收购陕煤电力，煤电一体协同发展

证券研究报告|公司点评陕西煤业(601225.SH) 2024年12月09日 买入（维持） 陕西煤业（601225.SH）：收购陕煤电力，煤电一体协同发展 所属行业：煤炭/煤炭开采 当前价格(元)：24.79 证券分析师 翟堃 资格编号：s0120523050002 研究助理 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 谢佶圆 邮箱：xiejy＠tebon.com.cn 投资要点 事件：1）2024年12月6日，陕西煤业股份有限公司发布《关于收购陕煤电力集团有限公司股权暨关联交易的公告》，公司拟通过非公开协议方式现金收购陕煤集团持有陕煤电力集团88.6525%股权，股权价格为156.95亿元；2）公司发布《关 于2024年三季度中期利润分配方案的公告》，拟每10股派1.03元，合计派发现 金红利10亿元。 57% 46% 34% 23% 11% 0% -11% 陕西煤业沪深300 公司现金流充沛，收购响应国家政策导向。本次收购对价约157亿元，截至24Q3公司拥有货币资金387.9亿元，现金流充沛。根据评估报告披露，陕煤电力集团 市场表现 净资产评估值177亿元，评估增值59亿元，增值率50.31%，增值原因主要系控股长期股权投资单位中固定资产、无形资产—土地使用权评估增值以及部分参股长期股权投资单位评估增值。此次收购计划响应国家政策导向，通过并购重组等方式进行进一步实现延链，有望提升公司核心竞争力。 煤电一体协同发展，增厚公司业绩。陕煤电力集团以火力发电为主，成长性优异， 根据评估报告披露，目前集团燃煤发电机组总装机容量达18300MW（在运8300MW， 2023-122024-042024-08 沪深300对比1M2M3M绝对涨幅(%)2.44-4.829.20相对涨幅(%)5.631.82-13.75 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《陕西煤业（601225.SH）：盈利维持稳健，煤电成长未来可期》，2024.10.31 2.《陕西煤业（601225.SH）：Q2归母同比高增，中期分红凸显投资价值》，2024.8.30 3.《陕西煤业（601225.SH）：扣非业绩符合预期，长投价值显著》，2024.4.26 4.《陕西煤业（601225.SH）：盈利维持高位，投资价值凸显》，2024.3.145.《陕西煤业（601225.SH）：煤炭主业行稳致远，高股息凸显长期价值》，2023.12.26 在建10000MW）。通过对陕煤电力集团的收购，公司有望向下延伸主业，加速实现煤电联营。根据总装机容量、陕西省23年火电利用小时数测算，远期预计将耗煤 （5000大卡）3.68亿吨。若以收购标的2024年1-10月归母净利润进行年化计 算，我们预计并表后将增加公司利润约14.45亿元，考虑到目前在建装机容量占 总装机量仅约55%，新机组投运后，公司盈利仍有释放空间。 提高分红频次，强化股东回报。公司发布《关于2024年三季度中期利润分配方案的公告》，拟每10股派1.03元，合计派发现金红利10亿元，本次中期利润分配金额占归母净利润6.27%，与前次中期利润分配合并计算，共计现金分红20.56亿 元，占归母净利润12.90%。公司承诺2022-2024年现金分红不低于当年可供分配利润的60%，以前三季度归母净利润年化计算，对应（12月6日收盘价）股息率5.3%，高股息凸显投资价值。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年合计收入分别为1723/1744/1785亿元，归母净利润分别为214/222/232亿元，PE分别为11.25/10.81/10.36倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期；煤炭价格超预期下行；电力价格超预期下行 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票数据总股本(百万股)： 9,695.00 流通A股(百万股)： 9,695.00 52周内股价区间(元)： 18.36-27.46 总市值(百万元)： 240,339.05 总资产(百万元)： 210,289.92 每股净资产(元)： 9.79 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 166,848 170,872 172,329 174,440 178,474 (+/-)YOY(%) 9.5% 2.4% 0.9% 1.2% 2.3% 净利润(百万元) 35,202 21,239 21,364 22,230 23,194 (+/-)YOY(%) 64.3% -39.7% 0.6% 4.1% 4.3% 全面摊薄EPS(元) 3.63 2.19 2.20 2.29 2.39 毛利率(%) 45.0% 37.9% 35.6% 36.1% 36.4% 净资产收益率(%) 32.3% 23.8% 21.5% 20.8% 20.1% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 表1：陕西煤业收入电力资产梳理 单位名称 持股比例 在运装机容量(MW) 权益在运装机（MW) 在建装机容量（MW） 权益在建装机容量 （MW） 合计（MW） 权益（MW） 黄陵矿业沮源发电有限公司 100.0% 2000 2000 2000 2000 黄陵矿业煤矸石发电有限公司 100.0% 700 700 700 700 陕西黄陵发电有限公司 60.0% 1320 792 1320 792 陕煤电力略阳有限公司 56.4% 660 373 660 373 长安益阳发电有限公司 97.4% 1860 1812 2000 1948 3860 3760 陕煤电力石门有限公司 51.0% 600 306 600 306 陕煤电力运城有限公司 51.0% 1200 612 1200 612 陕煤电力信阳有限公司 51.2% 1960 1003 2000 1024 3960 2027 陕煤电力上高有限公司 