2025年市场展望：变局之下，破局之道_浦银国际研究

2024年12月13日 在2025年全球经济的不确定性由于特朗普的当选显著提高的背景下，我们认为中国经济或将有两点确定性：一是政策支持将继续加码，二是内需或将显著改善。我们维持美国经济软着陆的判断，预计政策利率将在下行至3.0%后停止降息。 投资策略方面，展望明年，特朗普2.0将影响中美市场。中国市场或由政策驱动转为基本面驱动。结构性行情下，关注央国企高息股、出海和新质生产力等投资主题。若美国经济保持韧性，美股向好趋势不变，聚焦人工智能和中小盘股等投资主题。 行业方面，消费行业：新形势下，扩大内需将成为2025年经济增长最主要的驱 动力。我们认为内需恢复、国产替代、低线渗透、消费出海将会是2025年中国消费行业的主要增长点。互联网行业：中国互联网投资机会主要来自政策驱动估值修复，美国互联网更依赖AI业绩驱动。结构性机会：政策利好电商复苏；特朗普2.0利好信创产业；AI应用或迎爆发。科技行业：展望2025年，作为科技行业推动力，生成式AI既带来端云两侧的AI算力芯片需求爆发，也带动智能手机等终端需求增长，并推动中国晶圆代工和功率半导体周期上行。医药行业：随着反腐及集采风险消退、国家政策进一步支持创新药发展以及多个国产创新药接连实现出海授权，医药行业基本面有望提升，叠加整体估值水平较低，我们对2025年医药整体呈乐观态度，重申看好创新药、创新高值耗材观点。此外，我们认为CXO或具备短期反弹机会。新能源汽车行业：2025年中国新能源车乘用车销量将增长至1,578万辆，同比增长28%，对应渗透率53.7%，渗透率维持加速上扬。与此同时，新能源车企在海外扩张以及智能布局持续加速。 让我们识变、应变、驭变，一同拥抱2025年。 林闻嘉（首席消费分析师|研究部主管） richard_lin@spdbi.com|(852)28086433 金晓雯PhD,CFA（首席宏观分析师） xiaowen_jin@spdbi.com|(852)28086437 赖烨烨（首席策略分析师） melody_lai@spdbi.com|(852)28086441 赵丹（首席互联网分析师） dan_zhao@spdbi.com|(852)28086436 沈岱（首席科技分析师） tony_shen@spdbi.com|(852)28086435 阳景（首席医药分析师） jing_yang@spdbi.com|(852)28086434 胡泽宇CFA（医药分析师） ryan_hu@spdbi.com|(852)28086446 桑若楠CFA（消费分析师） serena_sang@spdbi.com|(852)28086439 杨子超CFA（互联网分析师） charles_yang@spdbi.com|(852)28086409 黄佳琦（科技分析师） sia_huang@spdbi.com|(852)28080355 马智焱（科技分析师） ivy_ma@spdbi.com|(852)28090300 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 2025年市场展望：变局之下，破局之道3 2025年宏观经济展望：在特朗普2.0的不确定性中寻找确定性4 2025年中国市场策略展望：柳暗花明又一村56 2025年美股市场策略展望：识变，应变，驭变110 消费行业2025年展望：扩大内需势在必行140 互联网行业2025年展望：AI在黎明破晓前202 科技行业2025年展望：AI浪潮重新定义全球科技的未来235 医药行业2025年展望：乘风而起，开启创新增长新周期306 新能源汽车行业2025年展望：绿能浪潮、出海领航、智驾未来355 2024-12-132 浦银国际研究 主题研究 林闻嘉 首席消费分析师|研究部主管 richard_lin@spdbi.com(852)28086433 金晓雯PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 赖烨烨 首席策略分析师melody_lai@spdbi.com(852)28086441 赵丹 首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 沈岱 首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 阳景 首席医药分析师jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 桑若楠CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 杨子超CFA 互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 黄佳琦 科技分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 马智焱 科技分析师 ivy_ma@spdbi.com(852)28090300 2024年12月13日 浦银国际 2025年市场展望：变局之下，破局之道 宏观经济：2025年全球经济的不确定性由于特朗普的当选显著提高。在此背景下，我们认为中国经济或将有两点确定性：一是政策支持将继续加码，二是内需或将显著改善，促通胀行动取得一定进展。然而全年经济增速或因净出口拖累减慢到4.5%。特朗普政策对明年美国经济或影响有限，我们维持美国经济软着陆的判断，预计政策利率将在下行至3.0%后停止降息。 主题研究 投资策略：展望明年，特朗普2.0将影响中美市场。中国市场或由政策驱动转为基本面驱动。A股或较稳健。结构性行情下，看好电信服务、可选消费和医疗健康行业，关注央国企高息股、出海和新质生产力等投资主题。若美国经济保持韧性，美股向好趋势不变，盈利成为核心驱动力。看好金融和工业等周期性行业，聚焦人工智能和中小盘股。 