证券研究报告|2024年12月09日 创新引领,产业升级 —医药生物行业2025年投资策略 行业研究·行业投资策略医药生物 投资评级:优于大市(维持评级) 证券分析师:张佳博 证券分析师:陈益凌 证券分析师:陈曦炳 证券分析师:彭思宇 证券分析师:马千里 证券分析师:张超 联系人:凌珑 联系人:贾瑞祥 021-60375487 021-60933167 0755-81982939 0755-81982723 010-88005445 0755-81982940 021-60375401 021-60875137 zhangjiabo@guosen.com.cn chenyiling@guosen.com.cn chenxibing@guosen.com.cnpengsiyu@guosen.com.cn maqianli@guosen.com.cnzhangchao4@guosen.com.cnlinglong@guosen.com.cn jiaruixiang@guosen.com.cn S0980523050001 S0980519010002 S0980521120001 S0980521060003 S0980521070001 S0980522080001 需求端:医药行业需求增长稳定,且呈现需求升级的趋势。2019-2023年,我国卫生总费用从65196亿元增长至90578亿元,CAGR为8.6%,高于名义GDP复合增速;2019-2023年国内医疗机构诊疗量复合增速为5.4%,从价格的角度来看,虽然面临控费的整体压力以及集采、技术进步等因素导致存量产品的价格体系坍塌,但由于诊疗结构的变化和创新产品相对价格更高,疫情后医疗保健领域的价格水平整体保持稳定,价格小幅增长,展现出国内医疗需求持续升级的大趋势。 供给端:行业正经历较为剧烈的供给侧结构性改革,有望于25年进入新一轮增长周期。2019年以后行业亏损比例逐年提升,今年已经稳定在30%以上,医疗行业持续受到宏观经济、地缘政治、医保控费政策、疫情后遗症、行业规范化整顿等外部因素的影响,龙头公司在这一轮行业出清周期中体现出较强的韧性,进一步提升市场份额,在行业见底回升后,将展现更强的竞争力。 支付端:多元化支付体系有望推动卫生总费用在GDP中占比持续提升。医保支出在卫生总费用的占比有望维持25-30%的水平,在经济复苏及政策鼓励的背景之下,商业健康险、财政支出、个人支出占比有望在未来几年提升,创新药、创新医疗器械、医疗设备、优质医疗服务有望受益于多元化支付体系带来的购买力提升。 政策端:药品及器械集采接近尾声,服务端改革将是最后一环。医疗服务价格改革将是25年医保改革重点,也是DRG/DIP2.0政策大框架之下的医保改革最后一环;医疗行业规范化整顿肃清行业环境,有利于行业健康、规范发展;设备更新政策在24年落地慢于预期,有望在财政政策的支持下加速落地;创新药、创新器械在医保腾笼换鸟+商保增量支持的推动下,将是国内医药产业升级的主体脉络。 投资建议:国内医疗需求持续升级,宏观经济有望逐步回暖,在地缘政治扰动之下,国家有望加大对于自主可控的支持力度,建议 优先配置创新药、创新器械、医疗设备等细分行业,同时建议关注AI医疗、并购重组等带来的主题投资机会。 推荐标的:A股:迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科、联影医疗、新产业、华润三九、特宝生物、智翔金泰-U、美好医疗、开立医疗、爱博医疗、艾德生物、澳华内镜、药康生物;H股:科伦博泰生物-B、康方生物、和黄医药、康诺亚-B、爱康医疗。 风险提示:研发失败风险、商业化不及预期风险、地缘政治风险、政策超预期风险。 表:国信医药2025年年度策略组合 代码 公司简称 总市值(亿元) 归母净利润(亿元)23A24E25E26E 23A PE24E25E 26E ROE23A PEG24E 投资评级 300760.SZ 迈瑞医疗 3,147 115.8 127.6 151.1 176.4 27.2 24.7 20.8 17.8 35.0% 1.6 优于大市 603259.SH 药明康德 1,471 106.9 94.4 107.7 122.8 13.8 15.6 13.7 12.0 17.4% 3.3 优于大市 300015.SZ 爱尔眼科 1,351 33.6 35.3 42.6 51.0 40.2 38.2 31.7 26.5 17.8% 2.6 优于大市 688271.SH 联影医疗 1,149 19.7 14.2 23.0 28.1 58.2 80.8 49.9 40.9 10.5% 6.5 优于大市 000999.SZ 华润三九 578 28.5 33.1 39.4 45.7 20.3 17.5 14.7 12.7 15.0% 1.0 优于大市 300832.SZ 新产业 539 16.5 19.5 23.8 29.5 32.6 27.7 22.6 18.3 21.9% 1.3 优于大市 A股组合 688278.SH 特宝生物 293 5.6 8.0 11.3 15.1 52.7 36.8 26.0 19.3 29.6% 1.0 优于大市 688050.SH 爱博医疗 175 3.0 4.1 5.2 6.4 57.6 42.8 33.8 27.5 14.3% 1.5 优于大市 300633.SZ 开立医疗 148 4.5 2.0 4.9 6.6 32.5 75.4 30.0 22.3 14.4% 5.6 优于大市 301363.SZ 美好医疗 122 3.1 3.9 4.9 6.0 38.8 31.0 25.0 20.3 9.8% 1.3 优于大市 688443.SH 智翔金泰-U 108 (8.0) (7.8) (7.3) (4.6) (13.5) (13.9) (14.9) (23.4) -28.8% 0.8 优于大市 300685.SZ 艾德生物 97 2.6 3.2 3.9 4.8 37.2 30.5 24.7 20.2 15.4% 1.3 优于大市 688212.SH 