策略周聚焦：无近忧有远虑，未到风格切换时

策略周评20220904 证券研究报告·策略报告·策略周评 无近忧有远虑，未到风格切换时 ——策略周聚焦 报告要点 “钱多经济弱”，市场弱势震荡。 �经济“托而不破”仍是政策主基调。8/24国常会推出19项稳增长政策，重点仍在托底而非刺激，国务院派出由正部级官员带队的稳住经济大盘督导和服务工作组，将推动三季度形成实物工作量，8-9月社融和经济数据预计较7月环比上行，同时防止大会前风险事件发生与蔓延， 保障大会前社会经济环境稳定。 ②流动性宽松望持续，通胀预期观策窗口为10月初。通胀预期抬升可能触发长短端利率上行，其中国内关注CPI上行幅度，海外关注美联储加息进度，明确的拐点信号有待10月份进一步观测，具体时点包括9/22联储议息会议、10/14统计局公布9月CPI。若9月联储加息75BP甚至 更多、8-9月CPI连续超过3%，可能促发央行货币政策边际收紧。 ③宽基指数短期弱势震荡，中期审慎待政策发力。流动性宽松、经济托而不破的“钱多经济弱”格局持续，宽基指数大概率呈现弱势震荡。11月后对市场的审慎态度取决于政策发力，10月底三季报公布结束，估值切换下展望明年，宏观经济增长和微观企业盈利都可能承压。宏观经济 主要经济增长点，包括都面临挑战。近忧已过，但远虑仍存，根据东吴策略测算，Q3-4单季同比先升后降，Q4可能再次探底，中性假设下全A（非金融）2022全年业绩增速1.8%。 未来两个月内，中小盘占优行情延续，维持农业作为均衡方向。�宏观基本面支持中小盘风格延续，宏观层面的驱动来自“钱多经济弱”背景下剩余流动性充裕，经济托而不破、货币相对宽松格局在10月之前有望持续。②微观资金层面，中小风格分化未达极致水平。今年上半年量 化、私募机构的成交占比进一步提升，是支撑中小盘持续占优的重要因素。③小/大盘，成长/价值成交额比值接近+2倍标准差，容易促发风格切换，目前分别为1/1.5倍标准差，小盘/创业板指成交额再放大38/35%，将触及弹簧阈值，易引发切换。此外维持推荐农业作为均衡方向，关注农化（华鲁恒升、云天化、盐湖股份）；养殖（牧原股份、温氏股份）；种业（隆平高科、登海种业）。 未来6个月，地产金融弹性较大，待全国性政策发力。�地产股上涨三大条件：货币宽松、市场风格极致分化、全国性地产政策放宽。当前仅货币宽松条件满足。②往后若大小盘风格持续分化突破阈值，经济下行压力进一步加大，导致全国层面放松地产销售端政策，特别是北上广深 等一线城市明显放宽（类似2014年930央行放松首套房认购标准），可能促发地产股新一轮上行，参考历史类似情境涨幅30%左右。 未来12个月，走出疫情带来消费服务困境反转，旅游、酒店龙头弹性最大。�一年视角下，国内有望走出疫情：医学保护伞不断完善，同时地方财政恐难承受旷日持久的核酸检测和局部封控代价。官媒一定程度 上已在降低对疫情的宣传。②若疫情影响逐步消退，旅游、酒店、院线、餐饮、航空等消费服务行业龙头可能受益于供给侧出清带来的市场份额提升。③国内疫情反复冲击之下，中小企业已在加速退出，过去两年航空、电影院线、旅游、酒店、餐饮等行业新增注册企业数量降幅明显。 ④各行业基本面和股价修复弹性排序：旅游酒店>电影医院>航空>餐饮服装医美免税。 风险提示：国内疫情反复风险；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来。 2022年09月04日 证券分析师姚佩 执业证书：S0600520090005 yaopei@dwzq.com.cn 证券分析师邢妍姝 执业证书：S0600521030001 xingys@dwzq.com.cn 证券分析师马浩然 执业证书：S0600522070004 mahr@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理丁炎晨 执业证书：S0600121070063 dingyc@dwzq.com.cn 相关研究 《基于中报的策略组合更新— —掘金组合月报》 2022-09-03 《【东吴策略】政策接力，内松外紧——政策月报》 2022-09-02 1/10 东吴证券研究所 内容目录 1.