网易S(09999.HK)2024年三季报点评：游戏收入略承压，PC表现突出；看好Q4开始重回增长，关注产品催化

证券研究报告 传媒2024年11月30日 网易-S（09999.HK）2024年三季报点评 游戏收入略承压，PC表现突出；看好Q4开始重回增长，关注产品催化 事项： 网易24Q3实现营收262亿元（YOY-3.9%,QOQ+2.84%），其中游戏及相关服务实现收入209亿元（YOY-4.21%，QOQ+4.03%）；有道历史上首次实现第三季度盈利。实现收入15.73亿元（YOY+2%）；创新及其他业务营收17.74亿元(yoy-10%)；云音乐业务营收19.99亿元(yoy+1.32%)。公司实现归母净利润为 65.38亿元(yoy-16.57%)。Non-Ifrs归母净利润为74.99亿元(yoy-13.26%，qoq-4.12%)。 同比角度看：收入下滑预计主要来自去年逆水寒手游的高基数，部分由永劫无间手游上线+端游增长、魔兽端游所抵消；毛利基本稳定、三费基本持平。利润缺口主要来自汇兑损失增加6.5亿元+其他净收益减少2亿元。 环比角度看：手游下滑预计来自存量回落，端游预计为暴雪回归实现13.5亿元的增长，因此环比营收及营业利润都较为稳定，主要由于汇率损失导致环比利润下行（本季度汇兑损失10.56亿元，环比增加8.16亿元）。 评论： 游戏业务整体略承压，但PC好于此前预期；暴雪回归表现强劲 游戏及相关服务实现收入209亿元（YOY-4.21%，QOQ+4.03%）；网络游戏营收 201.96亿元（YOY-1.04%,QOQ+4.8%）；主要为游戏相关服务同比下滑较多，核心游戏收入同比近乎持平。此外整体GPM68.8%，环比减少1.2%pct，预计主要由于低毛利率的暴雪收入增加导致；且递延收入环比增长19.27亿元。其中手游实现143亿元（yoy-9.71%，qoq-2.89%），预计减量主要来自逆水寒M的超高基数+蛋仔的下滑，永劫无间手游的上线预计部分抵消了减量压力。其中端游实现 58.97亿元（yoy+29.01%，qoq+29.65%）预计主要为暴雪（魔兽）回归+永劫无间端游增长。 存量韧性超预期、短期担忧缓解；Q4游戏收入或转正，看好12月相对表现 此前核心担忧在于对梦幻PC、逆水寒M以及蛋仔存量的下滑，但Q3的端游表现或许侧面印证梦幻西游PC经历改版后重回稳定。结合Q3来看虽然存量未转正，但我们认为收入的担忧可以有所缓解；且利润下滑原因相当部分来自于汇率波动；因此我们认为Q3实际表现好于此前悲观预期，即存量的相对稳定带来了修复的机会。 从Q4收入端看，再次上线的《炉石传说》将全季度贡献，或推动Q4游戏收入回正；从产品线看，12月份可以期待《漫威争锋》与《燕云十六声》的上线， 《界外狂潮》的测试+《代号：无限大》的曝光、催化密集下看好12月份相对表现。 盈利预测、估值及投资评级 根据2024年Q3业绩情况，我们调整了业绩预期；预测公司2024~2026年归母净利润分别为289亿元/319亿元/348亿元（此前为298亿元/333亿元/359亿元）。当前股价对应2024~2026年PE分别为13.8/12.5/11.4X，对应Non-Gaap口径下归母净利润分别约为328亿元/358亿元/387亿元。采用SOTP法进行估值：游戏业务给予15~18倍PE，有道业务按照当前美股市值归属网易14.15亿元；云音乐按照当前市值归属网易141.46亿元，其他业务给予2XPS。汇总后对应2025年目标价区间168~199港元，维持“推荐”评级。 风险提示：游戏版号限制；游戏上线不及预期；出海政策风险。 主要财务指标 2023A2024E2025E2026E 主营收入(百万)103,468105,039110,994115,278 同比增速(%)7.2%1.5%5.7%3.9% 归母净利润(百万)29,41728,92731,87134,808 同比增速(%)44.6%-1.7%10.2%9.2% 每股盈利(元)9.169.019.9310.84 市盈率(倍)13.513.812.511.4 市净率(倍)3.22.52.22.0 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年11月29日收盘价 推荐维持） 目标价：168-199港元当前价：134.40港元 华创证券研究所 证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱：liuxin3@hcyjs.com执业编号：S0360521010001 证券分析师：廖志国邮箱：liaozhiguo@hcyjs.com执业编号：S0360523060003 公司基本数据 总股本(亿股)32.11 已上市流通股(亿股)32.11 总市值(亿港元)4315 流通市值(亿港元)4315 资产负债率(%)26.59% 每股净资产(元)41.16 12个月内最高/最低价176.56/113.12 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《网易-S（09999.HK）2024Q2业绩点评：存量游戏保持韧性，汇兑损益拖累当期利润表现；关注后续产品线》 2024-09-13 《网易-S（09999.HK）2023业绩点评：Q4同比大幅增长，预计2024H1将延续；后续建议关注《永劫无间手游》&《燕云十六声》》 2024-04-07 《网易-S（09999.HK）2022Q4业绩点评：Q4业绩受一次性费用压低，2023看好《蛋仔派对》提供增量，《逆水寒手游》提供潜在弹性》 