固定收益周报：降息打开利率下行空间，化债推动信用走牛

证券研究报告 / 固定收益报告 降息打开利率下行空间，化债推动信用走牛 固定收益周报（0814-0818） 2023年08月22日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 8% 3% -2% -7% -12% 2022-082022-112023-022023-05 % 1M 3M 12M 上证指数 -2.42 -5.80 -5.07 中债综指 0.07 0.36 -0.33 彭刚龙分析师 执业证书编号:S0530521060001 pengganglong@hnchasing.com 相关报告 1固定收益周报（0807-0811）：政策利率下降 债券利率下行空间打开2023-08-15 2固定收益周报（0731-0804）：物价数据疲软 利率维持低位震荡格局2023-08-10 3固定收益月报（0701-0731）：政策预期带来变 数，但债券扰动幅度有限2023-08-04 公开市场共有逆回购投放7750亿元，逆回购到期180亿元，净投放 7580亿元。本周末，DR001收于2.05%，较上周末上行60.55BP； DR007收于2.01%，较上周末上行21.43BP，资金面趋紧。 国债收益率整体下行；国开收益率全面下行。本周1年期国债收于1.83%，较上周末上行0.18BP；3年期国债收于2.20%，较上周末下行 5.89BP；10年期国债收于2.56%，较上周末下行7.42BP。1年期国开债收于1.97%，较上周末下行2.54BP；3期国开债收于2.32%，较上周末下行5.77BP；10年期国开收于2.67%，较上周末下行6.38BP。 中短票收益率全面下行，城投债收益率全面下行。中短票收益率方面，3年期AA+收益率下行幅度最大，较上周末下行8.67BP；1年期AAA、AA+收益率下行幅度最小，较上周末下行3.12BP。城投债方面，1年 期AA收益率下行幅度最大，较上周末下行8.70BP；5年期AAA收益率下行幅度最小，较上周末下行3.67BP。 利率债方面，本周国债收益率整体下行，1Y、3Y、10Y国债分别收于1.83%、2.20%、2.56%，3Y、10Y品种较上周末分别下跌5.89、7.42BP，1Y品种较上周末微涨0.18BP。宏观数据方面，8月21日，最新LPR 报价显示，1年期LPR为3.45%，较上月下调10BP，5年期以上LPR为4.2%，5年期品种持稳，调整幅度明显不及市场预期。从我国7月经济数据来看，工业增加值同比增长3.7%，1-7月份固定资产投资同比增速为3.4%，增速放缓主要受房地产拖累，社零同比增长2.5%，服务消费需求持续释放。目前国内居民消费信心不足，风险忧患持续增长，财政政策有待推出，货币政策维持宽松局面，未来货币政策仍有降准的空间。当前降息落地之后，利率已经得到调整，进一步下行速度趋缓，但利率市场短期大幅上行可能性也相对有限。 信用债方面，7月政治局会议指出：“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，市场对重债区域的关注度显著提高，并开 启了一波城投债收益率下行的“置换债”行情。根据财政部资料，共有六种隐性债务化解方式，从实际操作看，可能采取的措施包括：1、再融资债置换隐债，即利用现有的地方债务限额空间发行新一轮特殊再融资债，对应置换理论上限2.6万亿；2、与金融机构协同进行债务降息展期。当前地方政府普遍面临较大还本付息压力，若化债方案落地有望减轻地方财政压力，缓释地方政府债务风险，增强城投债市场吸引力，降低新增融资成本。对于城投债而言，隐性债务体量较大区域的城投平台债或将更多受益于此轮债务化解，债券风险趋降。 风险提示：政策超预期，宏观经济下行压力，债务化解不及预期。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场4 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债6 4风险提示9 图表目录 图1：DR001上行、DR007上行（%）4 图2：央行公开市场净投放7580亿元（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%）4 图4：国开债收益率曲线变化（%）4 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量5 图8：中短票收益率及变动6 图9：城投债收益率及变动6 图10：中短票收益率走势（%）6 图11：城投债收益率走势（%）6 图12：分企业信用利差及变动7 图13：城投债信用利差及变动7 图14：超额利差及变动（按评级级别）7 图15：超额利差及变动（按债券存续时间）7 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）8 图17：本周债券发行情况（亿元，按主体评级）8 图18：本周债券发行情况（亿元，按是否城投债）8 图19：本周债券发行情况（亿元，按企业性质）9 图20：本周债券发行情况（亿元，按券种）9 1核心观点 利率债方面，本周国债收益率整体下行，1Y、3Y、10Y国债分别收于1.83%、2.20%、2.56%，3Y、10Y品种较上周末分别下跌5.89、7.42BP，1Y品种较上周末微涨0.18BP，中长端表现优于短端。货币流动性方面，全周广义公开市场累计净投放7580亿元，公开 市场共有逆回购投放7750亿元，逆回购到期180亿元，资金利率上升，短期资金面趋紧。宏观数据方面，8月21日，最新LPR报价显示，1年期LPR为3.45%，较上月下调10BP，5年期以上LPR为4.2%，较上月没有变化，5年期品种持稳，调整幅度明显不及市场预期。从我国7月经济数据来看，工业增加值同比增长3.7%，1-7月份固定资产投资同比增速为3.4%，增速放缓主要受房地产拖累，社零同比增长2.5%，服务消费需求持续释放。目前国内居民消费信心不足，风险忧患持续增长，财政政策有待推出，货币政策维持宽松局面，未来货币政策仍有降准的空间。