“钱多经济弱”，市场弱势震荡4 2.风格：2个月内中小成长、6个月地产金融、12个月消费服务6 3.风险提示9 2/10 东吴证券研究所 图表目录 图1：量化规模扩张，私募成交占比提升主导市场中小风格占优6 图2：小盘大盘成交额比值达到近3年均值+1倍标准差7 图3：成长价值成交额比值达近3年均值+1.5倍标准差7 图4：2014年11月意外降息开启牛市行情，银行地产首当其冲7 图5：2020年后航空、院线注册企业数量明显减少8 图6：2020年后旅游、酒店注册企业数量明显减少8 图7：疫情冲击行业中旅游、免税、美容护理、医院龙头资本开支延续扩张8 3/10 东吴证券研究所 核心结论： 一、大势研判：短期无大跌风险，11月后相对审慎 ①短期无明显下行风险，钱多经济弱，对11月后相对审慎，待政策明确发力，扭转悲观预期。 ②经济短期“托而不破”，国务院派出部长级督导组赴地方联合办公，8-9月社融和经济数据预计环比上行，Q3形成实物工作量， ③流动性宽松格局望持续，通胀预期观策窗口是10月，9/22议息会议是否超75BP 以上，10/14国内9月CPI是否超预期上行。 ④11月后对市场相对审慎，三季报结束后估值切换至明年，宏观增长和微观企业盈利仍承压，12月中央经济工作会议结束前，关注地产与防疫政策调整，改善经济悲观预期。 二、行业配置：2个月内中小成长、6个月地产金融、12个月消费服务 ⑤未来2个月内，中小盘仍相对占优。宏观钱多经济弱，小/大盘，成长/价值成交额比值接近+2倍标准差，容易促发风格切换，目前分别为1/1.5倍标准差，小盘/创业板指成交额再放大38/35%，将触及弹簧阈值，易引发切换。 ⑥未来6个月，地产金融弹性较大，待全国性政策发力。参考14Q4流动性宽松+全国性地产放松，引发风格切换；若大小盘风格持续分化突破阈值，地产政策从保项目转为保主体，或一线城市限购限贷放松，可能引发风格切换。 ⑦未来12个月，走出疫情带来消费服务困境反转，旅游、酒店龙头弹性最大。消费服务龙头受益于供给侧出清，各行业基本面和股价修复弹性排序：旅游酒店>电影医院>航空>餐饮服装医美免税。 1.“钱多经济弱”，市场弱势震荡 近期投资者交流的焦点在，当下市场是否会出现由于经济下行所导致的大小盘急跌。在过去的两周，市场表现的确呈现这样的迹象：8/18以来中证100跌5.2%、中证1000跌7.3%。对此东吴策略维持前期判断，即“钱多经济弱”的宏观格局短期仍将维持，宽基指数弱势震荡，中小风格变盘风险时机未到。 经济“托而不破”仍是主基调。8/24国常会推出19项稳增长政策，重点仍在托底而非刺激。会后，国务院在已经派出19个副部级领导带队的督察组，开展以稳增长为 重点的第九次大督查基础上，再次向10个省份派出由正部级官员带队的稳住经济大盘督导和服务工作组，目的在于压实地方责任、加快政策落地。国常会后派出的督导和服 4/10 东吴证券研究所 务工作组级别更高，一方面将推动三季度形成实物工作量，8-9月社融和经济数据预计较7月环比上行；另一方面也防止大会前风险事件发生与蔓延，保障大会前社会经济环境稳定，例如央行行长易纲率队奔赴河南，可能针对当地烂尾楼、村镇银行等问题进行处理。 表1：国常会派出督导和服务工作组情况 时间 省份 率队组长 可能针对的问题 8月25日 福建 住建部部长倪虹 保交楼 8月25日 湖南 水利部部长李国英 旱情、水利基建 8月26日 山东 生态环境部部长黄润秋 新旧动能转换 8月26日 湖北 交通运输部部长李小鹏 机场、交通枢纽 8月26日 河南 央行行长易纲 房贷、村镇银行 8月28日 江苏 自然资源部部长�广华 土地资源利用 8月29日 浙江 财政部部长刘昆 企业利润与税收 数据来源：新华网，东吴证券研究所 流动性宽松望持续，通胀预期观策窗口为10月初。