2025年医药策略报告：破局之道，后政策时代中国医药发展脉络

2025年医药策略报告 ——破局之道：后政策时代中国医药发展脉络 国联证券医药研究团队 2024年12月05日 投资建议：强于大市（维持） 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 ◥后集采时代的医药投资方法论：增量看空间，存量看结构 增量看空间：医药产业的增量空间主要来自于医保、自费和出海三大支付端。医保收入占GDP的比重逐年提升，城镇化率是核心驱动力；自费医疗市场有望随着经济实力增强、居民医疗消费升级观念的改善，成为医保外的有力补充；医药出海业务逐渐深化，从原料药、制剂和基础耗材到创新药出海。 存量看结构：医改对行业的影响主要体现在产业链利益再分配，引导产业链实现从进口到国产、由产品到服务、由仿制到创新、由辅助到刚需、由渠道到产品的变化，产业投资机会的寻找需要紧抓存量结构性变化。 ◥细分领域的产业趋势及选股思路分析 传统药企通过快速新产品迭代的“群狼战术”对抗单品销售峰值天花板，biotech出海享受海外产品及估值定价权，医疗器械平台化和国际化打开成长空间，CRO需求触底迎来温和复苏，中药板块从系统性提升估值时代进入精选个股期，医疗服务关注消费复苏、政策预期和长期经营质量改善，药品零售短期政策阵痛、长期享受处方外流和集中度提升的龙头效应，药品批发板块关注左侧绝对收益的布局机会，原料药淡化对价格的关注、回归需求端的成长性。 ◥投资建议 2025年关注两条核心投资主线：1、高质量创新药出海。医药支付压力和产业竞争，出海是有想象力的投资机会，未来几年有望成为创新药出海的高速成长期，创新药出海进入2.0时代，关注高质量创新药出海；2、大批量左侧资产的估值有望修复。过去几年医药板块因为医改、消费预期等多种原因回撤较多，积累了大量左侧资产，CRO、消费医疗、药房等，关注左侧资产估值修复机会。 建议标的：恒瑞医药、贝达药业、康方生物、三生国健、科伦博泰、信达生物、华东医药、迈瑞医疗、艾德生物、新产业、联影医疗、奕瑞科技、惠泰医疗、鱼跃医疗、美好医疗、怡和嘉业、华润三九、东阿阿胶、羚锐制药、太极集团、药明康德、药明合联、益丰药房。 ◥风险提示：商业化销售不及预期；临床进度或上市时间不及预期；竞争格局恶化；地缘政治风险；汇率波动风险。 1医药投资困境和破局之道 近年来医药投资相对比较艰难，无论是投资端还是实业： •从资本市场来看，医药板块连续下跌超过3年，医药指数最大回撤超过50%； •从产业角度来看，由于支付压力、需求等多种影响，企业经营基本面承压。与此同时，COVID-19带来的周期性需求增加掩盖了行业本身的变化，使得很多问题集中在近两年展示出来。 图1：申万医药高点最大回撤超过50% 图2：2021-2022年恒瑞医药过去20多年首次收入增速为负 180% 160% 140% 120% 100% 300 250 200 50% 营业总收入（亿元） 同比(%) 40% 30% 20% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 15-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01 150 100 50 0 10% 0% -10% -20% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -30% 医药生物 资料来源：Wind，公司财报，国联证券研究所数据截至2024年11月29日 医药是一个相对特殊的产业，定价&支付方是医保、决策方是医生、需求端是患者、生产端是企业，传统交易环节的几个要素在医药板块是隔离的，其商业模式由政策和市场共同调节。正因为这种特性，使得医药板块阶段性的走势取决于“公平”和“效率”的相对力度。 近几年来医改的力度相对更大一些，创新药谈判、仿制药集采、耗材集采，使得医药的存量产品降价过高，医药传统企业过去积累的竞争力减弱。 图3：医药板块特殊的产业链要素分工 图4：仿制药集采平均价格降幅在50%-60% 定价方： 医保 生产方： 企业 医药产 业链 决策方： 医生 需求方： 患者 80 120% 96% 98% 93% 95% 96% 98% 98% 60 74% 90% 59% 40 52% 53% 53% 52% 56% 56% 58% 48% 60% 56 62 48% 61 20 45 40 42 30% 31 25 33 25 25 32 55 45 61 1616 60 39 41 00% 采购品种数 中选品种数 平均降幅 最高降幅 4+7 4+7 第九批 第八批 第七批 第六批 第五批 第四批 第三批 第二批 扩围 试点 资料来源：江苏华招网，国联证券研究所 本轮医改的核心原因是结构性老龄化。老龄化给医药市场带来需求的同时，也代表了劳动力的缺失和医保筹资能力的减弱，医保收入减少、支出增大，进而产生收支不平衡的压力。 人口结构性老龄化的期限错配。 •医保收入变化：目前由职业生涯末期的60后“婴儿潮”和职业生涯早期80-90后“婴儿潮”贡献，未来随着60后“婴儿潮”的退休，医保收入会缩水。 •医保支出变化：60岁以上人口是医保支出的主力人群，随着60后“婴儿潮”的集体变老，医保支出压力凸显。 