宏观点评：CPI、PPI分化，怎么看、怎么办？

宏观点评 CPI、PPI分化，怎么看、怎么办？ 事件：11月CPI同比增0.2%，预期0.5%，前值增0.3%；核心CPI同比增0.3%，前值增0.2%；PPI同比-2.5%，预期-2.7%，前值-2.9%。 核心观点：11月物价的核心变化在于：CPI进一步走弱，尤其环比再创同期新低，食品、出行相关价格超预期、超季节性下跌是主要拖累；PPI有所 改善，主因前期增量政策落地，带动相关大宗价格回升。往后看，继续提示：年内CPI、PPI预计延续低位，2025年中枢可能有所回升、但约束仍多，本质还是需求不足、信心不足。短期看：12月政治局会议已召开，总 证券研究报告|宏观研究 2024年12月09日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002 邮箱：liuanlin@gszq.com 基调“很积极、很给力”，紧盯即将召开的中央经济工作会议的进一步部署。 1、整体看，11月物价的核心变化在于：CPI进一步走弱，尤其是环比再创同期新低；PPI边际改善。具体看：11月CPI同比增0.2%，低于前值0.3%和Wind一致预期0.5%；环比-0.6%，持平2009年以来同期最低， 同样显著弱于季节规律（近5年同期均值为-0.1%），食品、出行相关价格超预期、超季节性下跌是主要拖累。其中：CPI食品分项环比续降1.5个百分点至-2.7%，再创2001年有数据以来同期新低，鲜菜、猪肉等价格下跌是主要拖累；此外，由于淡季影响，机票、住宿等出行相关价格同样明显回落。11月PPI同比-2.5%，强于Wind一致预期-2.7%和前值-2.9%；环比增0.1%、前值为-0.1%，强于季节规律（近5年同期均值为0.04%），前期增量政策效果进一步显现，带动国内定价的非金属矿物制品（水泥、玻璃等）、钢材、有色金属等价格回升是主要支撑；然而，煤炭、原油等能源价格，新能源等可能存在产能过剩行业价格仍然偏弱。 2、往后看，年内CPI、PPI预计延续低位，2025年中枢可能有所回升、但约束仍多。具体看，按照模型测算：鉴于11月CPI显著低于预期，加上 消费约束、基数、季节性等因素影响，预计12月CPI环比可能延续偏弱、同比大概率低于此前预期；PPI符合前期判断，年内环比可能在0%左右波动，同比读数可能延续低位震荡，Q4中枢可能维持-2.6%左右。展望2025年，维持年度报告《干字当头—2025年经济与资产展望》中的判断：相比2024年，2025年CPI、PPI中枢预计都将有所回升、但仍有约束，其中，CPI中枢预计为0.7%左右，消费、猪肉、房租等是主要影响因素；PPI中枢预计约为-1.5%，关注油价、国内大宗、产能过剩行业价格走势。 3、综合看，前期政策进一步落地，国内定价的大宗价格回升带动PPI边际改善；然而，11月物价整体仍在低位，尤其是CPI进一步走弱、环比再创同期新低，指向当前经济仍有压力、需求不足仍是核心约束。短期看，12月政治局会议已开，总基调“很积极、很给力”，紧盯即将召开的中央经 济工作会议的进一步部署。此外，央行表示“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，关注稳物价可能的进一步举措。 4、结构上看，2024年11月物价主要有以下特征： >CPI食品分项VS非食品项：食品价格环比再创有数据以来同期新低；非食品项环比小幅回落，符合季节规律。11月CPI食品分项环比-2.7%、前值为-1.2%，再创有数据以来同期新低，同样显著弱于季节规律（近5年同期均值为0.0%）。其中：由于气温偏高利于农产品储运，鲜菜、猪肉、鲜果、水产品价格分别环比跌13.2%、3.4%、3.0%、1.3%，合计影响CPI环比0.46个百分点；非食品项环比-0.1%、前值为持平，符合季节规律（近 5年同期均值为-0.1%），淡季出行减少导致机票、住宿、旅游价格分别环比跌8.6%、7.3%、5.6%，应是主要拖累。 相关研究 1、《有增量政策，10月物价为何仍低？》2024-11-09 2、《干字当头—2025年经济与资产展望》2024-12-01 3、《等待拐点—2025年海外宏观展望》2024-11-28 4、《特朗普关税“首枪”对准中加墨，影响几何？》2024- 11-27 5、《政策半月观：年内还会刺激消费吗？》2024-11-10 请仔细阅读本报告末页声明 >核心CPIVSCPI服务分项：核心CPI、CPI服务分项环比再度转负，同比稳中小升、但仍在低位。其中：11月核心CPI环比-0.1%、前值为持平，略强于积极规律（近5年同期均值为-0.18%）；同比续升0.1个百分点至0.3%。此外，跟核心CPI统计范围类似的CPI服务分项环比降幅扩大0.3个百分点-0.3%，基本持平季节规律（近5年同期均值为-0.34%）；同比持平前值0.4%，基数回落应是主要支撑。 >PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料环比延续小升；生活资料价格环比由跌转平。11月PPI生产资料环比续涨0.1%，其中：国内定价的非金属矿物制品（水泥、玻璃等）、钢材、有色金属等价格回升仍是支撑；生活资料价格环比由-0.4%转为持平，主因“以旧换新”、“双十一”购物节等影响下，电脑、手机等产品需求改善。