科笛B(2487.HK)消费&研发双驱动，泛皮肤平台新星实力可期

消费&研发双驱动，泛皮肤平台新星实力可期 证券研究报告 投资评级:增持(首次)核心观点 基本数据 2024-11-28 收盘价(港元) 8.10 流通股本(亿股) 3.20 每股净资产(港元) 3.90 总股本(亿股) 3.20 最近12月市场表现 科笛集团为国内泛皮肤领域新星企业。公司核心管线覆盖毛发/皮肤/减脂/表麻四大领域，广阔市场下打造一体化皮肤学平台。公司成立于2019年，2023年6月于港股上市，2023年首个商业化完整年度收入达1.38亿元，较2022年增长11倍，经调整经营性亏损缩窄至3.29亿元；1H2024收入9560万元，同比增长178%，618期间GMV同比增长近5倍，双11期间GMV1.1亿元，同比增长164%。 科笛-B 恒生指数 33% 12% -8% -29% -49% -70% 产品管线：前瞻布局多元高潜力赛道，独特优质产品建立发展基础。1） 已上市产品覆盖毛发&妆品表现亮眼，位列同类领先地位：毛发板块1H2024收入超4760万元，占比约50%，欧洲市占率排名第一米诺地尔“法国生发小白管”持续放量。自有毛发品牌青丝几何第二曲线逐渐成形；妆品板块1H2024收入超4700万元，占比约50%。合作高端高功效护肤品牌欧玛，旗下含油橄榄精华等多个明星单品，公司渠道精细化运营下有望持续贡献增量。2）在研管线多为全球唯一/领先，多领域布局发展空间广阔：目前全球首个获批用于寻常痤疮治疗的外用米诺环素已获批，全球首个获批用于雄激素性脱发的外用非那雄胺、国内市场稀缺合规利丁双卡因麻膏均已获上市许可申请，有望 2025年陆续获批，溶脂针等蓝海市场重磅管线亦顺利推进中。 分析师刘洋 SAC证书编号：S0160521120001 liuyang01@ctsec.com 联系人李梦萱 limx@ctsec.com 相关报告 驱动因素：技术&商业平台化，赋予研发&销售强劲势能。1）研发：依托CATAME®技术平台打造差异化多剂型产品，传统口服药物易伴随副作用，皮肤药物穿透为核心难点，公司经皮给药技术奠定高壁垒；2）销售：商业平台前端发力，创新平台、战略平台及支持平台后端赋能，深度运用抖音、B站等渠道种草，建立自有客服提高转化黏性，验证公司销售运营能力；毛发板块产品以“青丝几何”品牌化运作，2B学术合作&2C营销出圈绑定心智，通过蓝皮书等形式将2B优势在C端放大。 投资建议：短期毛发&妆品增势强劲驱动收入增长；中长期在研管线多为全 球唯一/领先，推进节奏持续超预期，有望构筑多级增长曲线，我们认为公司作为兼具消费+研发属性的泛皮肤板块稀缺标的，平台化建设有望驱动远期稳健增长，我们预计公司2024-2026年实现营业收入2.8/5.0/9.0亿元，对应PS分别为9/5/3倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观消费水平下行风险；市场政策变动风险；产品研发审批进度 不及预期风险；市场竞争加剧风险。盈利预测： 币种(人民币)2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万) 11 138 280 501 895 收入增长率(%) 457.70 1110.83 103.57 78.69 78.74 归母净利润(百万) -556 -1,964 -473 -398 -162 净利润增长率(%) — — — — — EPS(元) -6.94 -9.60 -1.48 -1.24 -0.51 PE 0.00 — — — — ROE(%) 44.60 -145.57 -52.78 -76.74 -43.22 PS — 22.31 8.60 4.81 2.69 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年11月28日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1公司简介：专注皮肤学的研发型生物制药公司5 