澳华内镜 64 0.6 0.4 1.0 1.9 110.0 159.1 62.4 32.8 4.2% 3.2 优于大市 688046.SH 药康生物 58 1.6 1.4 1.8 2.2 36.5 41.4 33.0 26.9 7.5% 3.8 优于大市 9926.HK 康方生物 552 20.3 (3.3) 3.2 14.0 27.2 (165.2) 172.9 39.4 43.2% 14.2 优于大市 6990.HK 科伦博泰生物-B 388 (5.7) (3.0) (5.6) (2.5) (67.6) (131.1) (69.5) (157.1) -24.6% 5.3 优于大市 港股组合 0013.HK 和黄医药 216 7.1 (0.9) 4.4 7.8 30.3 (250.5) 49.3 27.8 13.8% (87.5) 优于大市 2162.HK 康诺亚-B 109 (3.6) (6.4) (7.8) (3.6) (30.2) (16.9) (14.0) (30.6) -12.0% 41.7 优于大市 1789.HK 爱康医疗 55 1.8 2.7 3.5 4.4 30.4 20.9 15.9 12.5 7.6% 0.6 优于大市 资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理及预测注:以2024/12/04股价计算 01 2024年医药板块基本面及行情回顾 02 细分板块投资机会展望 03 医药行业2025年投资策略及推荐标的 1.1行情回顾:A股医药板块24年表现较差,位列行业指数倒数 2024年1月,受国内经济预期和资金面影响,大盘和医药板块持续回调,持续至2月初。 2月中旬起,大盘在春节后有所反弹,医药板块受设备更新等政策刺激有所上涨。 3月中下旬起,受美国生物安全法案,欧盟IPI调查等负面事件影响,医药板块持续回调。 4月下旬至5月上旬,受到Q1业绩超预期的创新药推动上涨。 5月中旬起至9月下旬,受2024年集采8号文发布、美国加征关税、DRG/DIP2.0政策出台等事件影响,同时大部分医药公司中报、三季报业绩持续低于预期,亮点较少,医药板块持续回调。 9月下旬起,国新办发布会宣布一揽子货币、财政支持政策,市场情绪提振,估值修复。 图:A股医药板块2024年至今整体走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注:截至2024-11-18 复盘历史上美联储加息和降息周期,可以发现:在加息周期,随着美债收益率上升,XBI指数和恒生医疗保健综指通常呈下行走势;而加息周期结束后,随着美债收益率下降,XBI指数和恒生医疗保健综指通常呈上行走势。9月中下旬起,美联储宣布降息,进入新一轮降息周期后,全球流动性有望重回宽松状态,外部金融压力渐消,医药领域投融资有望回暖。 图:美债收益率、XBI指数、恒生医疗保健指数走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注:截至2024-11-18 医药生物子板块2024年初至今经历了大幅调整,9月末起反弹,当前估值水平处于历史中位: 化药:涨幅2.3%,PE(TTM)为38.30X,处于近5年历史估值的60.98%分位数; 中药:跌幅3.7%,PE(TTM)为28.38X,处于近5年历史估值的50.98%分位数; 医药商业:跌幅9.8%,PE(TTM)为18.55X,处于近5年历史估值的62.35%分位数; 医疗器械:跌幅10.7%,PE(TTM)为32.42X,处于近5年历史估值的72.16%分位数; 医疗服务:跌幅20.8%,PE(TTM)为34.64X,处于近5年历史估值的40.78%分位数; 生物制品:跌幅22.7%,PE(TTM)为32.65X,处于近5年历史估值的57.45%分位数。 图:2024年初至今医药生物(申万)各子板块涨跌幅 图:医药生物(申万)各子板块PE(TTM) 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 45 2.3% -3.7% -9.8% -10.7% -20.8% -22.7% 40 35 30 25 20 15 10 5 0 化学制药中药医药商业医疗器械医疗服务生物制品 38.30 34.64 32.65 32.42 28.38 18.55 化学制药医疗服务生物制品医疗器械中药医药商业 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注:截至2024-12-4 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注:截至2024-12-4 表:医药涨幅前十股票 代码 简称 年初至今涨跌幅 预计上涨原因 688656.SH 浩欧博 274% 拟被中国生物制药收购 002693.SZ 双成药业 213% 宣布收购半导体公司奥拉股份 300147.SZ 香雪制药 133% TCR-T细胞治疗新药TAEST16001注射液纳入突破性治疗品种名单 300341.SZ 麦克奥迪 79% 受并购传闻影响 688253.SH 英诺特 69% 连续三季度业绩增速亮眼 A股 605199.SH 葫芦娃 68% 市场情绪影响 688506.SH 百利天恒-U 68% 创新药BD出海,收到BMS的8亿美元首付款 002653.SZ 海思科 64% 环泊酚稳步放量,管线进展顺利,2款新药获批上市 300181.SZ 佐力药业 63% 业绩增速亮眼 301301.SZ 川宁生物 58% 业绩表现良好,受益于合成生物学概念 2522.HK 一脉阳光 250% 医保局出台影像检查定价指南和推广互认云阅片机制 2410.HK 同源康医药-B 204% 创新药管线推进顺利 1952.HK 云顶新耀-B 122% 新产品商业化提速,耐赋康纳入国家医保药品目录,伊曲莫德即将迎来收获期 1681.HK 康臣药业 98% 业绩增速亮眼 6990.HK 科伦博泰生