证券研究报告 非金融公司|公司深度|博雅生物(300294) 聚焦主业提升盈利能力 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年12月03日 证券研究报告 |报告要点 公司为血制品细分龙头,核心产品人纤维蛋白原持续多年市占率第一,由于收得率具备优势吨浆利润处于行业领先地位。在华润央企赋能下,公司有望拓展浆站数量,采浆量有望提升新品人凝血酶原复合物和人凝血因子Ⅷ逐步放量,明年有望获批的第四代静丙有望贡献业绩新增长点。公司未来将逐步剥离现有非血资产,盈利能力有望继续提升。同时公司外延并购有望拓展业务规模,目前已公告收购绿十字(香港),2023年绿十字在中国浆站4家,采浆量104吨,两者在区域布局、产品收得率、产品品牌上优势互补;关联方丹霞生物有望整合。 |分析师及联系人 郑薇 SAC:S0590521070002 请务必阅读报告末页的重要声明1/34 非金融公司|公司深度 2024年12月03日 博雅生物(300294) 聚焦主业提升盈利能力 行业: 医药生物/生物制品 投资评级:买入(首次) 当前价格:31.32元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 504/504 流通A股市值(百万元) 15,793.07 每股净资产(元) 15.03 资产负债率(%) 7.06 一年内最高/最低(元) 41.98/22.91 股价相对走势 博雅生物 30% 沪深300 7% -17% -40% 2023/122024/42024/82024/12 相关报告 扫码查看更多 投资要点 盈利能力提升的血制品细分龙头 公司为华润大健康板块的血制品平台,拥有9个品种23个规格产品,覆盖人血白蛋白、人免疫球蛋白、凝血因子三大类,其中核心产品人纤维蛋白原持续多年市占率第一,同时公司吨浆利润处于行业领先地位。2019-2023年公司血制品收入CAGR9.0%,净利润CAGR11.1%,维持稳定增长。2021年华润医药控股公司后提出聚焦血制品主业战略规划,2023年公司剥离部分非血资产,2024年前三季度净利率达33.1%,同比增加11.5pp。 供需齐振有望驱动行业快速发展 鉴于血制品资源特殊性,行业长期处于供不应求/紧平衡状态。2023年中国市场规模超500亿元,预计2030年增长至950亿元,CAGR达9.6%,增速显著高于全球水平。中国渗透率不及美国等发达国家的1/4,仍有较大提升空间。中长期来看,供给端,随着各地“十四五”规划陆续执行,国家加强产业扶持力度,中国单采血浆站数量有望增加,采浆量有望持续提升;需求端,随着老龄化驱动诊疗人次增长,临床应用的普及,叠加医保支付范围的扩大,血制品需求有望提升。 内生外延双轮驱动 新浆站+新产品驱动内生增长。公司提出十四五力争浆站数量、采浆规模翻番,目前公司浆站16家,2024Q1-3采浆量387吨(yoy+12%),在华润央企赋能下,公司采浆量有望持续提升。2020-2022年公司相继获批人凝血酶原复合物和人凝血因子Ⅷ,第四代静丙正在上市申请,新品上市放量有望贡献业绩增量。同时外延并购拓展业务规模,公司已公告拟收购绿十字,2023年绿十字在中国浆站4家,采浆量104吨,双方在区域布局、收得率、品牌优势互补;关联方丹霞生物有望整合 血制细分龙头吨浆利润领先,给予“买入”评级 在不考虑收购绿十字并表情况下,我们预计公司2024-2026年营业收入分别为17.96/19.76/21.78亿元,同比增速分别为-32.29%/10.03%/10.26%,归母净利润分别为归母净利润分别为5.34/5.92/6.62亿元,同比增速分别为124.87%/10.94%/11.66%,EPS分别为1.06/1.17/1.31元,3年CAGR为40.71%。 