1.1基本概况：打造产品矩阵，构建研发型皮肤学平台5 1.2股权结构：股东阵容强大，核心团队经验丰富6 1.3财务指标：营收处于起步增长阶段，经调亏损逐步收窄7 1.4技术平台：自研&License-in双驱动，技术平台保障管线差异性8 1.5销售渠道：线上销售管道铺设，线下观念教育普及9 2毛发：2023年收入约9600万元，外用非那独家管线有望重磅上市10 2.1市场：国内规模至2030年有望突破2000亿，外用药物为主流趋势10 2.2商业化：米诺地尔小白管市场反馈优异，青丝几何品牌日渐成型14 2.3后续产品：在研管线实力强劲，外用非那雄胺产品提供新解决方案19 3皮肤：携手欧玛开启妆品商业化，在研管线深耕外用药物赛道21 3.1市场：皮肤市场规模超4000亿元，预计保持稳定增速21 3.2商业化：携手欧玛拓展妆品赛道，助力品牌取得国内市场初步成果22 3.3后续产品：外用米诺环素已获批，成为国内首款同类产品26 4其他：减重&麻膏多领域深耕前沿管线31 4.1减重：局部脂肪堆积空白市场，新技术降低减脂副作用31 4.2表皮麻醉市场：降低传统表麻风险，提供更优体验34 5投资建议36 5.1盈利预测36 5.2投资建议37 6风险提示38 图表目录 图1.公司主要产品发展历程5 图2.公司股权架构（截至2024年6月）6 图3.公司收入稳步增长，2023年达1.38亿元7 图4.2023年毛发/妆品收入分别达0.96/0.41亿元7 图5.2023年公司毛利率受产品结构变化影响下滑8 图6.公司各项费用率逐步收窄8 图7.CATAME®技术平台8 图8.脱发、皮肤、脂肪管理、表皮麻醉四大领域构建技术平台9 图9.2023-2024年大促期间业务变动情况10 图10.2017-2030E中国毛发疾病及护理市场规模11 图11.米诺地尔作用机制12 图12.毛发板块明星单品——Bailleul法国生发小白管14 图13.法国生发小白管2024年618销量达6.8万瓶14 图14.2018-2023年蔓迪销售额及增速15 图15.毛发板块第二曲线增长可观16 图16.公司毛发板块核心已上市产品17 图17.青丝几何品牌定位“对症生发”18 图18.青丝几何联名Tims、墨雨云间跨界开展多样化营销活动18 图19.CU-40102作用机制19 图20.口服vs外用非那雄胺进展19 图21.CU-40101作用机制21 图22.CU-40101与同类竞品相比具有潜在的优越疗效和更好的安全性21 图23.2017-2030E中国皮肤疾病及护理市场规模22 图24.我国皮肤病治疗护理人均支出有较大提升空间22 图25.科笛为欧玛提出“双抗一修”黄金三角逻辑23 图26.欧玛核心单品矩阵24 图27.主流屏障修护精华对比25 图28.渠道结构来看抖音、小红书兴趣电商占比提升26 图29.CU-10201作用机制29 图30.特应性皮炎的不同疗法29 图31.银屑病的不同疗法30 图32.CU-10401治疗银屑病机制31 图33.2023-2030E中国局部脂肪堆积管理药物市场规模32 图34.CU-20401申报进展33 图35.CU-20401作用机制34 图36.重组突变胶原酶vs脱氧胆酸34 图37.2017-2030E中国表皮麻醉剂市场规模（亿元）35 表1.我国目前可用的脱发干预机制12 表2.非那雄胺和米诺地尔的推荐等级高于其他治疗方式13 表3.我国用于雄激素性脱发获批准药物竞争格局13 表4.我国待审批雄激素性脱发药物竞争格局14 表5.国内主流外用米诺地尔产品对比15 表6.毛发板块产品组合搭配19 表7.CU-40102外用剂型相比口服剂型具有显著优势20 表8.公司对应产品管线及进度21 表9.公司对应产品管线及进度26 表10.当前痤疮治疗的主要药物及疗法27 表11.待审批的外用寻常痤疮药物28 表12.CU-10101vsOpzelura30 表13.局部脂肪堆积管理药物待审批产品32 表14.