资产配置跨资产观察周报：美元呈现“过山车”走势，如何看待后续？

美元近期强势的原因有哪些？ 近段时间，全球汇率市场波动加大，呈现美元持续走强，非美货币持续承压的局面。 特朗普胜选点燃了美元的升势，10月底美元指数只有104左右，而随着大选结果的揭晓，特朗普以压倒性的优势胜出，美元指数就明显开始跳升，接连突破105、106等整数水平，甚至逼近107。从9月底以来，美元指数持续走强，从9月27日最低的100.15上涨至11月22日最高的108.11，涨幅高达7.9%。 近期美元持续上涨的主要原因包括：内部，美国经济的持续改善、劳动力市场的回暖、通胀的回升以及特朗普胜选美国总统导致的“特朗普交易”所导致的美联储降息预期持续降温。外部，避险情绪上升，欧洲经济下行叠加俄乌冲突升级。因此短期美元指数持续走强，非美货币普遍承压。 首先，支持美元的核心因素在于美国经济的相对韧性，美国经济增长加快，经济软着陆预期增强。因此，经济方面，美国服务业景气较高和服务业消费支出强劲，美国经济整体韧性较强；美国劳动力市场放缓速度减慢，劳动力市场整体有所改善。市场对于美国经济软着陆的预期逐步增强，经济基本面对于美联储快速降息的支撑减弱。 美国通胀上行风险上升。2025年，随着房租通胀和食品通胀可能触底上升以及服务消费通胀继续保持强劲，美国通胀上行压力加大；此外，随着特朗普的胜选，其减税和加征关税的政策措施可能在国内需求端以及供给方面进一步推升通胀。美国通胀上行风险将使美联储的目标重新向抗通胀倾斜，美联储的降息预期将进一步减弱。 美联储降息预期持续降温，由于近期美国经济数据、劳动力市场数据逐步改善，以及通胀数据回升，美联储主席鲍威尔表示经济并没有表明美联储需要急于降息，市场对于美联储短期降息的预期大幅下调。目前市场降低了对2025年美联储降息的预期，预计只降息2-3次；美联储12月份降息的概率从上周60%左右降至当前50%左右。 美元上周为何突然走弱？ 美元指数11月29日（上周五）下跌0.37%，报105.78，我们认为这是美元这波短期上涨后一个正常的调整，主要原因来自于感恩节假期带来的流动性影响。美元指数成分里，美元兑日元创近1个月低点，主要是日本国内通胀压力较大所致。 如何看待美元后续走势？ 短期而言，美国经济持续改善，通胀回升以及“特朗普行情”交易将对于美元有较强的支撑，美元指数偏强运行，但是进一步上行空间有限。非美货币由于强美元压制，短期贬值压力较大；其中对美国出口依赖较大的东南亚国家、日本、墨西哥等国家由于受美国即将实行的加征关税政策影响较大，汇率贬值压力较大；人民币汇率短期由于经济基本面逐步改善、外资流入中国等因素影响表现相对较强，但短期仍面临一定的贬值压力。 然而，如果把视角拉长到明年，乃至新总统的四年任期，我们认为，美元可能走弱。特朗普政府所秉持的贸易思想，与以往的自由贸易不同，他认为这是贫富差距拉大的根源，基于此，干预主义的思想在特朗普政府内占据上风，他们着力于制定“自由且公平的贸易政策”以保护美国的利益，而公平贸易的核心，其实在于削减乃至消除美国的对外贸易逆差，这就需要弱美元环境的配合。回顾2018年-2019年美元的那轮升值，可能有人质疑贸易摩擦和弱美元之间的自洽性。但是需要注意到，当时美元走势更多地受到加息周期的影响，在2019年下半年逐渐转入降息周期后，美元的强势并不持久。而目前我们正处于降息周期刚刚开启的阶段，给美元走弱再添了一层助力 风险提示：模型测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险；政策超预期 一、美元呈现“过山车”走势，如何看待后续？ 近期全球汇率市场波动加大，总体呈现美元持续走强，非美货币持续承压的局面。特朗普胜选点燃了美元的升势，10月底美元指数只有104左右，而随着大选结果的揭晓，特朗普以压倒性的优势胜出，美元指数就明显开始跳升，接连突破105、106等整数水平，甚至逼近107。