鉴于公司为血制品细分龙头,吨浆利润处于行业领先地位,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:原材料供应不足风险、新产品研发风险、产品质量控制风险、医药政策风险、商誉减值风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2759 2652 1796 1976 2178 增长率(%) 4.08% -3.87% -32.29% 10.03% 10.26% EBITDA(百万元) 617 437 953 1039 1127 归母净利润(百万元) 432 237 534 592 662 增长率(%) 25.45% -45.06% 124.87% 10.94% 11.66% EPS(元/股) 0.86 0.47 1.06 1.17 1.31 市盈率(P/E) 36.5 66.5 29.6 26.7 23.9 市净率(P/B) 2.2 2.2 2.1 2.0 1.9 EV/EBITDA 22.6 27.1 10.4 9.0 7.8 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为2024年12月02日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 公司为血制品细分龙头,核心产品人纤维蛋白原持续多年市占率第一,由于收得率具备优势,吨浆利润处于行业领先地位。在华润央企赋能下,公司有望拓展浆站数量,采浆量有望提升。新品人凝血酶原复合物和人凝血因子Ⅷ逐步放量,明年有望获批的第四代静丙有望贡献业绩新增长点。同时公司外延并购有望拓展业务规模,目前已公告收购绿十字(香港),2023年绿十字在中国浆站4家,采浆量104吨,两者在区域布局、产品收得率、产品品牌上优势互补;关联方丹霞生物有望整合, 丹霞浆站17家(已有9个浆站开采),2023年已盈利。 核心假设 血制品业务:随着未来浆站数量的拓展,新浆站采浆量的爬坡,公司采浆量有望持续提升。人血白蛋白和静丙有望随着采浆量的提升而稳定增长;人纤维蛋白原2024年受集采降价和竞争加剧影响收入增速,考虑到公司多年来为该细分龙头,具备品牌和渠道优势,我们预计公司有望维持行业领先地位。新产品人凝血酶原复合物和人凝血因子Ⅷ预计逐步放量。我们预计公司血制品业务2024-2026年收入分别为15.68/17.48/19.51亿元,同比增速分别为8.00%/11.48%/11.60%。 生化类用药业务:2024年受集采政策等影响,主要产品缩宫素注射液、垂体后叶注射液收入降幅较大,后续预计集采影响有所减弱,销售收入维持稳定。我们预计公司生化类用药业务2024-2026年收入分别为2.18/2.18/2.18亿元,同比增速分别为-35%/0%/0%。 盈利预测、估值与评级 在不考虑收购绿十字并表情况下,我们预计公司2024-2026年营业收入分别为17.96/19.76/21.78亿元,同比增速分别为-32.29%/10.03%/10.26%,归母净利润分别为5.34/5.92/6.62亿元,同比增速分别为124.87%/10.94%/11.66%,EPS分别为1.06/1.17/1.31元,3年CAGR为40.71%。可比公司2025年平均PE为21倍,鉴于公司为血制品细分龙头,吨浆利润处于行业领先地位,综合绝对估值和相对估值法,我们给予公司2025年32倍PE,目标价37.63元,首次覆盖,给予“买入”评级。 投资看点 短期来看,公司新浆站采浆量爬坡,新产品放量驱动业绩增长,外延收购绿十字并表将提供业绩增量,关联方丹霞生物也有望推进整合。 长期来看,政策驱动行业浆站数量和采浆量增长,老龄化驱动诊疗人次增加、新冠疫情提升血制品临床认知度等因素有望驱动血制品需求提升,血制品市场规模有望持续增长。自2001年起中国未再批准设立新的血液制品生产企业,行业为存量竞争,2014年至今行业收并购事件超20件,参考全球CR5达80-85%,中国CR5仅51.7%,中国行业整合为大势所趋,浆站资源丰富的龙头 (尤其有央国企资源禀赋)、研发能力强、血浆利用率高的企业更具备竞争优势。 正文目录 1.