图5：人口结构近似模拟曲线（2024年） 图6：人口结构近似模拟曲线（2034年） 3,5003500 3,0003000 2,5002500 人口数量（万人） 2,0002000 1,500 1500 1,000 1000 500 500 0 246 8101214161820222426283032343638404244464850525456586062646668707274 年龄 0 2468101214161820222426283032343638404244464850525456586062646668707274 人口近似数量（万人） 人口结构性老龄化是未来的医药投资需要适应的社会状态。在医改的背景下，医药板块也产生了很多结构性投资机会，很多公司借助医改的契机实现了快速增长。例如： ①从收入体量来看，以百济神州为代表的新兴创新药企销售规模2025年有望超过恒瑞医药成为第一； ②从市值体量来看，医药市值top10的公司中已经有两家后起之秀（百济神州、百利天恒）。 投资者需要从旧的选股框架中解放出来，按照新的思路去选新的股票。新商业模式和公司体现出成长潜力，这有望成为未来医药投资最大的α。 后医改时代医药选股思路可以概括为10个字：增量看空间，存量看结构。 图7：恒瑞医药和百济神州收入对比（亿元） 图8：申万医药板块市值top10公司（亿元） 350 300 250 200 150 100 50 片仔癀 0 2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 - 迈瑞医疗 恒瑞医药 百济神州-U 药明康德 爱尔眼科 云南白药 联影医疗 万泰生物 百利天恒-U 恒瑞医药收入百济神州收入 2“增量看空间”：寻找医药新时代的增量 具备投资价值的公司需要找准产业链的潜在付款方。 医保、自费、出海是医药产业增量空间的三大支付端，增量投资机会取决于能否有效抓住这三个方向。 图9：医药产业三大支付端 医保 自费 出海 医保缴纳的金额跟收入正相关，60后“婴儿潮”的退休同时影响了个人收入和医保缴纳金额，因此，结构性老龄化或影响医保增速的绝对值，但不影响医保收入在GDP中所占的比重，对应到投资端，我们认为医保或影响医药的绝对收益，相对收益影响较小。 随着城镇化率的提升，医保占GDP的比重有望提高，我们认为医保的压力并不影响医药的“超配”。 图10：医保收入占GDP的比重在提升 2.66% 2.57% 2.50% 2.48% 2.45% 2.33% 2.7% 2.6% 2.5% 2.4% 2.3% 2.2% 2.1% 201820192020202120222023 城镇化率提升：从2000年以来，城镇化率从2000年的36%提高到2023年的66%，23年时间提升近30%，按照2024年7月国务院关于城镇化战略的行动计划，未来5年时间，城镇化率有望提高到70%。 城镇人口筹资能力更强：不考虑老人和孩子，城镇人口都是按照工资的固定比例缴纳五险一金，非城镇人口均按照固定年金额缴纳医保；随着城镇化率的提升，医保的筹资能力有望增强。 图11：城镇化率提升 70% 60% 50% 40% 城镇化率 图12：医保二元结构（亿元） 城镇职工收入城乡居民收入 100% 90% 80% 7,846 8,576 9,114 9,724 10,129 8,863 70% 60% 50% 40% 30% 13,538 15,845 15,732 19,003 20,793 20,499 20% 10% 0% 2018 2019 2020 2021 2022 2023 36% 66% 30% 20% 10% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0% 以价换周转率：近年来，新药从上市到进医保的速度越来越快，虽然创新药谈判意味着降价，但降价意味着更快地进入医保，缩短周转期，提高周转率。 以谈判新增肿瘤药为例，纳入医保中位时长从2017年约8年到2023年的1年。 图13：谈判新增肿瘤药获批上市到纳入医保时长（年） 图14：3次医保谈判准入药物纳入目录后销售快速增长（亿元） 7.9 3.2 2.2 1.2 1.3 1.6 1.1 10 274 268 180 110 317 8 282 176 145 6 94 30 4130141 2 0 2017201820192020202120222023 20172018201920202021 2018201920202021 201920202021 2017年谈判品种2018年谈判品种2019年谈判品种 新药数量增加：2018年以来，IND、临床试验数量、NDA、上市新药数量均呈大幅提高。 图15：中国历年首次IND创新药数量（个） 图16：2023年中国新药临床试验数量有所回升（个） 800 600 400 200 0 651 600 440 320 298 230 236 201 133 135 125 265 325 53726265 2014201520162017201820192020202120222023 国产化药国产生物药进口化药进口生物药系列5 2000 1600 1200 800 400 0 1542 1672 1466 343 348 284 1007 612 457 816 217 242 368 136 338 102 426 132 213 163 29 28 27 114 75 72 72 115 133 178 242 233 2014201520162017201820192020202120222023 Phase1Phase1/2Phase2Phase2/3Phase3系列6 图17：2014-2023NDA创新药统计（个） 图18：2014-2023中国上市创新药统计（个） 150 120 90 60 30 0 126 86 59 66 67 46 55 19 29 35 15 13 12 15 4