中美普林格时钟1月资产配置月报：如何看待开年股、债、汇行情的演绎以及后续走势？

如何看待开年股、债、汇行情的演绎？ 2025年新年第一周，国债收益率快速下行。截至周五，与去年底比，国债3、5、10、30年分别下行8BP、7BP、7BP和6BP，国开债3、5、10、20年分别下行4BP、5BP、8BP和7BP，AAA企业债1、3和5年分别下行5BP、5BP和7BP。与此同时，沪深300下跌4.06%，创业板指下跌5.87%，人民币汇率报7.3093、贬值0.14%。 近期股、债、汇的变动表明了市场对基本面企稳的信心的不足。我们在2024年12月外发月报《货币政策基调转为“适度宽松”，股债双牛格局进一步强化》的观点中重点提示两个点，其一为利率汇率关系已经发生转变，人民币的贬值不再掣肘利率下行。其二我们提示由于A股短期动量下穿0轴，12月短期权益市场的有较大回撤风险。 目前来看，这两个观点均已得到验证。股票开年大幅杀跌，一方面可能和年底机构买入维稳大股票、年后卖出有关，另一方面则是股市内在调整的需要，去年924行情后股市急速增长、部分被过度炒作的股票如今面临内在回调压力。可以看到股市成交量近期不断下降，股市的回调对市场人气伤害很大。而汇率方面，在无限接近7.3徘徊2周后上周五终于跌破7.3关口，汇率贬值，央行货币政策宽松选择或面临制约。债券市场，上周五10年国债来到1.6%、5年国债来到1.3%，国债收益率呈现加速下行态势。 权益市场为何调整？ 近期权益市场筹码结构调整，交易风险释放，前期表现较好的资产有调整压力。国内政策兑现告一段落，新的政策周期尚未开启。后续特朗普上台叠加春节长假到来，指数短期破位后观望情绪明显。交投热度逐步回落至924政策组合拳以来低位。市场倾向于等待靴子落地，正处于两会前的政策敏感期。前期散户以及杠杆资金入场，带来了增量流动性，A股交易活跃度明显提高，产生了较高的流动性溢价，但是由于缺少进一步行情催化剂，交易型资金或获利了结离场。 如何看待人民币汇率？ 岁末年初，人民币在岸和离岸汇率震荡加剧，在岸汇率一度跌破7.3关口。我们认为，2025年人民币汇率最值得关注的问题并非方向，而是节奏。当前，汇率不再是掣肘利率下行的点，一方面，央行采取一系列积极的货币政策；另一方面，央行对待当前人民币贬值保持观望态度，允许汇率一定程度上的贬值。汇率的波动不会掣肘国内宽松货币政策，今年货币政策总量性宽松仍有充足空间，以配合财政政策、产业政策发力。 货币政策空间已打开，债券资产计入较多宽货币预期 2024年12月以来，债券资产计入较多的宽货币预期，债券利率大幅下行。国内债市再次出现“无锚”，市场对利空钝化，利好反应明显，做多情绪仍是主流。各期限国债收益率持续创新低，资金继续抢跑入场，做多情绪强烈。2025年一季度，宽货币政策有望落地，降准降息可期。不过需要关注到目前市场定价较为充分，政策落地或对市场影响较小。 中美分别处于普林格第几阶段？如何看待后续资产走势？ 美国目前处于阶段三。晴雨表总体状况没有变化，三个晴雨表仍然看涨。当前的商业周期最终会过渡到第四阶段及以后，而不是重新陷入衰退。这个月相比上个月而言，随着商品读数略有回落，商品和债券更为均衡了。 中国处于阶段二。即债券、股票晴雨表读数超过50分，债券、股票具有配置价值。 值得高兴的是，本月股票晴雨表分数比上月有所上升。从本月A股短期KST线看，它曾尝试突破0轴但失败，我们认为，1月权益市场很难大幅好转，但预计回调的幅度或比12月“温柔”很多，我们中长期坚定看好A股；对于债券我们继续看好，利率还存在下行空间；国内商品目前不具备配置价值。国内行业板块上继续推荐我们之前一直推的红利、消费、科技板块。 风险提示：模型测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险；政策超预期 一、中国股债汇市场跨年行情研判 新年第一周，在股市下跌的带动下，收益率快速下行。