聚焦血制品业务发展6 1.1华润控股注入新活力6 1.2剥离非血资产提升盈利能力8 2.供需齐振有望驱动血制品快速发展10 2.1供给侧:血浆供给量有望提升12 2.2需求侧:临床端和支付端等多方面提振需求15 3.内生外延双轮驱动20 3.1内生:新浆站+新产品驱动业绩增长20 3.2外延:收并购拓展业务规模24 4.盈利预测、估值与投资建议28 4.1盈利预测28 4.2估值与投资建议30 5.风险提示31 图表目录 图表1:公司发展历程6 图表2:公司股权结构7 图表3:公司管理层8 图表4:2019年-2024年前三季度公司营收8 图表5:2019年-2024年前三季度公司归母净利润8 图表6:2019-2023年公司业务结构9 图表7:2019年-2024年前三季度公司毛利率和净利率9 图表8:2019年-2024年前三季度公司费用率9 图表9:2019-2024H1公司各业务板块净利率10 图表10:主要血制品分类及其用途10 图表11:1996-2027E全球血制品行业规模11 图表12:2023-2030E中国血制品行业规模11 图表13:部分国家血制品渗透率11 图表14:2018-2023年中国血制品行业进口和国产占比12 图表15:2023年中国血制品行业竞争格局12 图表16:部分地区血制品行业十四五规划发展目标12 图表17:2008-2023年中国在营单采血浆站数量13 图表18:2018-2023年中国血制品采浆量13 图表19:2014年至今血制品行业主要收并购事件14 图表20:2014-2022年中国医疗卫生机构诊疗人次15 图表21:可使用人血白蛋白的适应证16 图表22:静脉注射免疫球蛋白的临床应用16 图表23:全球静丙获批和在研的适应证17 图表24:中国静丙获批的适应证18 图表25:静丙纳入新冠诊疗指南19 图表26:血制品在国家医保目录的调整情况19 图表27:2019-2024年8月博雅生物浆站数量21 图表28:2019年-2024年前三季度博雅生物采浆量21 图表29:公司血制品业务研发情况21 图表30:2019-2024H1母公司(血制品业务)业绩(百万元)22 图表31:2019-2024H1母公司(血制品业务)毛利率和净利率22 图表32:2019-2024H1公司核心产品收入(亿元)23 图表33:2019-2024H1公司各产品毛利率23 图表34:2023年人纤维蛋白原竞争格局23 图表35:2023年人凝血酶原复合物竞争格局23 图表36:2023年各公司吨浆利润24 图表37:2023年各公司血制品收入结构24 图表38:2021-2023年各公司人血白蛋白毛利率24 图表39:2021-2023年各公司静丙毛利率24 图表40:博雅生物收购绿十字股权结构25 图表41:博雅生物和绿十字产品对比25 图表42:2021-2023年9月绿十字(中国)业绩26 图表43:博雅生物和丹霞生物关联事件27 图表44:博雅生物与丹霞生物的股权关系27 图表45:丹霞生物采浆量(吨)28 图表46:公司盈利预测29 图表47:FCFF模型关键假设30 图表48:FCFF估值明细(百万元)30 图表49:FCFF估值敏感性分析30 图表50:相对估值表31 1.聚焦血制品业务发展 1.1华润控股注入新活力 博雅生物为华润大健康板块的血制品平台,同时是血制品行业细分龙头,核心产品人纤维蛋白原持续多年市占率第一,由于产品收得率具备优势,吨浆利润处于行业领先地位。公司成立于1993年;2012年于深交所上市;2021年华润医药入主,成为公司控股股东,提出聚焦血制品主业的战略规划,2023年公司逐步剥离非血制品业务;2024年7月公司公告拟收购血制品企业绿十字(香港)100%股权,大力拓展浆站资源。 图表1:公司发展历程 年份 重要事件 1993 公司建立,前身为抚州市中心血站 2001 进行股份制改革,更名为江西博雅生物制药股份有限公司 2007 控股股东变更为深圳高特佳投资集团 2012 在深交所创业板上市