国际品牌财报总结专题：库存均维持健康水平，困境公司业绩边际改善

证券研究报告|2024年12月09日 国际品牌财报总结专题 库存均维持健康水平，困境公司业绩边际改善 行业研究·行业专题纺织服饰 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪 0755-81981391010-88005446 dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 •总结：品牌收入增速分化基本延续去年趋势。今年以来国际品牌增速相对较好，各品牌整体收入分化情况基本延续去年趋势，两大龙头表现较去年有差异，阿迪达斯趋势转好，耐克转差。从两年收入复合增速来看，1）表现较好，前三季度收入两年复合增长在中双位数以上的品牌包括：Deckers、迅销、Lululemon；2）表现中等，前三季度收入两年复合增长在低单位数的品牌包括：PUMA、Nike、Adidas。3）表现较差，前三季度收入两年复合增速下降单位数的品牌包括：VF、UA。库存：历经一年左右去库，去年年底库存基本恢复健康，今年二季度以来北美库存问题有所缓解、部分品牌陆续进入补库周期。 •分市场看，大中华区今年增速环比向下、北美地区增速环比向上，EMEA/欧洲区域持续承压。1）大中华区：2023年各品牌大中华区引领增长，基本是增速最为领先的区域。2024年国内宏观消费需求承压，品牌表现有所分化，整体增速环比2023年下降，且压力逐季加大，与国内品牌趋势基本一致。2）北美地区：2023年渠道库存压力大，故北美批发渠道下滑幅度大，拖累北美地区去年收入表现。2024年二季度以来北美库存问题陆续缓解，北美地区收入表现也开始改善。3）EMEA地区：过去渠道库存问题也相对较大，同时需求端较疲软，今年各品牌增速基本依然承压。 •分渠道看，去库进展快的公司批发渠道收入恢复快，Adidas/Deckers/PUMA直营增速领先。1）批发渠道：纵向看，由于2023年渠道存在库存压力，各公司报表端批发渠道收入增长承压、普遍呈现下滑趋势；2024年库存压力基本缓解，批发渠道收入普遍环比改善。横向对比看，去库进展较快的公司批发渠道收入恢复时间较早。2）直营渠道：今年以来Adidas/Deckers/PUMA直营收入增速领先；Nike今年电商渠道相对承压，线下门店表现好于电商，但较去年也有降速。 •指引：全财年收入增速指引有差异，盈利水平预期同比波动较小。Deckers/Adidas/迅销/Lululemon收入预期积极，分别预计全财年收入增长12.0%/10.0%/9.5%/9.0%，PUMA预期收入中个位数增长。Nike因CEO交接撤回全年指引，并预计下半财年相较上半财年改善（Q1下降9%，Q2收入指引为下降约8%~10%）。UA维持全财年下滑低双的收入指引。盈利指引方面，Adidas预期营业利润率改善3.8百分点；迅销、PUMA、Lululemon基本持平；Deckers预计同比下降1.1~1.6百分点；UA预计下滑7.6-8.0百分点，主要受重组费用和诉讼费用影响，经调经营利润率与上一财年波动不大。 •风险提示：下游需求不及预期，海外经济衰退，国际政治经济风险。 投资建议：看好客户结构优质、有持续拓展客户和扩张产能能力的制造商。由于上一轮较大的库存积压到去库是在疫情、生产停滞、运输延迟等多重因素扰动下形成的，且当前各品牌高度关注库存健康度，我们预计后续行业短期内很难再次出现这样大规模的下游去库、对上游砍单的情况，上游制造商订单与自身客户销售增长、客户份额提升空间、新客拓展能力相关度提升。 从今年以来各大国际运动休闲品牌销售增速来看，整体表现较好，各品牌间仍有分化，但过去1-2年表现相对较差的品牌也出现了边际改善和向好，其中Deckers、迅销、Lululemon持续维持高景气度，Adidas今年以来表现亮眼，Nike短期压力较大、但新CEO上任后预计2025下半财年将有环比改善。 