当前降息落地之后，利率已经得到调整，进一步下行速度趋缓，但利率市场短期大幅上行可能性也相对有限。 地产债方面，2023年1-7月商品房累计销售面积66562.87万平，同比下降6.5%；7 月单月销售面积7048.28万平，同比下降15.5%。2023年1-7月商品房累计销售金额70450.00亿元，同比下降1.5%；7月单月销售金额7358.23亿元，同比下降19.3%。当前地产行业市场销售持续走弱，购房者对于房价悲观预期较强，整体需求不足。土地供应方面，7月100大中城住宅类用地供应土地规划建筑面积3315.48万平，同比下降6.2%，跌幅较上月收窄。成交方面，成交土地规划建筑面积2289.80万平，同比下降49.3%。地产企业资金方面，2023年1-7月房地产开发企业到位资金78217.00亿元，同比下降11.2%；7月单月到位资金9419.52亿元，同比下降24.6%，跌幅扩大3.1个百分点，环比下降 26.6%。从上述数据来看，地产行业仍然处于下行态势，目前地产行业的流动性风险仍需警惕，房企的信用风险仍会对整体市场带来负面影响，市场仍然在等待供需端的有效利好。维持此前关于地产债的观点，如果居民对房地产价格的预期以及对购房者利益保护的担忧没有发生根本改变，房地产行业难以有根本性的好转，维持对地产债券稳健投资的建议，建议选择央企、国企等优质地产债券标的。 城投债方面，7月政治局会议指出：“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽 子化债方案”，市场对重债区域的关注度显著提高，并开启了一波城投债收益率下行的“置换债”行情。根据财政部资料，共有六种隐性债务化解方式，从实际操作看，可能采取的措施包括：1、再融资债置换隐债，即利用现有的地方债务限额空间发行新一轮特殊再融资债，对应置换理论上限2.6万亿；2、与金融机构协同进行债务降息展期。当前地方政府普遍面临较大还本付息压力，若化债方案落地有望减轻地方财政压力，缓释地方政府债务风险，增强城投债市场吸引力，降低新增融资成本。对于城投债而言，隐性债务体量较大区域的城投平台债或将更多受益于此轮债务化解，债券风险趋降。 2货币市场 央行公开市场净投放7580亿元，资金利率全面上行，资金面趋紧。公开市场共有逆回购投放7750亿元，逆回购到期180亿元，净投放7580亿元。本周末，DR001收于 2.05%，较上周末上行60.55BP；DR007收于2.01%，较上周末上行21.43BP，资金面趋紧。 图1：DR001上行、DR007上行（%）图2：央行公开市场净投放7580亿元（亿元） R001 R007 全部投放量的总和全部回笼量的总和净投放量 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 16,000 12,000 8,000 4,000 0 -4,000 -8,000 -12,000 08-14 08-07 07-31 07-24 07-17 07-10 07-03 06-26 06-19 -16,000 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 国债收益率整体下行；国开收益率全面下行。本周1年期国债收于1.83%，较上周末上行0.18BP；3年期国债收于2.20%，较上周末下行5.89BP；10年期国债收于2.56%， 较上周末下行7.42BP。1年期国开债收于1.97%，较上周末下行2.54BP；3期国开债收于 2.32%，较上周末下行5.77BP；10年期国开收于2.67%，较上周末下行6.38BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 周变动(bp，右）国债收益率（bp） 0.181 0 -1 -2 -3 -4 -5 -5.59-6 3 2.5 2 1.5 1 0.5 周变动（bp，右）国开债收益率 -2.54 -5.77 -5.99 -6.88 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 0.00 -5.89 -6.36 -7-7 -7.42-80-8 1Y3Y5Y7Y10Y1Y3Y5Y7Y 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 3.1中债国债到期收益率:1年 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 中债国开债到期收益率:1年中债国开债到期收益率:10年 2023-022023-052023-08 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 本周利率债总发行量较上周小幅下降，净融资额略微上升。本周利率债总发行规模为5182.58亿元，发行规模小幅下降；本周净融资规模为2069.94亿元，上周为2062.87 亿元，较上周略微上升。国债发行规模为2203.70亿元，净融资规模为1803.50亿元。地 方政府债发行规模为1918.88亿元，净融资规模为880.97亿元。政金债发行规模为1060 亿元，净融资规模为-811.62亿元。 图7：利率债总发行量、净供给量 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 08/14 08/07 07/31 07/24 07/17 07/10 07/03 06/26 06/19 06/12 06/05 05/29 05/22 05/15 05/08 05/01 04/24 04/17 04/10 04/03 03/27 03/20 03/13 -8,000 资料来源：wind，财信证券 3.2信用债 中短票收益率全面下行，城投债收益率全面下行。中短票收益率方面，3年期AA+ 收益率下行幅度最大，较上周末下行8.67BP；1年期AAA、AA+收益率下行幅度最小，较上周末下行3.12BP。城投债方面，1年期AA收益率下行幅度最大，较上周末下行8.70BP；5年