51.0% 2000 1020 2000 1020 陕煤电力汩罗有限公司 100.0% 2000 2000 2000 2000 合计 8300 5597 10000 7992 18300 13589 资料来源：企查查、陕西煤业评估报告、德邦研究所 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 170,872 172,329 174,440 178,474 每股收益 2.19 2.20 2.29 2.39 营业成本 106,188 110,950 111,520 113,568 每股净资产 9.21 10.24 11.05 11.90 毛利率% 37.9% 35.6% 36.1% 36.4% 每股经营现金流 3.98 5.63 5.49 5.60 营业税金及附加 11,106 11,200 11,338 11,600 每股股利 1.31 1.42 1.48 1.55 营业税金率% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 价值评估(倍) 营业费用 841 848 858 878 P/E 9.54 11.25 10.81 10.36 营业费用率% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% P/B 2.27 2.42 2.24 2.08 管理费用 7,843 7,910 8,007 8,192 P/S 1.41 1.39 1.38 1.35 管理费用率% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% EV/EBITDA 3.32 3.51 3.12 2.79 研发费用 734 740 750 767 股息率% 6.3% 5.7% 6.0% 6.2% 研发费用率% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 盈利能力指标(%) EBIT 44,341 42,845 44,253 45,960 毛利率 37.9% 35.6% 36.1% 36.4% 财务费用 -417 -308 -650 -889 净利润率 21.0% 20.9% 21.5% 22.0% 财务费用率% -0.2% -0.2% -0.4% -0.5% 净资产收益率 23.8% 21.5% 20.8% 20.1% 资产减值损失 -126 -500 -412 -268 资产回报率 11.0% 9.5% 9.0% 8.5% 投资收益 2,470 2,491 2,522 2,580 投资回报率 29.1% 23.4% 21.0% 19.2% 营业利润 42,508 43,153 44,903 46,850 盈利增长(%) 营业外收支 -234 0 0 0 营业收入增长率 2.4% 0.9% 1.2% 2.3% 利润总额 42,274 43,153 44,903 46,850 EBIT增长率 -19.8% -3.4% 3.3% 3.9% EBITDA 55,934 58,549 62,142 63,941 净利润增长率 -39.7% 0.6% 4.1% 4.3% 所得税 6,387 7,055 7,341 7,659 偿债能力指标 有效所得税率% 15.1% 16.3% 16.3% 16.3% 资产负债率 36.0% 34.1% 30.7% 28.1% 少数股东损益 14,648 14,734 15,332 15,997 流动比率 1.2 1.5 1.7 2.1 归属母公司所有者净利润 21,239 21,364 22,230 23,194 速动比率 1.0 1.2 1.5 1.8 现金比率 0.5 0.8 1.1 1.4 资产负债表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 经营效率指标 货币资金 21,967 39,038 51,029 66,232 应收帐款周转天数 5.8 7.1 7.5 7.9 应收账款及应收票据 3,118 4,021 3,585 4,660 存货周转天数 8.6 8.8 9.6 9.3 存货 2,405 3,031 2,908 2,943 总资产周转率 0.8 0.8 0.7 0.7 其它流动资产 22,834 24,016 23,965 23,970 固定资产周转率 2.1 2.0 1.9 1.8 流动资产合计 50,324 70,106 81,486 97,805 长期股权投资 18,172 21,116 23,842 27,230 固定资产 82,524 90,233 96,205 98,819 在建工程 6,014 4,811 3,849 3,079 现金流量表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 27,594 29,720 32,836 35,782 净利润 21,239 21,364 22,230 23,194 非流动资产合计 143,577 155,770 166,753 175,019 少数股东损益 14,648 14,734 15,332 15,997 资产总计 193,902 225,876 248,240 272,824 非现金支出 11,712 16,204 18,300 18,249 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 732 -2,734 -2,390 -2,449 应付票据及应付账款 20,054 22,508 22,411 22,666 营运资金变动 -9,734 4,967 -223 -733 预收账款 1 1 1 1 经营活动现金流 38,598 54,535 53,249 54,258 其它流动负债 21,140 25,520 24,784 24,912 资产 -10,786 -25,056 -26,557 -23,126 流动负债合计 41,195 48,029 47,196 47,579 投资 -4,998 -2,943 -2,726 -3,389 长期借款 2,897 2,897 2