策略周思考：切换变盘时

证券研究报告|2024年12月08日 策略周思考 切换变盘时 核心观点策略研究·策略专题 近期小盘占优，估值快速拉升 11月18日以来，小盘再次快速跑赢大盘，相对大盘超额收益达到4.4%。12月以来市场整体呈现基本面预期变化不大，但微观流动性转暖持续。个人投资者极致交易带来中小盘估值水位快速拉升，以国证2000为代表的小盘宽基各项估值水位均在50%分位数以上，基日更晚的中证2000，静态PE历史性地来到80倍以上。 短期视角:年内风格或均衡 日历效应视角下，12月小盘风格或存在一定压力。2010年以来大盘宽基指数表现显著好于中小盘宽基，上证50、中证10012月平均涨幅在3%以上，中证1000、中证2000、国证2000分别下跌1.4%、1.6%、1.1%。中小盘明显占优的区间仅有2015-2016年、2018-2019年，上述年份均在年末发生了对全年风格或短期风格的均衡与纠偏。 12月重要会议对市场短期风格不构成过大影响，大盘相对略占优。将政治局会议到中央经济工作会开幕、中央经济工作会议召开区间、中央经济工作会议闭幕后的5天和10天作为统计口径，对大小盘风格进行观测，从回测表现上看，20年维度下上述四个区间大盘略优于小盘，赔率优势分别为0.15pct、0.03pct、0.11pct和0.21pct，单一年份最大赔率优势在2.1pct内。胜率上看，近10年上述区间内大盘跑赢小盘的概率在60%以上。 长期视角如何看待大小盘风格 分子端:大型风格切换伴随产业周期，一轮供给出清结束，ROE磨底回升过程中，大盘整体强于小盘。大小盘之间的ROE轧差同样对两者走势产生影响，大盘相对小盘有望延续ROE优势。 分母端:大小盘PB倍数之比极化，一定程度上导致风格切换。当前大盘/小盘估值水位位于近5年来最低水平，大盘的性价比相对更高。 海外镜鉴:资本市场发展规律显示，成熟市场中龙头股都占优。以美、日市场为例，市值差异下股票的涨幅都在显著增加分化。美股的信息科技龙头是典型的大市值企业，日本市场的“商社股”同理，涨势和权重双向提高。发达市场龙头股技术核心和产业集中度都在“缩圈”，价值股的成本优势和成长股的技术壁垒构筑起护城河，最终结果都是龙头股受益。 配置思路： 风格上看，价值风格处于高性价比区间，大盘价值胜率优势或逐步显现。A500、“A500-300”成分股仍有增量资金优势，岁末年初关注核心宽基指数现金奶牛策略。市值管理从主题到主线过程中，关注下列方向：①稳定分红国央企；②回购预案实施、破净、前向股息率高于再贷款成本的国央企； ③国央企上市平台吸收同一实控人下属上市路径不畅的部分资产带来的投资机遇。 风险提示：海外地缘冲突加剧；指数、ETF梳理仅基于客观数据，不涉及主观意见及推荐 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132 chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)6567.19/-3.72 创业板/月涨跌幅(%)2267.06/0.05AH股价差指数146.35 A股总/流通市值(万亿元)115.69/103.85 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《估值周观察(12月第1期)-大小盘估值分化加剧》——2024-12-07 《资金跟踪与市场结构周观察(第四十三期)-成交缩量下市场分歧有所收敛》——2024-12-03 《价值投资新范式(五)-市值管理核心工具箱全解》——2024-12-01 《估值周观察(11月第4期)-国证2000估值水位快速抬升》— —2024-11-30 《主题投资月度观察——人工智能竞争加剧》——2024-11-28 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 小盘近期占优，估值水位拉升4 短期视角下，小盘还能占优吗？