩大专项 债规模、发行特别国债，因此我们预计明年赤字率和特别国债规模都将进一步上调。而对债市来说，更为重要的是货币政策基调的变化，即自四万亿以来再度定调适度宽松。上一次定调货币政策“适度宽松”是2008-2009年，期间 （2008年9月到12月）央行调降1年期贷款基准利率189bps，降准2个百 分点。大幅的货币宽松带来了债券利率的大幅下行，10年国债从08年8月 中旬的4.6%左右降至09年1月中旬的2.7%左右，累计下降近2个百分点。现在货币政策基调的再度变化，带来未来降息降准预期的显著上升，这将推动利率的明显下行。 利率可能先下后上。2024年，利率整体趋势下行且政府债券融资走阔，但非政府债券融资持续收缩，主要原因是名义利率下行的幅度不及物价下行的幅度，考虑物价后的实际利率仍偏高，过高的实际利率制约私人部门融资。因而，利率可能先下后上，在名义利率下行幅度足够大，从而带动实际利率显著下 行，才能带动私人部门融资，从而带动社融增速。在私人部门融资出现好转后，信贷出现扩张，经济出现回升后，利率才可能出现显著回调。 看着社融做债券，方向比点位更重要。我们认为在政策大幅变化之际，利率的方向比点位可能更重要。由于货币政策方向将以基本面为基准，因而社融，特别是非政府债券社融未能有效回升，基本面未能改善之前，货币宽松就没有结束，利率也就不会有趋势性的调整。如果未来政策落地即使有效，能够较快的 看到社融触底，那么利率也会较快见底。如果未来政策落地节奏相对缓慢，或者未能有效带动社融回升，这意味着后续可能有更强的货币宽松，因而利率依然处于下行趋势中。因而社融是否见底回升，特别是市场化融资主导的非政府债券社融是否见底回升，是判断债市拐点是否来临的重要依据。 股市对债市的压制或弱于今年9月末。9月末政策转变之后，股市的大幅上涨对债市形成了压制，导致债市显著调整。那么这次政策转变是否会再现9月股债跷跷板呢，我们认为可能性相对有限，原因在于年底债券配置力量更强，并且有较强的货币宽松预期，货币政策定调“适度宽松”、“超常规逆周期调 节”，未来宽松未落地之前债市调整压力有限。 利率有望进一步下行，久期策略继续占优，社融是判断拐点的关键领先指标。货币政策基调的转变意味着后续政策利率空间的打开，在实体经济企稳以及融资回升之前，预计货币政策宽松的基调都不会发生明显变化。这意味着利率 需要先有足够的下行，才有可能在基本面和融资改善后回升。因此，当前情况下，我们认为后续利率依然有较大的下行空间，因而依然建议保持长久期策略，对利率和信用均是如此，10年国债利率有望下行至1.8%或更低，1年AAA存单有望下行至1.6%或更低。我们认为明年政策变化幅度很大，这会导致点位的判断并不重要，相对来说方向更为重要，社融见底之前，利率将延续下行趋势。 风险提示：外部风险超预期；财政政策发力超预期；风险偏好回升超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：通胀偏弱，等待降息》2024-12- 09 2、《固定收益定期：二手房成交面积再回升》2024-12- 09 3、《固定收益定期：地方债审批权下放，能否有效改善资产荒？》2024-12-08 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示6 图表目录 图表1：10年国债利率与1年期贷款基准利率（2007年3月18日-2010年）4 图表2：10年国债利率与存款准备金率（2008年3月18日-2010年）4 图表3：2008年11月信贷数据显著扩（2008-2009年）4 图表4：10Y国债与2Y国债（2008-2009年）4 图表5：政治局会议表述文字对比5 图表6：历年中央经济工作会议宏观政策的定调6 12月政治局会议总结当年经济，并对次年的经济工作进行定调，也是中央经济工作会议的“吹风会”，因而受到市场的广泛关注。从债券市场的角度看，我们对本次的政治局会议的影响看法如下： 对扩大内需的诉求上升，但总体仍维持稳中求进的工作基调。在对本年经济的回顾方面，会议定调更趋审慎，由2023年12月政治局会议提出的“经济回升向好”转为“经济运行总体平稳、稳中有进”。对来年经济的展望上，会议定调更为积极，2025年为十四�的收官之年，扩大内需政策的诉求也相应有所提升，由2023年12月政治局会议提到的 “加大宏观调控力度，统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革”，变为“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”，显示对扩大内需的政策诉求上升。但需要看到本次会议坚持“稳中求进”的工作总基调不变，从政治局会议对扩大内需和高质量发展的排序来看，高质量发展仍排在扩大内需之前，这需要中央经济工作会议通稿的进一步确认。 实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。近年提法一直是“积极的财政政策和稳健的货币政策”，“更加积极”和“适度宽松”的提法显示货币和财政政策取向更趋积极。上一次定调财政“更加积极有为”是2020年3月的政治局会议，对应2020年上调 赤字率、扩大专项债规模、发行特别国债。上一次定调货币政策“适度宽松”是2008- 2009年，期间政策利率和存款准备金率在2008年四季度显著下行，同时信贷增速在 2009年也出现显著扩张。“加强超常规逆周期调节”的提法是首提，显示当前货币政策对当前内部经济形势和外部不确定性的重视。 稳住楼市和股市。