K12教育培训行业深度报告：拨云见日终有时，守得云开见月明

2024年12月10日 行业研究 拨云见日终有时，守得云开见月明 ——K12教育培训行业深度报告 要点 需求刚性，家庭付费意愿高。对于教培行业来说，行业规模=参培率⬆*K12学生人数⬇*客单价⬆，竞争加剧促使参培率逐渐提升，一定程度上抵销了出生人口下滑带来的影响（K12在校生人数预计从2023年起逐渐减少，我们预计到2029 年，K12在校生人数约为1.74亿人，较2022减少2472万人），家长对教育支出的低敏感性推动行业稳定增长。 政策属性强，行业逐步规范。K12教育作为基础教育的重要组成部分，发展趋势受政策导向的影响。为打击教育行业乱象，教育部对学科培训的监管逐渐收紧。2021年7月，教育部颁布“双减”政策，对K12教育行业造成了重大影响。2024 年2月出台《校外培训管理条例（征求意见稿）》，对原有“双减”政策进行了深化。 “双减”后，头部机构开始转型。学科培训强监管的当下，教培机构开始向素质教育、职业教育等业务拓展；原有业务网点也进行了收缩。“双减”政策出台后，各教育培训机构的转型侧重点有所差异，主要因各机构的“基因”属性不一致。 新东方以文科培训起家，重视名师效应，面对政策变化时，地方校长的决策权较大，转型方向侧重于内容和文化输出。好未来则以理科培训起家，注重课程体系的标准化和去名师化，转型时更多向科技型企业发展，注重硬件和大模型的搭建。学大教育则以“一对一”模式为特色，通过优化中介模式，提升教师质量和服务个性化，转型时选择了职业教育作为增长点，这一选择与其擅长的高中阶段教育相衔接。 竞争格局改善，龙头盈利恢复。“双减”政策落地后，大量中小教培机构因无法满足进入门槛、经营合规和资金管控等更高要求逐步被市场淘汰，行业大幅出清，竞争格局优化利好龙头。截至2022年10月，原12.4万个义务教育阶段线下学 科类校外培训机构压减96%到4932个，线上校外培训机构从263个压减到34个。竞争格局优化下，龙头经营杠杆释放驱动业绩回暖，盈利能力有望持续修复。投资建议：随着行业出清，行业竞争格局改善，龙头盈利情况逐步恢复（格局优 化下龙头网点利用率和教师排课率逐渐提升)，行业至暗时刻已过。24年龙头企 业收入较快增长和利润率改善的确定性较高，后续仍需继续关注政策走向，首次覆盖教育板块，给予“增持”评级。推荐教育龙头新东方-S（H）、A股一对一个性化教育龙头学大教育，建议关注美股好未来、卓越教育集团（H）、思考乐教育（H）。 风险分析：教育政策收紧风险、出生人数严重下滑、行业竞争加剧。 EPS（元/美元） PE（X） 证券代码 投资评 公司名称股价（元） 重点公司盈利预测与估值表 9901.HK 新东方-S 50.75 23A24E25E23A24E25E级 0.190.290.38352317买入 000526.SZ 学大教育 44.62 1.26 1.76 2.26 35 25 20 买入 TAL.N 好未来 10.74 -0.02 0.35 0.74 NA 91 44 增持 3978.HK 卓越教育集团 3.31 0.11 0.23 0.39 28 13 8 增持 1769.HK 思考乐教育 5.17 0.15 0.30 0.41 31 16 11 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-12-9；汇率按1HKD=0.9096CNY，1USD=7.1053CNY换算；好未来、新东方23A-25E实为FY24-FY26E；好未来、新东方EPS货币单位为美元，学大教育、卓越教育集团、思考乐教育EPS货币单位为元，港股股价单位为港元，A股股价单位为元，美股股价单位为美元 教育 增持（首次） 作者分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：汪航宇 执业证书编号：S0930523070002 021-52523174 