从9月底以来，美元指数持续走强，从9月27日最低的100.15上涨至11月22日最高的108.11，涨幅高达7.9%。 图表1：美元指数（1973年3月=100） 1.1美元近期强势的原因有哪些？ 近期美元持续上涨的主要原因包括：内部，美国经济的持续改善、劳动力市场的回暖、通胀的回升以及特朗普胜选美国总统导致的“特朗普交易”所导致的美联储降息预期持续降温。外部，避险情绪上升，欧洲经济下行叠加俄乌冲突升级。因此短期美元指数持续走强，非美货币普遍承压。 美国经济软着陆预期增强。S&PGlobal数据显示，S&P全球美国综合PMI在2024年11月上升至55.3，高于10月份的54.1，为2022年4月以来最强劲的增长。经济增长呈现显著差异，服务业蓬勃发展（PMI为57，而10月为55），而制造业继续萎缩（PMI为48.8，而此前为48.5）。就业方面，美国10月季调后非农就业人口增1.2万人；10月失业率4.1%，前值4.1%，符合市场预期。虽然新增就业人口仅1.2万主要由于罢工和飓风天气因素所致，劳动力市场持续改善；而且目前美国失业率仍旧较低，劳动力市场整体有所缓和。因此，经济方面，美国服务业景气较高和服务业消费支出强劲，美国经济整体韧性较强；美国劳动力市场放缓速度减慢，劳动力市场整体有所改善。市场对于美国经济软着陆的预期逐步增强，经济基本面对于美联储快速降息的支撑减弱。 图表2：S&P全球美国综合PMI表现强劲 美国通胀上行风险上升。美国10月CPI2.6%，预期2.6%，前值2.4%，较上月上升0.2%，符合市场预期；环比0.2%，前值0.2%，符合市场预期。核心CPI3.3%，预期3.3%，前值3.3%，较上月持平；环比0.3%，预期0.3%，前值0.3%，符合市场预期。美国通胀整体上升且核心通胀整体较高，通胀上行风险加大。2025年，随着房租通胀和食品通胀可能触底上升以及服务消费通胀继续保持强劲，美国通胀上行压力加大；此外，随着特朗普的胜选，其减税和加征关税的政策措施可能在国内需求端以及供给方面进一步推升通胀。美国通胀上行风险将使美联储的目标重新向抗通胀倾斜，美联储的降息预期将进一步减弱。 图表3：美国10月通胀回升 美联储降息预期持续降温。美联储方面，11月8日，美联储联邦基金利率的目标区间从4.75%到5.0%降至4.50%至4.75%，降幅25个基点，符合市场预期。这是美联储年内第二次降息，也是2020年3月以来的第二次降息，标志着美国货币政策已经进入了宽松周期。鲍威尔表示，关注数据，逐次作决策；将根据经济情况加快或放慢降息步伐，目标亦可能发生变化。加息不在计划之中，不会提前一年就排除所有可能。接近中性利率时或需放缓降息步伐。 市场对美联储降息预期下调。由于近期美国经济数据、劳动力市场数据逐步改善，以及通胀数据回升，美联储主席鲍威尔表示经济并没有表明美联储需要急于降息，市场对于美联储短期降息的预期大幅下调。目前市场降低了对2025年美联储降息的预期，预计只降息2-3次；截止11月23日，美联储12月份降息的概率从上周60%左右降至当前50%左右。 图表4：美联储12月份降息的概率降至50%左右 1.2美元为何上周走弱？ 美元指数11月29日（上周五）下跌0.37%，报105.78，我们认为这是美元这波短期上涨后一个正常的调整，主要原因来自于感恩节假期带来的流动性影响。美元指数成分里，美元兑日元创近1个月低点，主要是日本国内通胀压力较大所致。 图表5：美元兑日元（单位：USDJPY） 1.3如何看待后续美元走势？ 短期而言，美国经济持续改善，通胀回升以及“特朗普行情”交易将对于美元有较强的支撑，美元指数偏强运行，但是进一步上行空间有限。 非美货币由于强美元压制，短期贬值压力较大；其中对美国出口依赖较大的东南亚国家、日本、墨西哥等国家由于受美国即将实行的加征关税政策影响较大，汇率贬值压力较大；人民币汇率短期由于经济基本面逐步改善、外资流入中国等因素影响表现相对较强，但短期仍面临一定的贬值压力。 