我们看好客户结构优质、有持续拓展客户和扩张产能能力的制造商，重点推荐耐克、阿迪、优衣库核心供应商申洲国际；耐克、Deckers、昂跑核心供应商，且新切入阿迪达斯供应链、阿迪订单有望从明年起量开始快速增长的华利集团；耐克、阿迪核心零售商滔搏。 表：重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2024E 2025E 2024E 2025E 2313 申洲国际 优于大市 54.2 807 3.93 4.57 13.8 11.9 300979 华利集团 优于大市 72.7 856 3.35 3.79 21.7 19.2 6110 滔搏 优于大市 2.2 134 0.36 0.23 6.1 9.5 资料来源：wind，国信证券经济研究所预测 01 02 总结：品牌收入增速分化基本延续去年趋势，大中华区普遍降速 分品牌：耐克/阿迪达斯/Deckers/迅销集团/彪马 /VF集团/安德玛/露露乐檬 03 投资建议 04 风险提示 总结：今年以来国际品牌增速相对较好，各品牌整体收入分化情况基本延续去年趋势 各国际运动休闲品牌最新一季度业绩公告，大约对应自然年第三季度，由于各公司财报季有所不用，分别截至8/9/10月。 今年以来国际品牌增速相对较好，各品牌整体收入分化情况来看，基本延续去年趋势，两大龙头表现较去年有差异，阿迪达斯趋势转好，耐克转差。 •若仅看今年前三季度及第三季度业绩表现以及管理层最新给出的全财年业绩指引： 1）表现较好，前三季度收入增速在中高单以上增长，全财年收入指引在高单到双位数增长的品牌包括：Adidas、Deckers、迅销、Lululemon，各季度收入均增速较快，全财年指引积极； 2）表现中等，前三季度收入下降中低单位数的品牌包括：PUMA、Nike，其中PUMA主要受不利汇率影响，不变汇率收入近两季度已达到中单增长；Nike今年收入跌幅加深，但下半财年预期好于上半财年。 3）表现较差，前三季度收入下降高单位数以上的品牌包括：VF、UA，其中VF今年收入降幅逐季收窄，UA收入端虽然没有明显改善，盈利在三季度大幅改善。 •拉长时间维度，从两年收入复合增速来看： 1）表现较好，前三季度收入两年复合增长在中双位数以上的品牌包括：Deckers、迅销、Lululemon；其中Deckers今年三个季度增长加速至20%以上，迅销基本保持快速双位数增长；Lululemon今年降速至高单位数。 2）表现中等，前三季度收入两年复合增长在低单位数的品牌包括：PUMA、Nike、Adidas；其中Adidas今年增长明显提速，Nike今年增长承压，除宏观因素外公司有主动控制经典货品供应。 3）表现较差，前三季度收入两年复合增速下降单位数的品牌包括：VF、UA，今年三季度盈利显著改善。 图：各国际品牌2023年以来各季度收入增速 注：收入按自然年统一归位资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 库存：历经一年左右去库，去年年底库存基本恢复健康，今年二季度以来北美库存问题缓解、部分品牌进入补库周期 •2022三季度到2023四季度行业进入去库周期： 经历了约1年左右时间的去库，国际运动品牌2023年三季度~四季度库存均有显著的下降，同时大部分品牌四季度的库销比已经回落至接近2019年同期的健康水平；VF、UA去库进展相对落后，但到2023年年底也已有明显进展。 2022Q3各品牌由于前期疫情和运输问题导致库存积压、库存达到高点； 2023Q2去库进展较快的品牌已出现库存拐点，品牌存货增速低于收入增速，Deckers率先实现库存同比下降，Nike和PUMA管理层在交流会上表示库存已如期恢复正常； 2023Q3大部分品牌在收入保持增长同时、存货增速出现明显下降，且大部分公司实现双位数下降，去库进展基本均超预期；仅VF、UA两家去库速度相对较慢，管理层也给出到年底实现库存水平健康或同比下降的指引； 2023Q4VF、UA库存也显著下降，库存降幅也超出公司此前指引。 •今年二季度以来北美库存问题缓解、部分品牌进入补库周期： 2024Q1截至今年一季度末，各品牌库存金额进一步实现同环比下降，库销比同环比下降明显，其中耐克、Deckers库销比在3左右。 2024Q2-Q3前期库存问题最大的北美地区库存问题开始缓解；前期去库进展快的品牌由于开始补货、库存金额已开始同环比上升，库销比也有所提升，但仍处于健康可控水平。由于上一轮库存积压主要由疫情等特殊因素扰动所致，且当前品牌更加重视渠道库存健康，我们预计短期行业很难再次出现这样大规模的去库。 图：各国际品牌季度收入、库存（财季按自然年统一归位） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 总结：分市场看，大中华区今年增速环比向下、北美地区增速环比向上，EMEA/欧洲区域持续承压 •大中华区：2023年各品牌大中华区引领增长，基本是增速最为领先的区域。2024年国内宏观消费需求承压，品牌表现有所分化，整体增速环比2023年下降，且压力逐季加大，与国内品牌趋势一致。其中增速最快的是Lululemon，虽然增速环比下降但仍保持30%左右增长；阿迪达斯、优衣库、VF表现也相对较好，今年各季度汇率不变收入保持中高单位数增长；耐克前两季度有6-7%增长，第三季度出现下滑；PUMA亚太地区各季为低单位数增长，表现也相对稳定；VF、UA亚太地区今年以来收入出现下滑。 •北美地区：北美地区2023年渠道库存压力大，故北美批发渠道下滑幅度大，拖累北美地区去年收入表现。2024年二季度以来北美库存问题陆续缓解，北美地区收入表现也开始改善，降幅收窄或开始出现增长，其中优衣库北美地区、Deckers北美地区、PUMA美洲地区增速领先。 •EMEA/欧洲：EMEA地区过去渠道库存问题也相对较大，同时需求端较疲软，今年各品牌增速基本依然承压，表现较好的是阿迪达斯和优衣库，今年以来各季度收入均有中双位数以上增速。 图：各国际品牌分区域收入增速 注：Adidas此前口径为EMEA，24年以来变为欧洲资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 总结：分渠道看，去库进展快的公司批发渠道收入恢复快，Adidas/Deckers/PUMA直营增速领先 •批发：纵向看，由于2023年渠道存在库存压力，各公司报表端批发渠道收入增长承压、普遍呈现下滑趋势；2024年库存压力基本缓解，批发渠道收入普遍环比改善。横向对比看，去库进展较快的公司批发渠道收入恢复时间较早：1）Deckers在2023Q2库存问题基本解决，批发渠道在2023Q3回复征信增长；2）Nike批发收入增速一直相对平稳，2023年增速弱于直营，2024年增速好于直营；3）Adidas2024Q1批发转正，Q2以来好于直营；4）VF2024Q2以来批发降幅收窄且好于直营；5）PUMA2024Q3批发转正，今年以来还是直营好于批发；6）UA批发收入仍没有改善迹象。 •直营：今年以来Adidas/Deckers/PUMA直营收入增速领先，若剔除特殊扰动因素，三品牌今年各季度直营收入增速均在双位数以上。其中Adidas电商渠道主要受到Yeezy基数影响，若剔除Yeezy，二三季度电商增速在25%以上。Nike今年电商渠道相对承压，主要因线上价格竞争激烈，Nike严控价格和折扣，在电商渠道价格竞争力相对较弱，线下门店表现好于电商，但较去年也有降速。 图：各国际品牌分渠道收入增速 注：Nike/Adidas/Puma/VF为货币中性增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 总结：今年以来国际品牌增速相对较好，各品牌整体收入分化情况基本延续去年趋势 具体来看： 1、NikeFY25Q1（6-8月）：收入-9%，主要受线下客流下滑及主动减少经典鞋款影响。分渠道：电商-20%，线下门店+1%，批发-7%。分地区：大中华区、亚太拉美地区下滑幅度较小、好于彭博一