2023年三季报点评：主流档产品较快增长，盈利能力略承压

事件：重庆啤酒公布2023年三季报，2023年前三季度（以下简写为“1-3Q23”）实现营业总收入130.29亿元，同比+6.94%；实现归母净利润13.44亿元，同比+13.68%。 2023年第三季度（以下简写为“3Q23”）实现营业总收入45.24亿元，同比+6.51%； 实现归母净利润4.79亿元，同比+5.36%。 主流档酒收入较快增长，高档酒收入增长放缓。分档次看，3Q23高档/主流/经济分别实现营业收入14.1/23.9/6.3亿元，同比-1.03%/+13.42%/+1.29%。高档酒收入增速放缓主要受疆外乌苏增长乏力的拖累，主流档产品收入增速较快主要系疆内乌苏、乐堡、重庆等产品销量较快增长，这得益于西部地区疫后旅游需求恢复促进当地啤酒消费。 产品结构短期承压，毛利率同比下滑，费用率整体下降。由于高档酒收入增速放缓，主流酒收入增速提升，三季度产品结构略有承压，但年初部分产品提价对销售均价有一定的正向贡献，3Q23千升酒收入同比小幅提升1.12%。3Q23千升酒成本同比+3.40%，主要系大麦价格同比上涨幅度较大，毛利率同比-1.09pct至50.53%。费用方面，3Q23管理费用与研发费用节省较多，带动费用率整体下降，反映公司费用管控良好。3Q23归母净利率10.59%，同比小幅下滑0.12pct。 疆外乌苏积极调整蓄力增长，乐堡加快渠道渗透补充动能。今年乐堡等产品在基地市场增长加速帮助公司实现改革调整期平稳过渡。展望未来，经过较长时间的渠道优化调整，核心产品乌苏在疆外价盘趋于稳定，虽短期疆外乌苏销量增长受制于12元以上消费需求较为疲弱，但公司持续投入乌苏品牌建设、丰富乌苏品牌产品矩阵，为后续宏观环境回暖后乌苏重回增长快车道蓄力。此外，今年乐堡全国化进程有所加快，借力疆外乌苏渠道实现渗透率逐步提升，乐堡凭借其较为深厚的品牌基础，有望充分受益于8-10元价格带扩容红利，逐步成长为乌苏以外的另一大增长极。 盈利预测与投资建议：因今年消费能力恢复速度偏慢，公司核心产品疆外乌苏主动放缓增长节奏，我们下调2023-2024年盈利预测：预计2023-2024年公司实现营业总收入150.7/165.4亿元（前预测值为164.2/189.2亿元），实现归母净利润15.2/17.4亿元（前预测值为16.1/19.0亿元）。当前股价对应2023/2024年PE分别为25/22倍，考虑到公司现阶段乐堡、疆内乌苏等产品可承担增长主力，帮助公司在改革调整期平稳过渡，且公司高端产品品牌力强，待消费环境进一步回暖后公司有望展现高成长性，目前股价对应的2024年估值水平合理，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。 盈利预测和财务指标 事件：重庆啤酒公布2023年三季报，2023年前三季度（以下简写为“1-3Q23”）实现营业总收入130.29亿元，同比+6.94%；实现归母净利润13.44亿元，同比+13.68%； 实现扣非归母净利润13.27亿元，同比+14.29%。2023年第三季度（以下简写为“3Q23”）公司实现营业总收入45.24亿元，同比+6.51%；实现归母净利润4.79亿元，同比+5.36%； 实现扣非归母净利润4.73亿元，同比+6.18%。 主流档酒收入较快增长，高档酒收入增长放缓。分档次看，3Q23高档/主流/经济分别实现营业收入14.1/23.9/6.3亿元，同比-1.03%/+13.42%/+1.29%。高档酒收入增速放缓主要受疆外乌苏增长乏力的拖累，主流档产品收入增速较快主要系疆内乌苏、乐堡、重庆等产品销量较快增长，这得益于西部地区疫后旅游需求恢复促进当地啤酒消费。 分地区看，3Q23西北区/中区/南区营业收入分别同比-3.75%/5.16%/13.72%，区域间增速差异受到公司BU改革重新划分销售区域的影响。三季度末公司共有经销商2965家，经销商数量与二季度末持平，但三季度公司新增经销商168家，减少经销商168家，经销商队伍持续汰换优化。 产品结构短期承压，毛利率同比下滑，费用率整体下降。由于高档酒收入增速放缓，主流酒收入增速提升，三季度产品结构略有承压，但年初部分产品提价对销售均价有一定的正向贡献，3Q23千升酒收入同比小幅提升1.12%。3Q23千升酒成本同比+3.40%，主要系大麦价格同比上涨幅度较大，毛利率同比-1.09pct至50.53%。费用方面，3Q23销售费用率15.60%，同比+0.36pct，预计系旺季市场费用投放力度适度增加；管理费用与研发费用节省较多，管理费用率/研发费用率分别同比-1.30pct/-0.63pct，费用率整体下降，反映公司费用管控良好。3Q23归母净利率10.59%，同比小幅下滑0.12pct。 疆外乌苏积极调整蓄力增长，乐堡加快渠道渗透补充动能。今年乐堡等产品在基地市场增长加速帮助公司实现改革调整期平稳过渡。展望未来，经过较长时间的渠道优化调整，核心产品乌苏在疆外价盘趋于稳定，虽短期疆外乌苏销量增长受制于12元以上消费需求较为疲弱，但公司持续投入乌苏品牌建设、丰富乌苏品牌产品矩阵，为后续宏观环境回暖后乌苏重回增长快车道蓄力。此外，今年乐堡全国化进程有所加快，借力疆外乌苏渠道实现渗透率逐步提升，乐堡凭借其较为深厚的品牌基础，有望充分受益于8-10元价格带扩容红利，逐步成长为乌苏以外的另一大增长极。 图1：重庆啤酒分季度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：重庆啤酒分季度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图3：重庆啤酒分季度毛利率变化 图4：重庆啤酒分季度净利率变化 盈利预测与投资建议：因今年消费能力恢复速度偏慢，公司核心产品疆外乌苏主动放缓增长节奏，我们下调2023-2024年盈利预测，并新增2025年盈利预测：预计2023-2025年公司实现营业总收入150.7/165.4/181.9亿元（2023/2024年营业总收入前预测值为164.2/189.2亿元），同比+7.4%/+9.7%/+10.0%；实现归母净利润15.2/17.4/19.6亿元 （2023/2024年归母净利润前预测值为16.1/19.0亿元 ） ， 同比+19.90%/+14.70%/+12.80%；EPS分别为3.13/3.59/4.05元；当前股价对应PE分别为25/22/19倍。考虑到公司现阶段乐堡、疆内乌苏等产品可承担增长主力，帮助公司在改革调整期平稳过渡，且公司高端产品品牌力强，待消费环境进一步回暖后公司有望展现高成长性，目前股价对应的2024/2025年估值水平合理，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。 表1：盈利预测调整表 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）