策略周聚焦：未到风格切换时

策略周评20220828 证券研究报告〃策略报告〃策略周评 未到风格切换时 报告要点 ——策略周聚焦 2022年08月28日 证券分析师姚佩 执业证书：S0600520090005 yaopei@dwzq.com.cn 成交、估值显示未到风格切换时。�成交额占比接近+2倍标准差，容 易促发风格切换，目前小盘&成长成交额占比分别为1/1.5倍标准差,未 到极致，但需提高警惕，若要触及阈值，假设大盘&价值指数成交额不变，小盘指数成交额需放大29%，创业板指需放大24%。②近3年相对估值比价对风格切换的指示意义趋弱，当前小盘&成长估值比价低于近3年均值。若要触及+1倍标准差阈值，假设大盘&价值指数PE不变，小盘指数PE需上涨24%，创业板指需上涨23%。 今年上半年量化、私募机构的成交占比进一步提升，是支撑中小盘持续占优的重要因素。微观交易层面中小市值占优原因，在公募发行趋缓、市场成交额下滑的背景下，私募尤其是量化私募成交额占比增强。量化、 私募的高频灵活交易风格，阶段性占据主导，使得中小市值表现持续活跃。每年最大的边际增量资金在一定程度上能决定A股市场风格。 引发风格切换因素：通胀、房地产、监管。 �通胀预期跟踪9月底美联储加息、10月初国内CPI。钱多经济弱的宏观环境是否可能被打破，若通胀预期持续抬升，可能促发长短端利率上行，国内方面关注CPI上行幅度，重点关注9/9、10/14分别公布的8-9月国内通胀数据。此外美联储主席在杰克逊霍尔会议上释放鹰派信 号，重申美联储加息的决心，若9月22日美联储议息会议再次加息 75BP，可能对全球市场和风格造成冲击。 ②全国性地产政策宽松。当下基建力度加强&地产政策托底的组合，钱多经济弱的宏观环境及中小成长风格仍将延续。8/24国常会推出19项稳增长政策，重点仍在托底而非刺激，国务院派出督导组压实地方责任，形成实物工作量，其中基建力度增强，地产政策托底，现有政策思路仍 是保项目而非保主体。后续若出现各类风格成交分化加剧，全国性地产政策放松，特别是北上广深等一线城市明显放宽（类似2014年930央行放松首套房认购标准），以及防疫政策优化调整，带动市场对于金融、地产、消费板块基本面改善的预期，则可能触发风格向价值切换。 ③国内量化资金监管或海外制裁加剧。针对短期活跃资金的监管趋严可能引发部分领域流动性风险，历史上15/06严查场外配资、21/09监管对量化私募进行关注均导致中小成长风格趋弱，若下半年量化资金监管趋严，可能导致成交筹码波动。美国企图抑制中国新技术发展的倾向愈 发明显，08/12美国国会通过《削减通胀法案》支持自身新能源产业链发展，若后续对国内新能源产业链限制加码，可能造成风险偏好下降。 中小成长继续占优，维持推荐农业作为均衡方向。�当下基建力度加强&地产政策托底的组合，钱多经济弱的宏观环境及中小成长风格仍将延续。②重点关注农业作为均衡方向。全球极端气候影响加剧，粮食供需矛盾较难化解，国内旱情对秋收影响不容忽视，粮价易涨难跌，粮价上 涨下半场有业绩支撑的板块弹性更大，关注农化（华鲁恒升、云天化、盐湖股份）；养殖（牧原股份、温氏股份）；种业（隆平高科、登海种业）。 风险提示：国内疫情反复风险；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来。 证券分析师邢妍姝 执业证书：S0600521030001 xingys@dwzq.com.cn 证券分析师马浩然 执业证书：S0600522070004 mahr@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理丁炎晨 执业证书：S0600121070063 dingyc@dwzq.com.cn 相关研究 《加州保姆工资和越南汇率风险》 2022-08-23 《【东吴策略】中小盘持续升温私募规模回升——市场温度计》 2022-08-22 《对比过往十年，地产股的春天等多久——策略周聚焦》 2022-08-21 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/9 东吴证券研究所 内容目录 1.成交、估值显示未到风格切换时4 2.引发风格切换因素：通胀、房地产、监管7 3.风险提示8 2/9 东吴证券研究所 图表目录 图1：小盘大盘成交额比值达到近3年均值+1倍标准差4 图2：成长价值成交额比值达到近3年均值+1.5倍标准差4 图3：小盘大盘估值比略低于近3年均值5 图4：成长价值估值比低于近3年均值5 图5：边际增量资金属性决定市场风格6 图6：量化规模扩张，私募成交占比提升主导市场中小风格占优6 图7：各类机构投资者成交额测算方式7 3/9 核心结论：�成交、估值显示未到风格切换时，目前小盘&成长成交额占比分别为 1/1.5倍标准差未到极致，估值比价低于近3年均值。②今年上半年量化、私募成交占比进一步提升，支撑中小盘持续占优。③风格切换因素1：通胀预期。关注8-9月国内CPI是否连续上行并破3%，以及9月美联储是否加息75BP，警惕市场对流动性收紧预期。 ④风格切换因素2：全国性地产政策宽松。若各类风格成交分化加剧，全国性地产政策放松，特别是北上广深明显放宽，以及防疫政策优化调整，带动市场对于价值板块基本面改善预期，则可能触发风格切换。⑤风格切换因素3：国内量化资金监管或海外制裁加剧。若下半年量化资金监管趋严，可能导致成交筹码波动；若美国对国内新能源产业链限制加码，可能造成市场风险偏好下降。⑥当下基建力度加强&地产政策托底的组合，钱多经济弱的宏观环境及中小成长风格仍将延续。关注农业作为均衡方向，全球粮食供需矛盾难化解，国内粮价易涨难跌，关注农化、养殖、种业。 1.成交、估值显示未到风格切换时 成交额占比接近+2倍标准差，容易促发风格切换，目前小盘&成长成交额占比分别为1/1.5倍标准差,未到极致。历史经验看，当大小市值、成长价值的估值和成交分化达到极致时，往往会促发市场风格切换。分别以申万大盘指数、申万小盘指数作为大小盘风格代表，以创业板指、上证50作为成长价值风格代表。