wanghangyu@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003021-52523808 nieboya@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 10% 0% -11% -21% -32% 12/2301/2402/2403/2405/24 教育沪深300 资料来源：Wind 教育 投资聚焦 随着教培行业出清，竞争格局显著改善，龙头企业盈利能力逐步提升，网点扩张速度也有所加快，我们认为行业最难的时刻已经过去，建议关注困境反转机会。 我们的创新之处 本篇报告对教培行业的收入规模影响因素进行了拆解和分析，并对“双减”政策前后教培行业的变化进行了详细梳理。需求端来看，对于教培行业来说，行业规模=参培率⬆*K12学生人数⬇*客单价⬆。教育及社会竞争压力不减，教培需求 依旧坚挺，参培率逐年提升。受出生率下滑影响，K12人数预计从2023年起逐渐减少。教育培训家庭付费意愿高，价格敏感度低，客单价提升也驱动教培行业规模稳定增长。供给端，教培行业受政策影响较大。学科培训强监管的当下，教培机构开始向素质教育、职业教育等业务拓展，以对冲“双减”政策对学科类教育培训业务的影响；原有业务网点也进行了收缩。全国性企业由于收入、资产规模较大，可用于转型投资的资金较多，转型的方向也较多，对比来看新东方新业务涉猎范围最广；区域性龙头企业，如卓越教育和思考乐教育，两者转型以素质教育为主，卓越教育辅以职业教育业务。 我们从头部机构企业“基因”的角度，分析了其转型方向有差异的原因。“双减”政策出台后，新东方、好未来和学大教育等教育培训机构根据各自独特的“基因”属性采取了不同的转型策略。新东方以文科培训起家，重视名师效应，面对政策变化时，地方校长的决策权较大，转型方向侧重于内容和文化输出。好未来则以理科培训起家，注重课程体系的标准化和去名师化，转型时更多向科技型企业发展，注重硬件和大模型的搭建。学大教育则以“一对一”模式为特色，通过优化中介模式，提升教师质量和服务个性化，转型时选择了职业教育作为增长点，这一选择与其擅长的高中阶段教育相衔接。 股价上涨的催化因素 1）教育政策边际放松。2）教培机构网点扩张速度超预期。3）竞争格局改善超预期。 投资观点 K12教育培训行业经过“双减”洗牌后，行业竞争格局明显改善。由于教育培训的刚性需求，格局优化下龙头网点利用率和教师排课率逐渐提升，带动网点利润率改善。叠加近期非学科营利性办学许可证的持续发放下，头部教育公司网点扩张提速，产能扩张为收入增长提供坚实基础。K12教培行业至暗时刻已过，随着政策逐渐明朗，机构转型后的经营逐步进入正轨，24年龙头企业收入较快增长和利润率改善的确定性较高，但后续仍需继续关注政策走向，首次覆盖教育板块，给予“增持”评级。推荐教育龙头新东方-S（H）、A股一对一个性化教育龙头学大教育，建议关注美股好未来、卓越教育集团（H）、思考乐教育（H）。 中庚基金 目录 1、需求侧：需求刚性，家庭付费意愿高7 1.1数千亿市场规模，行业稳定增长7 1.2新课改落地，推动教培需求11 2、供给侧：政策属性强，行业逐步规范12 2.1政策复盘：以“双减”政策为指导，逐步回归教育本质12 2.2“双减”后，头部机构开始转型14 2.2.1“学科”业务向“非学科”转型14 2.2.2网点数量大幅收缩，区域型机构聚焦大本营16 2.3头部企业“基因”差别，促使转型侧重有异18 3、竞争格局改善，龙头盈利恢复20 4、投资建议23 4.1新东方（9901.HK）：教育行业深耕多年，多元化业务蓬勃发展23 4.1.1开拓教培新业务，在探索中成长24 4.1.2“双减”过后再出发，各项业务恢复向好25 4.1.3非学科教培高速发展，考培业务恢复增长26 4.1.4盈利预测与评级29 4.2学大教育（000526.SZ）：个性化教育龙头，多元化领域布局32 4.2.1顺应政策市场趋势，拓宽多元发展空间32 