固定收益周报：经济延续弱修复，利率下行空间打开

证券研究报告 固定收益报告 经济延续弱修复，利率下行空间打开 2024年04月16日 投资要点 固定收益周报（0408-0412） 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 11% 1% -9% -19% %1M3M12M 上证指数0.636.09-8.41 中债综指0.220.511.00 彭刚龙分析师 执业证书编号:S0530521060001 pengganglong@hnchasing.com 相关报告 1固定收益月报（0301-0331）：PMI数据回升，利率下行空间有限2024-04-03 2固定收益周报（0318-0322）：利率上行空间不 大，或以低位波动为主2024-03-26 3固定收益周报（0311-0315）：债市出现调整， 短期或延续波动2024-03-20 央行公开市场投放40亿元，资金利率上行，资金面趋紧。公开市场操作方面，本周央行逆回购投放资金100亿元，国库现金投放量0亿元，MLF投放资金为0亿，逆回购到期量为60亿元，MLF回笼资金为0亿 元，最终净投放40亿元。4月12日，R001收于1.80%，较上周末上行6.95BP；R007收于1.89%，较上周末上行5.28BP。 国债、国开债收益率整体下行。截至4月12日，1年期国债收益率收于1.70%，较上周末下行2.67BP；3年期国债收益率收于1.99%，较上周末下行5.21BP；10年期国债收益率收于2.28%，较上周末下行1BP。1 年期国开债收益率收于1.81%，较上周末下行1.92BP，3年期国开债收益率收于2.17%，较上周末下行9.43BP；10年期国开债收益率收于2.40%，较上周末下行1.58BP。 中短票收益率和城投债收益率整体下行，短期限品种下行幅度较大。截至4月12日，中短票收益率方面，1年期AA+及1年期AAA品种收益率下行幅度较大，较上周末分别下行12.96BP、12.96BP。城投债方 面，3年期AA+、3年期AAA品种收益率下行幅度较大，较上周末分别下行12.87BP、12.87BP。 企业信用利差整体下行，城投债信用利差整体下行。截至4月12日，分企业性质信用利差方面，本周央企公司债信用利差下行最多，下行8.16BP；国企和非上市公司债信用利差分别下行7.29和8.11BP。城投债方面，本周城投债信用利差整体下行，其中AAA、AA+、AA品种分别下行5.08BP、5.19BP和7.23BP。 利率债方面，本周公布的3月经济数据显示，物价数据偏弱，出口、进口增速均同比下滑，人民币贷款与政府债券拖累社融增速，经济修复力度较弱，央行货币宽松预期强化，提振债市做多情绪，债券收益率伴随经济数据不断走低。3月CPI同比增长0.1%，较2月份下降0.6%，环比下跌1.0%；3月PPI同比下降2.8%，跌幅较2月份扩大0.1%，环比下跌0.1%，其中采掘工业的生产资料PPI环比跌幅高达0.8%。3月我国出口同比下降7.5%，较2月份的增长5.6%大幅下滑，终结4个月连续正增长的趋势，主要原因是去年同期高基数，绝对数仍然保持较高 规模。3月社融同比增长8.7%，较2月下降0.3%，其中人民币贷款与政府债券拖累社融增速。从经济基本面来看，3月CPI超预期回落，3月社融、M2增速均相较2月放缓，显示目前宏观环境仍处于信贷投放偏弱、有效融资需求不足的状态，经济并未迎来根本反转。基于当前的经济运行环境，我们认为宽货币的周期仍未结束，降息或降准仍然值得期待，债市利率下行空间有望打开，债券牛市不轻言结束。 信用债方面，龙湖、万科等民企地产被外部评级机构下调评级，地产行业销售未见根本好转趋势，居民购房意愿仍然较弱，维持对地产行业谨慎的判断。虽然有部分地区城投出现非标负面舆情，城投债目前 仍然保持公开债券无违约的现状，2025年之前城投信仰仍存。操作策略上来看，当前信用债市场依旧存在“资产荒”，权益市场波动加大以及外围动荡的背景下，机构欠配压力进一步加深，但考虑到目前信用债收益率、信用利差普遍位于历史低位，信用下沉空间不大，若后续债市出现调整，可增加交易波段操作。 风险提示：经济数据超预期，地产销售低迷，通货膨胀上行。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场3 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债6 4风险提示9 图表目录 图1：R001上行、R007上行（%）4 图2：央行公开市场净投放（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%）4 图4：国开债收益率曲线变化（%）4 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）5 图8：中短票收益率及变动（%，BP）6 图9：城投债收益率及变动（%，BP）6 图10：中短票收益率走势（%）6 图11：城投债收益率走势（%）6 图12：分企业信用利差及变动（%，BP）7 图13：城投债信用利差及变动（%，BP）7 图14：主体评级方面行业超额利差及变动（%，BP）7 图15：持续时间方面行业超额利差及变动（%，BP）7 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）8 图17：本周债券发行情况（亿元，按主体评级）8 图18：本周债券发行情况（亿元，按是否城投债）8 图19：本周债券发行情况（亿元，按企业性质）9 图20：本周债券发行情况（亿元，按券种）9 1核心观点 利率债方面，本周公布的3月经济数据显示，物价数据偏弱，出口、进口增速均同比下滑，人民币贷款与政府债券拖累社融增速，经济修复力度较弱，央行货币宽松预期 强化，提振债市做多情绪，债券收益率伴随经济数据不断走低。