截至周五，与去年底比，国债3、5、10、30年分别下行8BP、7BP、7BP和6BP，国开债 3、5、10、20年分别下行4BP、5BP、8BP和7BP，AAA企业债1、3和5年分别下行5BP、5BP和7BP。沪深300下跌4.06%，创业板指下跌5.87%，人民币汇率报7.3093、贬值0.14%。 近期股、债、汇的变动表明了市场对基本面企稳的信心的不足。我们在2024年12月外发月报《货币政策基调转为“适度宽松”，股债双牛格局进一步强化》的观点中重点提示两个点，其一为利率汇率关系已经发生转变，人民币的贬值不再掣肘利率下行。其二我们提示由于A股短期动量下穿0轴，12月短期权益市场的有较大回撤风险。目前来看，这两个观点均已得到验证。股票开年大幅杀跌，一方面可能和年底机构买入维稳大股票、年后卖出有关，另一方面则是股市内在调整的需要，去年924行情后股市急速增长、部分被过度炒作的股票如今面临内在回调压力。 可以看到股市成交量近期不断下降，股市的回调对市场人气伤害很大。而汇率方面，在无限接近7.3徘徊2周后上周五终于跌破7.3关口，汇率贬值，央行货币政策宽松选择或面临制约。债券市场，上周五10年国债来到1.6%、5年国债来到1.3%，国债收益率呈现加速下行态势。针对本轮跨年行情，我们认为需要站在资产配置的宏观角度，全面看待股、债、汇三方市场。我们的观点为，权益市场短期的确具有回撤风险，但中长期我们看好A股。与此同时，利率下行和人民币适度贬值是两个宽松的方向。 1.1权益市场结构调整 近期权益市场筹码结构调整，交易风险释放，前期表现较好的资产有调整压力。国内政策兑现告一段落，新的政策周期尚未开启。后续特朗普上台叠加春节长假到来，指数短期破位后观望情绪明显。交投热度逐步回落至924政策组合拳以来低位。市场倾向于等待靴子落地，正处于两会前的政策敏感期。前期散户以及杠杆资金入场，带来了增量流动性，A股交易活跃度明显提高，产生了较高的流动性溢价，但是由于缺少进一步行情催化剂，交易型资金或获利了结离场。 2024年12月31日，上证指数收报3351.76点，当日虽下跌1.63%，但全年累计录得12.67%涨幅。跨年后权益市场并未迎来“开门红”，2025年1月2日上证指数下跌2.66%，当晚证监会发言人对当日市场部分消息予以否定答复，旨在严打市场谣言等扰动行为，同日央行公布宣布进行证券、基金、保险公司互换便利第二次操作，操作规模550亿元，释放一定积极信号。市场对此反应有限，1月3日上证指数再度下跌1.57%，跨年之路相对坎坷。 尽管上周中国股市经历了较大幅度的回调，但在政策利好和经济逐步改善的背景下，市场情绪有所回暖，投资者对未来的市场表现仍保持一定的信心。预计2025年政策宽松将延续甚至加码，带动经济基本面持续改善，市场的定价逻辑将从政策预期转化到兼顾业绩、流动性和风险偏好的综合视角，市场中枢有望逐步抬升。 图表1：上证指数呈震荡态势 1.2放开的汇率弹性意味着什么？ 岁末年初，人民币在岸和离岸汇率震荡加剧，在岸汇率一度跌破7.3关口。近期人民币汇率波动主要是因为美元走强。2024年10月以来，随着美联储货币宽松预期减弱和“特朗普交易”回归，美元频创新高。2025年伊始，美元强势依旧，受此影响，非美货币普遍承压。 汇率与资产尤其是权益资产高度相关，本币资产对海外投资者吸引力的强弱是影响汇率的重要因素。伴随2024年9月末权益市场持续走强，美元兑人民币即期汇率一度触及7.0156的低位水平，而后随着美元强势持续反向走高。自2024年12月19日起，美元兑人民币即期汇率持续锚定在7.29-7.30之间，呈现窄幅震荡。2025年1月3日，美元兑人民币即期汇率突破7.30关口。 我们认为，2025年人民币汇率最值得关注的问题并非方向，而是节奏。 当前，汇率不再是掣肘利率下行的点，一方面，央行采取一系列积极的货币政策；另一方面，央行对待当前人民币贬值保持观望态度，允许汇率一定程度上的贬值。