国际品牌财报总结专题：品牌库存去化进展明显，看好供应商订单恢复确定性

证券研究报告|2024年02月07日 国际品牌财报总结专题 品牌库存去化进展明显，看好供应商订单恢复确定性 行业研究·行业专题纺织服饰 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：丁诗洁 证券分析师：关竣尹 证券分析师：刘佳琪 0755-81981391 0755-81982834 010-88005446 dingshijie@guosen.com.cn guanjunyin@guosen.com.cn liujiaqi@guosen.com.cn S0980520040004 S0980523110002 S0980523070003 •总结：盈利情况好于预期，库存去化进展明显。根据各国际运动休闲品牌最新业绩公告（对应自然年三或四季度），库存去化方面均有明显进展，除UA外其他公司库存金额均实现同比下降，且大部分公司实现同比双位数下降，基本均好于彭博一致预期，且部分公司管理层已表示库存达到健康良性水平，供应商订单修复拐点在即；动销情况和全年业绩增速指引各品牌有差异。分地区看，大中华区及亚太地区在全球各区域市场中引领增长，且由直营与批发渠道共同增长推动，渠道库存健康；北美和欧洲地区普遍存在库存或销售压力。 •分品牌看：户外等小众赛道品牌景气度高，动销及去库表现均好于整体。1）Deckers/Lululemon/迅销受益于今年户外和瑜伽等小众运动赛道的景气度高，库存改善和动销情况表现均较好，全年业绩指引乐观，收入预计增长双位数；2）Nike/Adidas/PUMA库存恢复健康，在上一财年收入中高个位数增长的基础上销售增长和全年业绩指引放缓，全年收入预计持平到个位数增长；3）VF/UA销售承压、库存去化进展相对较缓，但预计今年年底前也将实现库存健康水平或金额同比下降，全年收入预期下滑。 •投资建议：国际运动休闲品牌去库进展顺利，供应商订单恢复确定性强，估值向上修复空间大。从近期估值角度，2023年初以来制造公司和品牌客户股价持续回撤积蓄了较大的反弹动力，看好当下品牌客户库存去化基本完成带动的估值修复机会。当前丰泰、儒鸿估值修复至中枢以上，耐克、申洲国际、华利集团处于近3年历史估值低位，距离估值中枢分别-23%、 -32%、-37%，具备较大弹性空间。从基本面角度，随各品牌库存从2023年二季度末到年底陆续恢复健康水平，供应商各季度订单有望环比修复、基本面加速回升，明年订单向上弹性大，看好供应商迎来新一轮成长起点。重点推荐短期弹性与中长期成长确定性兼备的华利集团、申洲国际、台华新材、伟星股份、新澳股份、健盛集团。 •风险提示：下游需求不及预期，海外经济衰退，国际政治经济风险。 01 总结：盈利情况好于预期，库存去化进展明显 02 03 分品牌：耐克/阿迪达斯/彪马/VF集团/Deckers/安德玛/迅销集团/露露乐檬 投资建议：国际运动休闲品牌去库进展顺利，供应商订单恢复确定性强，估值向上修复空间大 04 风险提示 总结：自然年三或四季度各品牌普遍收入增速环比放缓，盈利情况好于预期，库存去化进展明显 根据各国际运动休闲品牌最新业绩公告，对应自然年三或四季度，公司整体及大中华区（或亚太地区）收入表现普遍相较上一季度增长降速，基本符合预期或略好于一致预期；同时各公司更加注重成本费用控制，毛利率、净利润普遍大幅好于预期，且预计全财年盈利向好趋势可延续。 拆分收入增长驱动因素来看： 1、分渠道：渠道端主要受DTC渠道增长推动，批发渠道普遍承压，普遍受以北美为主的渠道库存压力较大进而公司控制发货影响； 2、分地区：大中华区及亚太地区虽普遍增长环比降速，但仍然在全球各区域市场中引领增长，且由直营与批发渠道共同增长推动，渠道库存健康；大部分公司北美地区收入下滑或低于整体增速，普遍受批发渠道去年高基数+今年渠道库存管控影响；EMEA，尤其欧洲地区大部分公司同样存在渠道库存压力，在批发渠道收入下滑影响下整体收入增长较缓，仅PUMA在EMEA地区仍保持较快增长。 