在上周周报《风格未到切换时》 （2022/8/28）中，我们提示通胀预期抬升可能触发长短端利率上行，其中国内关注CPI上行幅度，海外关注美联储加息进度。明确的拐点信号有待10月份进一步观测，具体时点包括9/22联储议息会议、10/14统计局公布9月CPI。若9月联储加息75BP甚至更多、8-9月CPI连续超过3%，可能促发央行货币政策边际收紧。在此之前，“钱多经济弱”格局有望持续。 宽基指数短期弱势震荡，中期审慎待政策发力。今年Q2输血宽松、下半年经济企稳的宏观假设类似2020、2012年，详见周报《最宽松时刻已过》（2022/7/31）。流动性宽松、经济托而不破的“钱多经济弱”格局持续，宽基指数大概率呈现弱势震荡。11月后对市场的审慎态度取决于政策发力，10月底三季报公布结束，估值切换下展望明年，宏观经济增长和微观企业盈利都可能承压。宏观视角下，主要经济增长支撑点面临挑战：其一，出口及制造业投资与外需密切相关，海外衰退周期之下外需回落是大概率事件；其二，地产投资回升有待销售回暖，更多取决于全国层面的地产政策放松，目前政策重 心仍在“保交楼、保民生”，从项目角度出发防止地产硬着陆；其三，基建在地方土地财政受限、今年10%增速的基础上，再度实现高增，有赖明年两会适当提高赤字目标；其四，消费复苏在疫情多点爆发、消费场景受限背景下依然承压。宏观经济增长压力自上而下传导至微观企业盈利，从8月底披露的上市公司中报数据来看，Q2表现出较强的业绩韧性；虽然近忧已过，但远虑仍存，根据东吴策略测算，Q3-4单季同比先升后降，Q4可能再次探底，中性假设下全A（非金融）2022全年业绩增速1.8%，详见《近忧已过，远虑仍存——22年中报业绩点评》（2022/9/2）。 5/10 东吴证券研究所 2.风格：2个月内中小成长、6个月地产金融、12个月消费服务 未来两个月内，中小盘占优行情延续。宏观基本面和微观资金面短期均不构成中小成长风格变盘风险。首先，宏观基本面支持中小盘风格延续，本轮中小成长行情，宏观层面的驱动来自“钱多经济弱”背景下剩余流动性充裕，经济托而不破、货币相对宽松格局在10月之前有望持续。其次，微观资金层面，中小风格分化未达极致水平。今年上半年量化、私募机构的成交占比进一步提升，是支撑中小盘持续占优的重要因素。根据东吴策略测算，私募占A股成交额比重从2021年底21.5%升至2022年上半年26.1%，其中量化私募提升显著，从18.1%升至22.6%。量化私募资金交易活跃的特质，也使得成交额较估值占比更具参考意义，根据历史经验，小/大盘，成长/价值成交额比值接近 +2倍标准差，容易促发风格切换。目前小盘指数成交额/大盘指数成交额0.96处在均值 +1倍标准差位置（+2倍标准差为1.18），创业板指成交额/上证50成交额3.4处在均值 +1.5倍标准差位置（+2倍标准差为3.78）。若要触及阈值，假设大盘&价值指数成交额不变，小盘指数成交额需放大38%，创业板指需放大35%。 维持推荐农业作为均衡方向。全球极端气候影响加剧，粮食供需矛盾较难化解，国内旱情对秋收影响不容忽视，粮价易涨难跌，粮价上涨下半场有业绩支撑的板块弹性更大，关注农化（华鲁恒升、云天化、盐湖股份）；养殖（牧原股份、温氏股份）；种业（隆平高科、登海种业）。 图1：量化规模扩张，私募成交占比提升主导市场中小风格占优 数据来源：Wind，基金业协会，私募排排网，东吴证券研究所，括号内为量化私募成交额占 A股总成交额比重 6/10 图2：小盘大盘成交额比值达到近3年均值+1倍标准差图3：成长价值成交额比值达近3年均值+1.5倍标准差 过去4周成交额比值（小盘指数/大盘指数） 过去三年均值 均值-2标准差 3均值+2标准差 2 2 1 1 0 过去4周成交额比