4.2.2优化经营结构，实现扭亏为盈34 4.2.3个性化辅导优势显著，全方位产品布局完善35 4.2.4盈利预测与评级37 4.3好未来（TAL.N）：教育头部企业，转型重启增长40 4.3.1善于把握行业机会，顺势而为成头部40 4.3.2扭亏为盈，收入逐季恢复41 4.3.3素质教育快速扩张，学习机业务共同发展42 4.3.4盈利预测与评级43 4.4卓越教育集团（3978.HK）：深耕华南市场，书写教育新篇章46 4.4.1稳中求进，新赛道扬帆起航47 4.4.2“双减”受创积极转型，盈利缓慢恢复48 4.4.3积极转型新业务，多元化布局49 4.4.4盈利预测与评级51 4.5思考乐教育（1769.HK）：积极转型再起航，业绩恢复向好54 4.5.1优质服务，打造差异化竞争优势55 4.5.2盈利预测与评级55 5、风险分析57 图目录 图1：中国教育体系示意图7 图2：高考报名比例不断提升8 图3：“双减”前后义务教育阶段学生校外培训情况变化8 图4：日本中小学生校外培训机构参与率8 图5：韩国中小学生校外培训机构参与率8 图6：2016年之后出生人数及出生率逐步下滑9 图7：2004-2029E年中国小学至高中在校生人数（万人）9 图8：上海、北京、深圳家长为孩子报名培训班的动因（多选）9 图9：上海、北京、深圳被访者对孩子教育培训支出的预判情况9 图10：新东方及好未来FY2015-FY2024学校及学习中心数量（个）17 图11：学大教育学习中心数量（个）17 图12：卓越教育学习中心数量（个）17 图13：思考乐学习中心数量（个）17 图14：新东方企业文化19 图15：好未来企业文化19 图16：新东方FY2024收入结构19 图17：好未来FY2024收入结构19 图18：“双减”后义务教育阶段线下学科类校外培训机构数量变化21 图19：“双减”后义务教育阶段线上学科类校外培训机构数量变化21 图20：教培机构收入成本拆解21 图21：新东方、好未来、学大教育的营业收入及归母净利润变化22 图22：新东方各业务收入结构（百万美元）24 图23：新东方业务体系24 图24：新东方收入及学习中心数量25 图25：FY2006-FY2024新东方归母净利润及净利率25 图26：FY2021Q1-FY2025Q1新东方学校及学习中心分季度数量25 图27：FY2021Q1-FY2025Q1新东方单季度营业总收入26 图28：FY2021Q1-FY2025Q1新东方单季度毛利率26 图29：FY2021Q1-FY2025Q1新东方单季度归母净利润26 图30：FY2022-FY2024教育服务及备考课程收入及同比增长27 图31：FY2022-FY2024教育服务及备考课程毛利率27 图32：FY2022-FY2024留学咨询业务收入及同比增长27 图33：FY2022-FY2024留学咨询业务毛利率27 图34：FY2022-FY20234自有品牌产品及直播电商业务收入及同比增长28 图35：FY2022-FY2024自有品牌产品及直播电商业务毛利率28 图36：2017年-24H1学大教育营业收入结构(亿元)32 图37：2017年-24H1学大教育分区域收入结构(亿元)32 图38：学大教育发展历程33 图39：学大教育股价复盘34 图40：2017年-2024年前三季度学大教育营业收入变化34 图41：2017年-2024年前三季度学大教育毛利率及净利率变化34 图42：21Q1-24Q3学大教育季度收入及归母净利润35 图43：2017年-2024年前三季度学大教育各项费用率变化35 图44：2017年-24H1学大教育个性化学习中心数量(所)35 图45：2017-2023年学大教育员工数量(人)变化情况35 图46：学大教育职业教育业务分布情况36 图47：学大教育主要文化空间布局37 图48：2013-2022年中国国民图书阅读情况37 图49：FY2021-