成交额比值近三年及13-15年对风格切换的指示效果更好，20/05、21/12两次小盘&成长风格趋弱背后，都出现小盘指数/大盘指数成交额（近4周）、创业板指/上证50成交额，触及近3年均值+2倍标准差，14/07、16/07小盘&成长风格趋弱背后，也出现接近+2倍标准差的过热迹象。目前小盘指数成交额/大盘指数成交额0.99处在均值+1倍标准差位臵（+2倍标准差为1.18）， 创业板指成交额/上证50成交额3.5处在均值+1.5倍标准差位臵（+2倍标准差为3.77），虽然分化未到极致，但需提高警惕，若要触及阈值，假设大盘&价值指数成交额不变，小盘指数成交额需放大29%，创业板指需放大24%。 图1：小盘大盘成交额比值达到近3年均值+1倍标准差图2：成长价值成交额比值达到近3年均值+1.5倍标准差 2.5 近4周成交额比值（小盘指数/大盘指数） 过去三年均值 均值+2标准差 均值-2标准差 8.0 近4周成交额比值（创业板指/上证50） 过去三年均值 均值+2标准差 均值-2标准差 2.06.0 1.54.0 1.02.0 0.50.0 0.0 13/0714/0715/0716/0717/0718/0719/0720/0721/0722/07 -2.0 13/0714/0715/0716/0717/0718/0719/0720/0721/0722/07 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/9 东吴证券研究所 近3年相对估值比价对风格切换的指示意义趋弱，当前小盘&成长估值比价低于近 3年均值。估值层面，2020年以来相对估值波动减小，对风格指示意义明显下降，这在大小市值、成长价值对比中均有体现，主要原因在于疫情后央行货币政策宽松操作的跨 度更长、幅度更小，对估值的影响较13-15年流动性牛市大幅下降（相对估值比价触及 +2倍标准差出现小盘&成长风格趋弱）。目前小盘指数PE/大盘指数PE为1.49低于均值1.58（+1倍标准差为1.84），创业板指PE/上证50PE为4.89低于均值5.4（+1倍标准差为6.0）。若要触及+1倍标准差阈值，假设大盘&价值指数PE不变，小盘指数PE需上涨24%，创业板指需上涨23%。 图3：小盘大盘估值比略低于近3年均值图4：成长价值估值比低于近3年均值 PE比值（小盘指数/大盘指数）过去三年均值 均值+1标准差均值-1标准差 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 PE比值（创业板指/上证50）过去三年均值 均值+1标准差均值-1标准差 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 13/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01 0.0 13/0714/0715/0716/0717/0718/0719/0720/0721/0722/07 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 今年上半年量化、私募机构的成交占比进一步提升，是支撑中小盘持续占优的重要因素。微观交易层面今年中小市值占优原因，在公募发行趋缓、市场成交额下滑的背景下，私募尤其是量化私募成交额占比增强。根据东吴策略测算，私募占A股成交额比重 从2021年底21.5%升至2022年上半年26.1%，其中量化私募提升显著，从18.1%升至22.6%。量化、私募的高频灵活交易风格，阶段性占据主导，使得中小市值表现持续活跃，相比之下公募交易占比从2021年底7.7%降至2022年上半年6.8%，外资从5.4%降至5.1。从资金面看，每年最大的边际增量资金在一定程度上能决定A股市场风格，典型如2017-2019年外资持股市值在机构投资者中占比提升10.9pct，消费龙头、核心资产估值持续上行；2020年公募天量发行，在机构投资者中占比提升7.3pct，以光伏、新能源为代表的赛道被资金追逐获得估值提升；2021年私募大幅扩张，在机构投资者中占比提升4.6pct，对应中小盘成长风格占优。今年上半年投资者结构整体变化不大，截至7月私募持股市值占机构投资者比重18.9%，较2021年底基本持平。 5/9 东吴证券研究所 图5：边际增量资金属性决定市场风格 A股机构投资者占比（剔除一般法人和个人投资者） 公募基金保险机构外资私募基金社保信托机构券商资管银行理财 2020年公 募是最大边际增量资金，公募占比提升7.3pct 2017-2019年外资是最大边际增 量资金，外资占比提升10.9pct 2022H1私 2021年私募募占比基本是最大边际持平，从增量资金，18.8%小幅私募占比提升至18.9%升4.6 pct 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20152016201720182019202020212022Q2 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：量化规模扩张，私募成交占比提升主导市场中小风格占优 A股各类投资者成交占比（%） 100 公募私募外资散户+其他 80 60 40 20 2.4 0 9491 0.3 3.5 87 0.3 4.4 (0.3) 4.2 80 1.0 7.2 (1.5) 4.9 81 2.6 10.9 (2.2) 6.2 75 3.8 10.2 (3.7) 5.3 5.1 13.2 (9.9) 7.1 65 5.4 21.5 (18.1) 7.7 散户+其他, 62 外资,5.1 私募,26.1 （量化22.6） 公募,6.8 20152016201720182019202020212022H1 数据来源：Wind，基金业协会，私募排排网，东吴证券研究所，括号内为量化私募成交额占A股总成交额比重 6/9 东吴证券研究所 图7：各类机构投资者成交额测算方