7 长期视角下如何看待大小盘风格9 市值管理从主题到主线，关注确定性方向13 风险提示16 图表目录 图1：11月以来价值/成长风格表现4 图2：11月以来大小盘表现4 图3：近一周核心宽基表现4 图4：万得全A振幅中枢下行4 图5：10月、11月新增个人投资者数量较多5 图6：杠杆资金交易持续维持高位5 图7：A股宽基指数估值情况5 图8：国证2000整体估值偏高6 图9：12月宽基指数日历效应7 图10：岁末年初小盘明显占优的年份中，全年维度大小盘的演绎路径8 图11：重要会议召开前后市场表现复盘8 图12：大小盘长期风格复盘9 图13：移动互联网驱动2013-2015年小盘牛市接棒9 图14：资本周期的原理：行业生命周期越过成熟期后的三重路径10 图15：并购重组交易退潮期间，大盘风格实现自我强化10 图16：前期估值扩张超过合理范围的中小创在16-20年大盘占优期间完成了估值校准11 图17：当前大盘相对小盘的PB位于近5年来最低水平11 图18：国证2000&沪深300相对走势与ROE轧差12 图19：大小盘指数相对走势与ROE轧差12 图20：美股长期回报来源拆分12 图21：美股大市值公司回报来源拆分12 图22：美国大/小市值股票涨幅差异在扩大13 图23：日本大/小市值股票涨幅差异在扩大13 图24：国央企考核体系变迁13 图25：两类央企的市值平均数变迁（单位：亿元）14 图26：两类央企自2023年以来涨跌幅（单位：%）14 图27：两类央企的ROE（TTM）（单位：%）14 图28：两类央企的股息率（TTM）（单位：%）14 图29：破净、前向股息率高于回购增持再贷款资金成本标的15 图30：实控人为国资或地方政府，当前终止IPO的企业名单15 小盘近期占优，估值水位拉升 11月下旬以来振幅收敛，小盘风格持续占优。从11月以来市场风格演化路径看，整体偏拉锯但超额转换的速度较快。11月以来国证价值上涨2.1%，国证成长上涨1.6%，成长相对价值的超额顺风期主要出现在11月12日以前，上海市并购重组相关政策出台后，成长相对价值快速跑输。大小盘方面，整体变盘点与价值/成长类似，11月4日至11月11日，小盘显著跑赢大盘；在11月11日以后，市场开启回调的6个交易日中，大盘相对小盘超额收益接近5%；11月18日以来，小盘再次快速跑赢大盘，相对大盘超额收益达到4.4%。12月以来市场整体呈现基本面预期变化不大，但微观流动性转暖持续的特征，体现在两个方面：1）成交额持续维持1.5万亿以上；2）日均个股涨停数量大于140。低振幅和强势股延续背后反映的是个人投资者仍相对活跃，前期开户的个人投资者倾向于在波动有所降低后以更积极的姿态入市。 图1：11月以来价值/成长风格表现图2：11月以来大小盘表现 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图3：近一周核心宽基表现图4：万得全A振幅中枢下行 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图5：10月、11月新增个人投资者数量较多图6：杠杆资金交易持续维持高位 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 个人投资者极致交易带来中小盘估值水位快速拉升，以国证2000为代表的小盘 宽基各项估值水位均在50%分位数以上。从一年期的角度看，经历了9月24日 以来的反弹后，宽基指数在1年估值分位数上无差别偏高，除策略容量极有限的中盘价值、中盘成长外，其余均在80%分位数以上。但倘若将目光放到一个盈利周期下的估值水位比较，大小盘估值分化更明显，PB、PCF维度看，大盘风格略占优，国证2000滚动五年的PS、PCF分别位于90%、75%分位数以上，综合1年、3年、5年估值分位数看，性价比回落。基日更晚的中证2000指数，静态PE历史性地来到80倍以上，同样处于偏贵位置。 图7：A股宽基指数估值情况 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 对于投资者关注重要会议前夕市场风格是否切换，长短期如何展望，本篇报告重点探讨。 