库存去化方面均有明显进展，除UA外其他公司库存金额均实现同比下降，且大部分公司实现同比双位数下降，基本均好于彭博一致预期，且部分公司管理层已表示库存达到健康良性水平；预计进展相对较慢的VF和UA到今年年底也将实现库存健康水平或金额同比下降，供应商订单修复拐点在即。 总结：自然年三或四季度各品牌普遍收入增速环比放缓，盈利情况好于预期，库存去化进展明显 按照库存去化进展、动销情况、全年指引的情况，大致可以分为三类： 第一类：库存改善和动销情况表现均较好，全年业绩指引乐观，收入增长双位数（Deckers/Lululemon/迅销） 1）截至9月底，Deckers库存金额同比下降21%，截至12月底，同比下降21%，环比进一步下降，下降幅度超彭博一致预期，去库进展领先；二季度、三季度收入货币中性口径分别增长24%和15%，其中UGG、HOKA品牌增长强劲；一季度到三季度，公司连续上调三次全年业绩指引，三季度上调全年收入指引至同比增长约14%，同时上调毛利率、EPS指引。 2）截至10月底，Lululemon库存金额同比下降4%，降幅超管理层预期，管理层对库存质量和数量表现满意；本季度收入同比增长19%，好于管理层指引，其中中国区强劲增长53%；上调全年业绩指引，小幅上调收入指引至18%左右，同时上调经调整经营利润率和EPS指引。 3）截至8月底，迅销集团库存金额同比下降8%，截至11月底，库存金额同比下降15%；优衣库国际及GU事业部带动下FY2023全年收入增长20%，收入与净利润均好于指引；FY24Q1优衣库国际及GU事业部持续引领增长，尤其大中华区优衣库表现亮眼；维持FY2024业绩指引，收入预计同比+10%。 第二类：库存恢复健康，高基数下销售及全年业绩指引放缓，收入预计持平至个位数增长（Nike/Adidas/PUMA） 4）截至11月底，耐克报表库存金额、公司市场上总库存量均实现双位数下降，去库速度超预期，库存领先行业恢复健康水平。FY2024Q1-Q2（对应23年6-11月）收入货币中性口径分别+2%和-1%，符合管理层预期；下半财年预期尤其在大中华区和EMEA地区宏观压力加大、销售承压，下调全年收入指引至增长1%。 5）截至9月底，阿迪达斯库存金额同比下降23%，降幅好于管理层预期；本季度收入货币中性口径增长1%，除北美外其余地区均实现增长，其中大中华区、亚太地区、拉美地区收入增速较快，大中华区货币中性收入增长6%，除Yeezy外增长10%；上调收入和利润指引，预计2023财年收入货币中性口径低个位数下滑。近期公司公布FY23业绩预告，收入和利润均好于指引，2024预计货币中性收入中个位数增长。 6）截至9月底，PUMA库存金额同比下降20%、环比下降13%，在上一财报季管理层已表示库存水平已如期恢复正常；本季度收入货币中性口径收入增长6%，各地区收入均正向增长，零售渠道及鞋类销售引领增长；本次维持此前指引，预计收入货币中性口径高个位数增长。近期公司公布FY23业绩预告，主要受阿根廷比索贬值影响，2023年初步预计收入货币中性增长6.6%，净利润受影响较大低于此前指引，同时首次给出FY2024指引，预计货币中性收入中个位数增长。 总结：自然年三或四季度各品牌普遍收入增速环比放缓，盈利情况好于预期，库存去化进展明显 第三类：库存去化进展相对较缓，全年收入预期下滑（VF/UA） 7）截至9月底，VF集团库存金额同比下降10%，截至12月底，库存金额同比下降17%，好于公司此前到年底库存下降10%的指引；三季度业绩受多重因素影响不及预期，收入货币中性口径下降 17%，APAC、大中华区收入仍维持正向增长；分品牌看，二季度仅TheNorthFace品牌正向增长，三季度收入也出现下滑，但主要受北美区影响，国际市场仍表现强劲。本次依然取消业绩指引，维持6亿美元自由现金流指引。 