9月政治局会议提出要推动房地产“止跌回稳”，本次会议再次提出稳住楼市，显示当前宏观政策对房地产市场的重视，增量房地产政策有望持续推出。稳定股市，显示政策对资本市场稳定预期功能的重视。 宏观政策的定调，对债市的影响如何呢？ 利率可能先下后上，利率足够下行才能带动社融。2024年，利率整体趋势下行且政府债券融资走阔，但非政府债券融资持续收缩，主要原因是名义利率下行的幅度不及物价下行的幅度，考虑物价后的实际利率仍偏高，过高的实际利率制约私人部门融资。因而， 利率可能先下后上，在名义利率下行幅度足够大，从而带动实际利率显著下行，才能带动私人部门融资，从而带动社融增速。在私人部门融资出现好转后，信贷出现扩张，经济出现回升后，利率才可能出现显著回调。 参照2008-2009年的经验，利率反转可能需要看到信贷的筑底。从货币政策的表述以 及外需回落的风险角度看，当前宏观经济环境类似于2008年四季度。回顾2008年债市 在政策转变前后的变化，以10年国债利率的拐点为例，宏观政策、信贷数据、风险资产 价格均领先债市，而经济基本面数据同步甚至滞后于债市的调整。2008年11月5日， 国务院常务会议首次提出“四万亿”计划，而上证指数和南华工业品指数分别于11月7 日和12月8日出现拐点，而12月中旬公布的金融数据显示贷款余额显著多增，而10 年国债利率的底部出现在1月公布社融前后，连续两个月信贷数据超预期验证了拐点。其他经济指标均滞后于债市的调整，其中PPI的拐点最早出现在2009年7月。而“四万亿”计划时，中央政府放开地方政府的财权，以地方政府融资平台为代表的准财政的扩张带来的信贷扩张的背景，当前可能并不具备，当前投资回报率下降和整体杠杆率抬升的环境下，信贷扩张需要实际利率出现更大幅度的下行。 图表1：10年国债利率与1年期贷款基准利率（2007年3月18日-2010年） %% 10年国债收益率1年期贷款基准利率（右轴） 图表2：10年国债利率与存款准备金率（2008年3月18日-2010年） %% 10年国债收益率法定存款准备金率（右轴） 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 2007-03-182008-03-182009-03-182010-03-18 资料来源：Wind，国盛证券研究所 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 2008-03-182009-03-182010-03-18 资料来源：Wind，国盛证券研究所 19 18.5 18 17.5 17 16.5 16 15.5 15 14.5 14 图表3：2008年11月信贷数据显著扩（2008-2009年）图表4：10Y国债与2Y国债（2008-2009年） 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 企业中长贷同比多增居民中长贷同比多增 亿元 5.20点4.604.003.40 2.80 2.20 1.60 1.00 10-2Y利差（右轴）10年国债利率 2Y国债利率 % 250 200 150 100 50 0 2008-012008-062008-112009-042009-09 2008-012008-052008-092009-012009-052009-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险资产价格的回升可能不会对债市形成明显压制。9月24日一揽子政策颁布后，在股市出现显著回升后，债市出现明显的回调，但这次风险资产价格对债市的压制可能有限。 一方面，市场存在学习效应，虽然债市在9月底出现显著回调，但10月以来，在增量财政政策未显著超预期以来，10年国债利率持续下行。另一方面，货币政策定调“适度宽松”、“超常规逆周期调节”，货币政策的宽松基调可能持续，资金利率或较长时间维持在低位。 利率有望进一步下行。货币政策基调的转变意味着后续政策利率空间的打开，在实体经济企稳以及融资回升之前，预计货币政策宽松的基调都不会发生明显变化。这意味着利率需要先有足够的下行，才有可能在基本面和融资改善后回升。因此，当前情况下，我 们认为后续利率依然有较大的下行空间，因而依然建议保持长久期策略，对利率和信用均是如此，10年国债利率有望下行至1.8%或更低，1年AAA存单有望下行至1.6%或更低。 图表5：政治局会议表述文字对比 2024/12/9 2024/9/26 2023/12/8 经济形势 今年是实现“十四五”规划目标任务的关键一年，以习近平同志为核心的党中央团结带领全党全国各族人民，沉着应变、综合施策，经济运行总体平稳、稳中有进，我国经济实力、科技实力、综合国力持续增强。新质生产力稳步发展，改革开放持续深化，重点领域风险化解有序有效，民生保障扎实有力，全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成。 今年以来，以习近平同志为核心的党中央团结带领全国各族人民攻坚克难、沉着应对，加大宏观调控力度，着力深化改革开放、扩大国内需求、优化经济结构，经济运行总体平稳、稳中有进，新质生产力稳步发展，民生保障扎实有力，防范化解重点领域风险取得积极进展，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。 今年是全面贯彻党的二十大精神的开局之年，是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年。以习近平同志为核心的党中央团结带领全党全国各族人民，顶住外部压力、克服内部困难，着