图8：国证2000整体估值偏高 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 短期视角下，小盘还能占优吗？ 日历效应视角下，12月小盘风格或存在一定压力。如果我们简单地以日历效应进行观测，2010年以来大盘宽基指数表现显著好于中小盘宽基，上证50、中证10012月平均涨幅在3%以上，中证1000、中证2000、国证2000分别下跌1.4%、1.6%、 1.1%。中小盘明显占优的区间仅有2015-2016年、2018-2019年，上述年份均有共性原因，即在年末发生了对全年风格或短期风格的均衡与纠偏。 1）2015年6月以来市场快速下跌，国证2000相对沪深300的年内超额从6月末的103pct快速回落至9月上旬的31pct，超额回吐幅度超过70%，股价回撤过程中先杀估值，但实际上2015年企业盈利节奏延续2014年，创业板2015年归母净利润增速超过20%，中小板达到19%且边际提升，杀估值后的中小盘风格有盈利支撑，尽管后验视角下外延式并表带来的增速不可持续，但在彼时享受制度红利带来的估值溢价，2015Q4小盘好于大盘延续至年末一定程度上是对当时盈利估值位置的校准与纠偏。 2）2016年产业资本交投情绪边际转暖，并购重组浪潮再次兴起，全年风格在Q2下旬发生切换，从大盘蓝筹占优转向小盘。11月22日以来中小盘开始出现回撤，至12月中上旬的20个交易日内，跑输大盘7.5pct。12月下旬市场震荡企稳过程中，中小盘超额回补。 3）2018年Q4小盘相对大盘略微跑赢，同样是对全年风格的均衡。全年视角下A股普跌，且回撤幅度较大，分子端经济增长与企业盈利承压，分母端国际形势影响风险偏好，投资者倾向于购买现金流稳健、估值偏低的品种。在回撤超过40%，相对大盘风格超额达到-15%后，小盘风格压力有所缓和。 4）2019年Q2后，市场冲高回落的过程中，国证2000相对沪深300的超额快速侵蚀(+8.4%→-16%)，12月国证2000相对沪深300跑赢1pct，2018-2020年整体处于大盘占优的区间，这种幅度的跑赢仅能被解释成风格均衡而非切换。 图9：12月宽基指数日历效应 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理注:指数涨跌复盘仅作为梳理，不涉及投资建议 图10：岁末年初小盘明显占优的年份中，全年维度大小盘的演绎路径 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 12月重要会议对市场短期风格不构成过大影响，大盘相对略占优。12月中央经济工作会议多于中旬举行，大多在第二或第三周，我们将政治局会议到中央经济工作会开幕、中央经济工作会议召开区间、中央经济工作会议闭幕后的5天和10天作为统计口径，对大小盘风格进行观测，从回测表现上看，20年维度下上述四个区间大盘略优于小盘，赔率优势分别为0.15pct、0.03pct、0.11pct和0.21pct，单一年份最大赔率优势在2.1pct内。胜率上看，近10年上述区间内大盘跑赢小盘的概率在60%以上。 就市场风格而言，短期内中央经济工作会议对市场风格影响有限，更多是对次年投资主线的明晰。市场风格的转变往往受到多种因素的影响，包括宏观经济环境、政策变化等等。中央经济工作会议指明了来年经济重点发力的方向，但并不直接促使短期内市场风格的变化。考虑到配套政策的出台到落地通常需要一定时间，因此短期内难对扭转市场风格的溢出效应可控。 图11：重要会议召开前后市场表现复盘 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理注:指数涨跌复盘仅作为梳理，不涉及投资建议 长期视角下如何看待大小盘风格 千禧年以来大小盘经历了四次较为明显的年度级别风格切换，当前或处于第五轮周期中。大级别风格切换包括2000-2007年，2008-2015年，2016-2020年，2021-2023年以及2024年以来。从具体的情况上看，2007年以前经济增速不断上