截至4月12日，1年期国债收于1.70%，较上周末下行2.67BP；3年期国债收于1.99%，较上周末下行5.21BP；10年期国债收于2.28%，较上周末下行1BP。 3月CPI同比增长0.1%，较2月份下降0.6%，环比下跌1.0%；3月PPI同比下降 2.8%，跌幅较2月份扩大0.1%，环比下跌0.1%，其中采掘工业的生产资料PPI环比跌幅高达0.8%。3月我国出口同比下降7.5%，较2月份的增长5.6%大幅下滑，终结4个月连续正增长的趋势，主要原因是去年同期高基数，绝对数仍然保持较高规模。3月社融同比增长8.7%，较2月下降0.3%，其中人民币贷款与政府债券同比增速分别下滑0.5%与0.4%，两者合计占比81%，人民币贷款与政府债券拖累社融增速，居民、企业部门贷款意愿低、存款意愿高。 利率展望，从经济基本面来看，3月CPI超预期回落，3月社融、M2增速均相较2月放缓，显示目前宏观环境仍处于信贷投放偏弱、有效需求不足的状态，经济并未迎来根本反转。基于当前的经济运行环境，我们认为宽货币的周期仍未结束，降息或降准仍然值得期待，债市利率下行空间有望进一步打开，债券牛市不轻言结束。 信用债方面，龙湖、万科等民企地产被外部评级机构下调评级，地产行业销售未见根本好转趋势，居民购房意愿仍然较弱，维持对地产行业谨慎的判断。虽然有部分地区 城投出现非标负面舆情，城投债目前仍然保持公开债券无违约的现状，2025年之前城投信仰仍存。操作策略上来看，当前信用债市场依旧存在“资产荒”，权益市场波动加大以及外围动荡的背景下，机构欠配压力进一步加深，但考虑到目前信用债收益率、信用利差普遍位于历史低位，信用下沉空间不大，若后续债市出现调整，可增加交易波段操作。 2货币市场 央行公开市场投放40亿元，资金利率上行，资金面趋紧。公开市场操作方面，本周央行逆回购投放资金100亿元，国库现金投放量0亿元，MLF投放资金为0亿，逆回 购到期量为60亿元，MLF回笼资金为0亿元，最终净投放40亿元。4月12日，R001收于1.80%，较上周末上行6.95BP；R007收于1.89%，较上周末上行5.28BP。 图1：R001上行、R007上行（%）图2：央行公开市场净投放（亿元） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 R001R007 70,000 50,000 30,000 10,000 -10,000 -30,000 -50,000 投放量回笼量净投放量 23-1023-1023-1123-1224-0124-0224-03 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 国债、国开债收益率整体下行。截至4月12日，1年期国债收益率收于1.70%，较 上周末下行2.67BP；3年期国债收益率收于1.99%，较上周末下行5.21BP；10年期国债收益率收于2.28%，较上周末下行1BP。1年期国开债收益率收于1.81%，较上周末下行1.92BP，3年期国开债收益率收于2.17%，较上周末下行9.43BP；10年期国开债收益率收于2.40%，较上周末下行1.58BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 周变动(BP，右）国债收益率（%） -1.00 -2.67 -5.21 -5.92 -8.27 0 -2 -4 -6 -8 -10 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -1.92 -6.75 周变动（BP，右） 国开债收益率（%） -8.56 -1.58 0 -2 -4 -6 -8 -10 1Y3Y5Y7Y10Y 1Y3Y -9.43 5Y 7Y10Y 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 中债国债到期收益率:1年 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 1.5 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 中债国开债到期收益率:1年 中债国开债到期收益率:10年 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 本周利率债总发行量与上周相比大幅上升，净供给量较上周大幅下降。本周利率债总发行规模为6372.32亿元，较上周大幅上升（上周为4229.80亿元）；本周净供给规模 为-1394.97亿元，上周为740.56亿元，较上周大幅下降。国债发行规模为4111.10亿元，净融资规模为-2336.38亿元。地方政府债发行规模为751.22亿元，净融资规模为-98.59亿元。政金债发行规模为1510亿元，净供给规模为1040亿元。 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元） 12,000 总发行量总偿还量净融资额 6,000 0 -6,000 2024-04-08 2024-04-01 2024-03-25 2024-03-18 2024-03-11 2024-03-04 2024-02-26 2024-02-19 2024-02-12 2024-02-05 2024-01-29 2024-01-22 2024-01-15 2024-01-08 2024-01-01 2023-12-25 2023-12-18 2023-12-11 2023-12-04 2023-11-27 2023-11-20 2023-11-13 2023-11-06 2023-10-30 2023-10-23 -12,000 资料来源：iFind，财信证券 3.2信用债 中短票收益率和城投债收益率整体下行，短期限品种下行幅度较大。截至4月12 日，中短票收益率方面，1年期AA+及1年期AAA品种收益率下行幅度较大，较上周末分别下行12.96BP、1