汇率的波动不会掣肘国内宽松货币政策，今年货币政策总量性宽松仍有充足空间，以充分配合财政政策、产业政策发力。 其背后主要原因是与一致宽松政策一脉相承。在通缩背景下，升值是紧缩。924政策主要目标是对抗通缩，贬值则是一致性宽松政策包里的重要工具。后续特朗普交易或将继续加码，提前在汇率中有所反映，为后续摩擦缓和期的汇率升值留出空间。另一方面，这段时间人民币贬值主要是由美元强烈升值带来的，并非只有人民币在贬值，基本上所有的非美货币都在相对美元贬值。 我们认为，伴随美元兑人民币即期汇率7.30重要关口的放松，或预示着潜在货币政策宽松已在路上。 图表2：美元对人民币走势 1.3货币政策空间已打开，债券资产计入较多宽货币预期 2024年12月以来，债券资产计入较多的宽货币预期，债券利率大幅下行。国内债市再次出现“无锚”，市场对利空钝化，利好反应明显，做多情绪仍是主流。各期限国债收益率持续创新低，资金继续抢跑入场，做多情绪强烈。2025年一季度，宽货币政策有望落地，降准降息可期。 不过需要关注到目前市场定价较为充分，政策落地或对市场影响较小。 在比较确定的宽货币政策的背景下，有两大因素成为市场的关注焦点，一是宽货币是否能转为宽信用，首要观察一季度的信贷投放情况，不仅要看M2和社融同比能稳中有升，还要看结构好于前期。若是信贷好于预期，则风险偏好有望缓步上升。 二是股债跷跷板的影响不容忽视。当前债券市场的持续走强或与权益市场表现相对疲软有一定关系。考虑“稳住楼市股市”的核心定调，加之在第一部分认为“春季躁动”等因素影响下，权益市场或有望实现触底反弹。回望2024年9月末权益市场对债券市场的情绪压制，股债跷跷板效应不容忽视。此外，3月召开两会，市场期待2025年经济增速保持在5%，同时期待更多的财政和消费政策，落地政策要能好于市场预期，则市场风险偏好也能缓步上升。 对于债券而言，需要关注利率大幅下行后，即使降准降息政策落地，可能会出现利多出尽的情形，机构止盈意愿较高，利率出现低位反弹。此外，随着市场的风险偏好提升，避险资金会部分的流出，“资产荒”的情况将逐步缓解，受资产荒和政策利率下行预期双重影响的收益率下行趋势会进一步缓解。从风险和收益的角度，债券尤其是长久期债券收益率下行的边际空间变窄，且均值回归的风险变大。 图表3：股债跷跷板 二、中美普林格时钟观点 2.1中美处于什么阶段？ 美国处于阶段三。晴雨表总体状况没有变化，三个晴雨表仍然看涨。当前的商业周期最终会过渡到第四阶段及以后，而不是重新陷入衰退。这个月相比上个月而言，随着商品读数略有回落，商品和债券更为均衡了。 中国处于阶段二。即债券、股票晴雨表读数超过50分，债券、股票具有配置价值。值得高兴的是，本月股票晴雨表分数比上月有所上升。出于动量指标的考虑，我们12月初在月报就提示A股短期有回调风险，现在回头看完全印证该观点。而从本月A股短期KST线看，它曾尝试突破0轴但失败，我们认为，1月权益市场很难大幅好转，但预计回调的幅度或比12月“温柔”很多，我们中长期坚定看好A股；对于债券我们继续看好，利率还存在下行空间；国内商品目前不具备配置价值。 国内行业板块上继续推荐我们之前一直推的红利、消费、科技板块。短期KST>0的具体行业有电子、家用电器、商贸零售、通信、银行、通信设备、通信服务。 2.2本月中美重要图表 下图表展示了CRB现货原材料与美国国债之间的比率，以iShares 20+年期国债ETF（TLT）的形式呈现，是金融市场中最终的通胀/通缩关系。 该比率在过去45年中一直处于交易区间，并且看起来即将向上突破。由于这是一个非常重要的交易区间，任何突破都可能具有长期意义。 图表4：CRB/TLT趋势 三、资产&板块表现 总体看，2024年12月，大类资产表现为港股＞欧股＞美元＞沪深300>商品＞黄金＞科创50＞美股>中证1000。具体而言，截止12月31日，恒生科技（2.63%）>法国CAC40(2.01%)>德国DAX（1.44%）>美元（1.23%）>纳斯达克指数（0.48%）>h沪深300（0.47%