局部脂肪堆积管理药物的主要成分33 表15.中国已获批上市的2款表皮麻醉剂35 表16.公司业务拆分及预测37 表17.费用率及税率预测37 表18.可比公司估值对比38 1公司简介：专注皮肤学的研发型生物制药公司 1.1基本概况：打造产品矩阵，构建研发型皮肤学平台 科笛集团为专注皮肤学的研发型生物制药公司。科笛集团成立于2019年，目前旗下板块包含毛发疾病及护理、皮肤疾病及护理、局部脂肪堆积管理药物及表皮麻醉。公司自2019年以来围绕皮肤学积极开展各项药品研发和商业化工作。2021年，公司取得Bailleul法国生发小白管（2%/5%米诺地尔喷雾剂）和荷乐生生发精华的中国单独、直接及独家分销权。2022年，公司完成核心产品，用于治疗颏下脂肪堆积的CU-20401的Ⅰ期临床实验。外用4%米诺环素泡沫剂CU-10201已于2024年11月获批，外用非那雄胺喷雾剂CU-40102于2024年被国家药监局受理新药上市申请。 图1.公司主要产品发展历程 数据来源：公司招股说明书，公司公告，财通证券研究所 1.2股权结构：股东阵容强大，核心团队经验丰富 科笛集团股东阵容强大，股权集中。主要股东为通和毓承实体，持股49.71%，通和毓承实体包括6DimensionsLP、6DimensionsAffiliates、苏州通和二期及苏州通和毓承，其分别持有科笛集团约20.27%、1.07%、8.51%及19.86%的权益。通和毓承由通和资本和毓承资本合并成立，是专注于医疗健康领域的投资机构。其他投资方包括云锋基金子公司、红杉中国、Fidelity实体。旗下全资子公司及孙公司均围绕皮肤病医药产品布局。 图2.公司股权架构（截至2024年6月） 数据来源：公司年报，财通证券研究所 核心团队在医疗/医药领域具有深厚经验，股权激励强化团队凝聚力。所有管理团队成员均拥有丰富的跨国制药公司任职及多学科背景和丰富的本土经验，高级管理团队平均行业经验超过10年。首席执行官兼执行董事张乐乐在制药行业拥有约 20年经验。公司研发团队实力强大，首席医学官、研发部/药政部管理层均具备数十年行业一线经验。2019年，科笛设立IPO前股权激励计划，根据该计划发行的最大股份数目为7068.567万股。2023年集团再次设立IPO后股权激励计划，董事会可全权酌情向雇员或董事及服务提供商授出购股权或股份奖励，有助于深度绑定核心管理层及相关合作人员，助力中长期可持续发展。 1.3财务指标：营收处于起步增长阶段，经调亏损逐步收窄 营收快速增长，毛发+妆品同步驱动。公司收入由2022年的0.11亿元增长至2023年的1.38亿元，同比增长1111%。1H2024延续翻倍高增长，实现收入约9560万元，同比增长178.3%。其中毛发板块由2022年的0.09亿元增长至2023年的0.96亿元，Bailleul法国生发小白管作为核心单品引领毛发板块起步增长，1H24毛发板块收入超0.47亿元，第二曲线增长显著；妆品板块由2022年的0.02亿元增长 至2023年的0.41亿元，1H24进一步增长至超0.47亿元。 图3.公司收入稳步增长，2023年达1.38亿元图4.2023年毛发/妆品收入分别达0.96/0.41亿元 16000 12000 8000 150 100 其他收入（百万元） 妆品板块收入（百万元） 毛发板块收入（百万元） 4000 50 0 20202021202220231H2024 收入（万元） 0 2022 2023 1H2024 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所 盈利角度：公司2023年毛利率为51.6%，相比2022年的毛利率69.8%同比-18pct，毛利率降低主因产品组合结构变化。1H2024毛利率53%，同比+4.5pct。费用率角度来看，由于总收入大幅提升，2023年销售/研发/管理费用率均大幅收窄，1H2024销售/研发/销售费用率分别为108.3%/103.6%/70.7%，同比-60.