然而，如果把视角拉长到明年，乃至新总统的四年任期，我们认为，美元可能走弱。特朗普政府所秉持的贸易思想，与以往的自由贸易不同，他认为这是贫富差距拉大的根源。基于此，干预主义的思想在特朗普政府内占据上风，他们着力于制定“自由且公平的贸易政策”以保护美国的利益，而公平贸易的核心，其实在于削减乃至消除美国的对外贸易逆差，这就需要弱美元环境的配合。回顾2018年-2019年美元的那轮升值，可能有人质疑贸易摩擦和弱美元之间的自洽性。但是需要注意到，当时美元走势更多地受到加息周期的影响，在2019年下半年逐渐转入降息周期后，美元的强势并不持久。而目前我们正处于降息周期刚刚开启的阶段，给美元走弱再添了一层助力。 图表6：联邦基金目标利率与美元指数 二、资产&板块表现 图表7：大类资产价格表现（%）（截止11.29） 2.1权益市场 上周A股出现缩量震荡走势，周初市场情绪仍较为低迷，周中伴随赤字率小作文出现，成交热情有所修复，板块轮动快速。周涨跌幅方面，上证50上涨0.9%，沪深300上涨1.32%，中证500上涨1.77%，中证1000上涨2.63%。 成交量方面，周成交量均有所下降，周中市场放量反弹后未能进一步放量，不排除后续进入横盘的可能性。行业方面，上周多数行业呈上涨趋势，其中纺织服饰、商贸零售涨幅居前，主要受消费刺激政策以及关税影响下市场扩内需预期的影响。后市关注12月两会政治局会议、中央工作经济会议市场预期的发酵情况。 图表8：上周股指量价变化 图表9：申万一级行业涨跌幅（%） 2.2债券市场 当周公开市场净投放5180亿元，周一续作9000亿MLF。上周资金涉及跨月和政府债大规模发行，在央行净投放呵护以及投资机构承接较好的情况下，周内DR007均值1.7%左右，市场对资金面担忧基本消除。由于MLF未超额续作，降准预期逐渐增强，未来对债市的扰动在于12月政治局会议和中央经济工作会议是否有超预期政策出台，以及债市触及前期低点的止盈压力，预计短期收益率将低位震荡。 图表10：上周国债收益率周涨跌幅（bp） 2.3商品市场 周末特朗普财政部长候选人落地，降低赤字率纲领引发美元短期见顶回落，以色列-黎巴嫩开启停火谈判，黄金出现回调。美元回落后，有色回调压力暂缓，境内品种在降准和工作会议相关小作文出现后企稳反弹，原油在等待周末OPEC会议前维持偏弱震荡。下周宏观数据处于真空期，国内会议和降准预期或持续影响市场。具体的，贵金属市场在周一下跌后震荡回升。伦敦金价格在周一从过去超过2700美元/盎司的高位迅速回落至2620美元/盎司附近，随后进入窄幅震荡整理。暴跌主要受以下几方面消息影响：一是中东局势缓解。以色列与黎巴嫩真主党就结束冲突的协议条款达成一致，此消息显著缓解了市场对中东军事冲突的担忧，导致黄金需求减弱，价格在周一出现回落。二是特朗普提名财政部长。上周五，特朗普提名斯科特·贝森特为新任财政部长。贝森特被认为相较其他候选人更具能力稳定美国经济与金融市场，遏制了避险情绪的进一步蔓延。 图表11：商品1W/YTD涨跌幅（%） 2.4外汇市场 上周汇市动荡不安，美元指数整体呈下跌趋势，多数货币兑美元上涨。具体的，美元指数周跌幅1.60%，美元兑离岸人民币下跌0.16%，欧元兑美元上涨1.55%，美元兑日元下跌3.23%。美元指数在11月22日冲击108USDX的高位后，出现了连续的大幅回落，这无疑给市场带来了不小的震动。与此同时，日元对美元的汇率则出现了强势反弹，上涨接近150USDJPY关口，成功收复了过去一个月的失地。相比之下，欧元的表现则显得相当疲弱，甚至存在跌至与美元1:1平价的风险。总的来说，全球汇市的波动不仅受到主要经济体货币政策的影响，还受到地缘政治局势等多种外部因素的共同作用。 图表12：汇率周涨跌幅（%） 三、跨市场分析 3.1资产相关性 债券方面，A股股指和10Y美债整体呈负相关，与10Y国债呈正相关，但相关性逐渐减弱；外汇方面，Wind全A与人民币呈正相关；A股与美元股指走势几乎相