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3类，11月采掘、原材料工业价格环比回升0.2、0.6个百分点至-0.1%、0.2%，加工工业价格环比涨幅收窄0.2个至0.1%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4类，11月价格分别环比变动+0.1、0.0、-0.2、1.3个百分点至-0.2%、0.0%、0.1%、0.2%。 >PPI重点细分行业：11月不同行业价格分化，原油-石化产业链、黑色、公用事业、汽车等行业环比降幅收窄，是PPI环比由跌转涨的重要支撑。具体看：1）原油：11月国际油价均值环比再度下跌2.6%，PPI原油-石化产业链价格有所分化，其中：PPI油气开采、燃料加工、化工环比降幅收窄2.0、2.6、0.6个百分点至-0.4%、0.0%、-0.3%，PPI化纤环比降幅扩大 0.4个百分点至-0.8%。2）黑色：11月螺纹钢现货价格、铁矿石价分别环比-2.9%、0.5%，带动PPI黑色采矿、黑色冶炼环比分别回落0.0、3.2个百分点至0.3%、0.2%。3）有色：11月铜、铝价格分别环比-2.4%、0.5%，带动PPI有色采矿、有色冶炼分别环比+0.5、-0.9个百分点至1.4%、1.2%。4）煤炭：由于供应充足、气温偏高，11月煤炭价格有所回落，PPI煤炭采选环比由涨转跌、录得-0.4%、前值为0.1%。5）其他分项中，PPI汽车、通信电子、电力热力环比降幅均有所收窄，分别录得-0.1%、0.2%、0.3%，相比前值降幅分别收窄0.8、0.7、0.6个百分点。 风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。 20242023 20202019 20162015 2022 2018 2014 2021 2017 图表1：11月CPI同比进一步走弱、核心CPI同比小升图表2：11月CPI环比持平同期最低 % %CPI:当月同比 %2.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 CPI不包括食品和能源:当月同比（右轴） 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 5-02 -1.5 123456789101112月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：11月PPI同比降幅有所收窄图表4：11月PPI环比强于往年同期均值 %PPI 20 同比PPI生产资料同比PPI生活资料同比 %2012年2013年2014年2015年2016年 15 10 5 0 -5 -10 8 -15 - 3.0 2017年2018年2019年2020年2021年 2022年2023年2024年 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 - - 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：基准情形下，CPI、PPI后续预测 %PPI：同比PPI：预测值CPI：同比（右轴）CPI：预测值（右轴）% 154 103 2 5 1 0 0 -5-1 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04 22-08 22-12 23-04 23-08 23-12 24-04 24-08 24-12 -10-2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：11月CPI食品分项环比显著回落、再创同期新低图表7：11月CPI非食品项环比再度转负 %2024202320222021 82020201920182017 6 %20242023202220212020201920182017 0.8201620152014 0.6 40.4 20.2 00 -2-0.2 -4-0.4 -6 123456789101112月 -0.6 123456789101112月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：11月PPI原油-化工产业链环比有所分化图表9：11月PPI黑色、有色、煤炭等价格多数环比涨幅收窄 % 化学纤维制造业:环比 石油加工、炼焦及核燃料加工业:环比 %黑色金属矿采选业:环比有色金属冶炼及压延加工业:环比 煤炭开采和洗选业:环比 黑色金属冶炼及压延加工业:环比 % 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 2022-02 -12 化学原料及化学制品制造业:环比石油和天然气开采业:环比（右轴） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2024-11 -40 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 2023-05 2023-11 2024-05 2024-11 -15 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务