8）截至9月底，UA库存金额同比增长6%，与此前管理层展望一致，此前管理层预计在第二季度末，库存将以中高个位数的百分比增长，在第三季度下降，并在24财年结束时下降约中双位数，大约为10亿美元。本季度收入货币中性下降1%，亚太、EMEA地区正向增长；下调收入指引至下滑2~4%，维持盈利指引。 表：各国际品牌最新财报季收入及库存情况 Nike Adidas Deckers 迅销 PUMA VF UALululemon 截至日期单位 FY24Q2FY24Q1 （2023/11/30）（2023/8/31）百万美元百万美元 FY23Q3 （2023/9/30）百万欧元 FY2023预告（2023/12/31）百万欧元 FY24Q2 （2023/9/30）百万美元 FY24Q3 （2023/12/31）百万美元 FY23Q4 （2023/8/31）亿日元 FY24Q1(2023/11/30) 亿日元 FY23Q3FY2023预告 （2023/9/30）（2023/12/31）百万欧元百万欧元 FY24Q2 （2023/9/30）百万美元 FY24Q3 （2023/12/31）百万美元 FY24Q2FY23Q3 （2023/9/30）（2023/10/29）百万美元百万美元 收入 13,38812,939 5,999 21,427 1,092 1,560 6,231 8,108 2,311 8,602 3,034 2,960 1,5672,204 YOY货币中性YOY 0.5%2.0% -1.0%2.0% -6.4%1.0% -5.0%持平 24.7%24.2% 16.0%15.1% 16.2% 13.2% -1.8% 6.0% 1.6%6.6% -0.8%-4.0% -15.4%-17.0% -0.5%18.7%-1.1%14.0% 大中华区收入* 1,8631,735 870 344 512 436 404 462 232267 YOY 4.2%4.8% -7.2% 33.3% 16.7% 12.6% 22.9% -3.3% 2.5% 1.8% 2.8%53.3% 货币中性YOY 8.0%12.0% 5.7% 4.6% 6%(其中大中华区+14%） 3.0% 6.6% 库存 7,9798,698 4,849 726 539 4,493 4,857 1,874 2,481 2,148 1,1441,664 YOY -14.4%-10.0% -23.2% -21.5% -25.5% -7.6% -14.8% -20.3% -9.8% -17.1% 5.9%-4.5% QOQ -8.3%2.9% -12.5% -2.0% -25.8% 16.0% 192.4% -12.7% -11.0% -13.4% -13.3%0.2% FY2023预告业绩 上调：4025百万 （增长约11%，此前：3980百万） 上调：4150百万 （增长约14%） 首次：同比增长10.2% 维持 业绩低于此前指 新财年收入指引 下调：增长1%（反维持：中单位数映了下半财年宏观增长（包含4%的压力的增加，尤其上一财年由于批是在大中华区和发出货时间和加 EMEA)速去库造成的影 响） 上调：货币中性低个位数下滑 （此前：中个位数下滑） 好于此前指引；首次给出FY2024指引，预计货币中性收入中个位数增长，营业利润达5亿欧元 引。首次给出FY2024指引，预 维持：货币中性计货币中性收入高个位数增长中个位数增长， EBIT预计在6.2~7.0亿欧元。 依然取消业绩指本次取消指引，引，维持此前自此前下调至：略由现金流约为6亿 有下降或持平美元的指引 下调：收入下滑上调：增长18%左2~4%（此前：持右平或略有增长） 注：*PUMA/VF/UA此处为亚太地区；Deckers此处为美国以外地区资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 总结：自然年三或四季度各品牌普遍收入增速环比放缓，盈利情况好于预期，库存去化进展明显 图：各国际品牌季度收入、库存（财季按自然年统一归位