2023-03-01 目录 一、2024Q3营收增速较弱，存量韧性仍在；剔除汇兑后表现稳健4 二、游戏收入略承压，但暴雪回归推动PC游戏收入表现超预期；看好Q4重回增 长6 三、网易有道与云音乐业务整体稳定，创新业务有所下行8 四、毛利率保持高位9 �、风险提示10 图表目录 图表1网易2024Q3业务拆分4 图表2网易营收及增速4 图表3网易净利润及增速（19年含出售网易考拉收益）4 图表4网易Non-Ifrs净利润及增速5 图表5网易递延收入5 图表6公司费用率走势5 图表7网易手游与端游游戏收入及同比变化6 图表8《永劫无间》steam服务器每日最高在线人数7 图表9网易在线教育业务收入及毛利率8 图表10网易创新业务及其他业务收入（亿元）8 图表11网易各项业务毛利率9 一、2024Q3营收增速较弱，存量韧性仍在；剔除汇兑后表现稳健 网易24Q3实现营收262亿元（YOY-3.9%,QOQ+2.84%），其中游戏及相关服务实现收入 209亿元（YOY-4.21%，QOQ+4.03%）；有道历史上首次实现第三季度盈利。实现收入 15.73亿元（YOY+2%）；创新及其他业务营收18亿元(yoy-10%)；云音乐业务营收20亿元(yoy+1.32%)。公司实现归母净利润为65.38亿元(yoy-16.57%)。Non-Ifrs归母净利润为74.99亿元(yoy-13.26%，qoq-4.12%)。 同比角度看：收入下滑预计主要来自去年逆水寒手游的高基数，部分由永劫无间手游上线+端游增长、魔兽端游所抵消；毛利基本稳定、三费基本持平。利润缺口主要来自汇兑损失增加6.5亿元+其他净收益减少2亿元。 24Q3销售费用率为14.52%，管理费用率为4.2%，研发费用率为16.88%。图表1网易2024Q3业务拆分 资料来源：公司公告，华创证券 图表2网易营收及增速图表3网易净利润及增速（19年含出售网易考拉收益） 300 250 200 150 100 50 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 40% 营业总收入（亿元，左轴）营收yoy（右轴） 30% 20% 10% 0% -10% -20% 350 300 250 200 150 100 50 0 500% 净利润（亿元，左轴） 净利润yoy（右轴） 400% 300% 200% 100% 0% 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 -100% 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 图表4网易Non-Ifrs净利润及增速图表5网易递延收入 350 300 250 200 150 100 50 0 Non-IFRS净利润（亿元，左轴） 净利润yoy（右轴） 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 -40% 1,800,000 递延收入（万元） 1,554,302 1,600,000 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 0 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 图表6公司费用率走势 销售费用率管理费用率研发费用率 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：公司公告，华创证券 二、游戏收入略承压，但暴雪回归推动PC游戏收入表现超预期；看好Q4 重回增长 游戏及相关服务实现收入209亿元（YOY-4.21%，QOQ+4.03%）；网络游戏营收201.96亿元（YOY-1.04%,QOQ+4.8%）；主要为游戏相关服务同比下滑较多，核心游戏收入同比近乎持平。此外整体GPM68.8%，环比减少1.2%pct，预计主要由于低毛利率的暴雪收入增加导致；且递延收入环比增长19.27亿元。其中手游实现143亿元（yoy-9.71%，qoq-2.89%），预计减量主要来自逆水寒M的超高基数+蛋仔的下滑，永劫无间手游的上线预计部分抵消了减量压力。其中端游实现58.97亿元（yoy+29.01%，qoq+29.65%）预计主要为暴雪（魔兽）回归+永劫无间端游增长。 此前核心担忧在于对梦幻PC、逆水寒M以及蛋仔存量的下滑，但Q3的端游表现或许侧面印证梦幻西游PC经历改版后重回稳定。结合Q3来看虽然存量未转正，但我们认为收入的担忧可以有所缓解；且利润下滑原因相当部分来自于汇率波动；因此我们认为Q3实际表现好于此前悲观预期，即存量的相对稳定带来了修复的机会。 从Q4收入端看，再次上线的《炉石传说》将全季度贡献，或推动Q4游戏收入回正；从产品线看，12月份可以期待《漫威争锋》与《燕云十六声》的上线，《界外狂潮》的测试+《代号：无限大》的曝光、催化密集下看好12月份相对表现。 图表7网易手游与端游游戏收入及同比变化 手游收入：亿元端游收入：亿元手游yoy端游yoy 57.2 25060% 200 50% 40% 30% 150 20% 100 50 10% 0% -10% -20% 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 0-30% 资料来源：公司公告，华创证券 图表8《永劫无间》steam服务器每日最高在线人数 资料来源：Steamdb 三、网易有道与云音乐业务整体稳定，创新业务有所下行 图表9网易