消费行业：特朗普2.0的新形势下，我们预测中国政府将在2025年推出力度更大的政策和措施来增强消费者信心、刺激消费欲望、提振消费市场需求。内需恢复、国产替代、低线渗透、消费出海将会是2025年消费行业的主要增长点。我们预计2025年（1）内需驱动型消费企业的股价表现可能好于出口驱动型企业；（2）可选消费企业的业绩以及股价弹性可能大于必选消费；（3）受特朗普2.0影响较小的出海驱动型企业的股价有望保持强劲；（4）高股息企业依然将受到市场追捧。 互联网行业：中国互联网投资机会主要来自政策驱动的估值修复，或加大回购分红，提升股东回报。结构性机会：1）政策利好大电商复苏；2）特朗普2.0利好信创产业；3）AI应用或迎爆发。中美互联网持续分化：1）AI战略方向；2）全球化布局；3）短视频红利分配。美国互联网更依赖AI业绩驱动,或引领新一轮的全球AI应用行情。 2025年市场展望 科技行业：展望2025年，生成式AI是科技行业的主要增量来源。首先，端云两侧的AI算力芯片将直接受益，获得大幅度成长。其次，端侧AI渗透有望带动智能手机等消费电子、汽车电子的出货量和高端需求保持成长，提供供应链成长的基本保障。第三，受益于AI算力芯片需求的溢出效应，中国的晶圆代工和功率半导体有望在明年保持周期上行。 医药行业：随着反腐影响的逐步消退、大品种药品集采风险基本出清、国家政策对于发展创新药创新器械的明确支持、数个国产重磅创新药物预计于2024年底/2025年陆续获批，以及中国创新药企研发能力提升，多款创新药接连实现出海授权，我们认为2025年医药行业基本面有望进一步提升。叠加医药板块整体低估值水平，我们对2025年医药板块整体持乐观态度，重申看好创新药、创新高值耗材的观点。此外，我们认为CXO或具备短期反弹机会。 新能源汽车行业：2025年中国新能源车乘用车销量将从2024年的1,234万辆成长到1,578万辆，同比增长28%，对应渗透率53.7%，渗透率维持加速上扬。同时，新能源车企海外布局持续加速。海外市场的突破有望为车企带来新的销量贡献和盈利来源。而且，中国新能源车企加速布局智能化。更多高阶智驾功能车型的涌现和智能化硬件配置有望向更低价格段车型的渗透。 投资风险：政策刺激不及预期，地方政府债务负担加剧，地缘政治紧张局势升级，通胀恢复不及预期，流动性趋紧。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 浦银国际研究 主题研究|宏观经济 扫码关注浦银国际研究 2024年11月25日 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 2025年宏观经济展望：在特朗普 浦银国际 2.0的不确定性中寻找确定性 明年全球经济的不确定性在特朗普再次入主白宫之后显著提高。尤其是他旗帜鲜明的关税战主张可能给全球经济带来更大的不确定性。我们的基本假设是明年美国在下半年开始对中国加征关税，并不向全世界大多数国家加征10%的关税。我们假设明年下半年受加征关税影响的中国出口产品占到中国对美国总出口的1/4-1/2，对中国明年GDP的影响或在0.3-0.6个百分点。然而借鉴其第一个任期，特朗普政策的不确定性仍高。 主题研究 中国：在不确定性大幅提高的背景下，有哪些确定性值得我们关注呢？1）我们相信在中国经济复苏仍不均衡和稳固、以及潜在关税战威胁的背景下，政策支持将继续加码。积极的财政政策或将更加积极，以化解风险、促消费和稳投资为主线。我们预计财政赤字率或提高到3.5%-4.0% （今年为3.0%），新增专项债额度预计增加3000-6000亿元。宽松的货币政策将继续，我们预计明年还有20-30个基点的降息和50-100个基点的降准。房地产政策亦会继续升级直到行业企稳，新增专项债额度中或将有至少8000亿元用于支持收地收储，央行即将设立的收购存量土 地专项再贷款的初始规模预计在3000亿元。2）我们认为2025年的内需将显著改善，促通胀行动取得一定进展：投资和消费增速均有所改善、对GDP的加总贡献或比今年高0.9个百分点。然而，关税战的不确定性或影响净出口和汇率。我们预测明年净出口对GDP的贡献率从今年的1.2%转负到-0.2%，拖累整体实际经济增速减慢0.4个百分点到4.5%。若关税战卷土重来，央行或允许人民币适量贬值。 2025年宏观经济展望 美国：维持经济软着陆基本判断，预计政策利率将在下行至3.0%后停止降息。我们依然相信劳动力市场将继续走弱，拉动核心通胀率在波动中温和下行、且会拖累消费从而拉低经济增速。特朗普的政策对2026 年起的经济影响更大，而对2025年经济影响或较为有限。我们预计从 今年12月到明年，美联储将降息6次、每次降25个基点直到政策利率下行至3.0%。降息周期或因为阶段性的经济韧性在1-2次美联储会议上暂停。我们预计美元指数将先抑后扬、明年年终点位或在104以上；10年期国债收益率或温和下行，明年年底跌至3.8%。我们的预测是基于明年仅对中国加征部分关税、显著移民政策修改要等到后年。若明年就全面加征关税、移民政策大幅收紧，对通胀的影响将大很多。在这种情形下，美联储将不得不减慢降息节奏，此轮降息周期或延续到2026年，甚至提早结束。 风险提示：中国方面，房地产行业未能企稳，政策推出及成效不及预期、尤其在消费方面，通胀恢复慢于预期，中美关税战进度有别于我们的基本假设；美国方面，降息过慢引起经济衰退；降息过快、特朗普新政导致再通胀风险；特朗普上任后的行为区别于竞选主张。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 2025年宏观经济展望：在特朗普 2.0的不确定性中寻找确定性 一、核心观点 今年中美经济增速的最终实现值似乎均将高于一年前的市场预期。尽管5.25%的高政策利率从去年7月底一直延续到今年9月中的情况下，美国经济依然凸显其强韧性：前三季度GDP环比折年