运动鞋服2023年报总结：库存回归健康水平，期待上下游景气度向上

投资评级:看好(首次) 最近12月市场表现 纺织服饰 沪深300 5% -1% -6% -12% -17% -22% 分析师于健 SAC证书编号：S0160522060001 yujian@ctsec.com 联系人王瑾瑜 wangjy03@ctsec.com 相关报告 1.《中报总结：黄金品类高增，婚庆&金价带动后市消费》2023-09-05 2.《下游消费韧性，2月印度培育钻裸钻出口环比+31%》2023-03-11 3.《1月培育钻毛坯进口环比+19%，中游补库持续修复》2023-02-19 证券研究报告 运动鞋服2023年报总结 核心观点 品牌服饰：库存优化，盈利改善。2023年流水呈现前低后高的态势，Q1流水增速较为平稳，Q2、Q3消费逐步复苏，Q4在基数走低的背景下实现较高增长。2023年李宁、安踏、特步、361度四家国内运动品牌公司实现营收1127.23亿元，同比+13.5%，实现净利润154.14亿元，同比+15.7%，优于收入增速，主要系库存去化+渠道结构变化带动毛利率上行。2023年四家国内运动品牌公司合计存货128.47亿元，同比-10.7%。库存去化效果明显，奠定2024年增长基础。 上游制造：下游库存逐步消化，期待零售改善带动订单回暖。UA/lululemon/Nike/Adidas/VF/Deckers/PUMA库存较2022Q4高位均有明显下滑，上游供应链订单改善的前提已经具备。库存水位下降的前提下，供应链订单改善程度主要取决于零售情况以及未来预期。目前来看，海外各品牌单季度营收增速均呈现出放缓的态势，对新财年营收指引也相对保守，行业整体补库预计较为温和。考虑到1）品牌商订单逐步向头部供应商倾斜；2）若后续零售情况超预期，品牌方可以向快反能力强的头部供应商追单；3）龙头可以通过拓新客、拓品类来驱动订单量增、价增，龙头订单改善速度有望领先行业。 投资建议：品牌服饰板块，4月露营旺季、五一端午假期在二季度相继开启，有望提振运动鞋服需求，目前各品牌库存回归到健康水平，看好终端零售复苏下折扣修复以及盈利改善。建议关注安踏体育（2020.HK）、361度 （1361.HK）。上游制造板块，品牌方去库对于上游订单的压制因素逐步消除，目前品牌方库存连续多个季度下降，但对于未来的销售预期仍然较低，期待零售改善下补库开启。另外品牌方订单近年来逐步向头部供应商倾斜，龙头通过拓客户、拓品类，订单回暖有望领先行业。建议关注申洲国际 （2313.HK）、华利集团（300979.SZ）。红利主线方面，推荐海澜之家 （600398.SH），公司产品性价比明显，有望受益理性消费趋势，疫情期间公司份额提升逆势扩张，龙头地位稳固，目前公司现金流充裕，若公司维持前两年80%+分红比例，当前股价对应股息率6%左右。 风险提示：宏观经济增长不及预期；汇率波动；门店扩张不及预期。 表1：重点公司投资评级: 代码 公司 总市值 （亿元） 收盘价 （04.03） EPS（元） PE 投资评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 600398 海澜之家 444.74 9.26 0.50 0.67 0.76 10.60 13.84 12.12 增持 01368 特步国际 126.79 4.80 0.35 0.39 0.46 22.88 10.41 9.74 增持 数据来源：wind数据，财通证券研究所（海澜之家为4.3日数据，特步国际为4.6日数据，特步国际 市值及收盘价单位为港币） 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1品牌服饰：库存优化，盈利改善4 1.1营收增长稳健，流水逐步复苏4 1.2功能性继续强化，产品矩阵愈加丰富5 1.3毛利率改善，费用投入有所加大7 1.4渠道库存改善，2024有望轻装上阵8 1.5线上增速放缓，线下渠道质量提升9 2上游制造：下游库存逐步消化，期待零售改善带动订单回暖10 2.1拐点如期显现，盈利能力回升10 2.2下游库存逐步去化，终端零售仍待好转10 2.3龙头订单有望先行改善11 3投资建议12 4风险提示13 图表目录 图1.体育娱乐用品零售额与限额以上商品零售额同比4 图2.运动服饰板块营收（亿元）及增速4 图3.各品牌鞋服收入增速6 图4.各品牌鞋收入占比6 图5.特步跑鞋产品矩阵7 图6.各品牌毛利率8 图7.广告及宣传开支比率8 图8.研发开支比率8 图9.员工成本开支比率8 图10.运动服饰板块净利润（亿元）及增速8 图11.运动服饰板块存货金额（亿元）及增速9 图12.存货周转天数（天）9 图13.李宁存货周转月9 图14.各品牌门店数量（个）10 图15.各品牌库存金额（百万美元）10 图16.各品牌单季度收入增速（%）11 图17.Nike供应商工厂数量（个）12 图18.Adidas供应商工厂数量（个）12 表1.各品牌分季度流水情况5 表2.重点公司盈利预测表12 我们对近期已经披露了2023年业绩的四家港股运动服饰公司、申洲国际与华利集团两家上游纺织制造公司的业绩进行总结，总体来看海内外运动服饰品牌库存均已回归到较为健康的水平，其中国内运动品牌渠道库存预计4个月左右，海外 品牌2023年底库存金额大多同比有双位数下滑，去库的行业压制因素已经解除，市场关注点已从库存水位切换至终端零售情况及未来预期。从2024Q1来看，国内服装零售表现预计较为平稳，品牌公司的全年指引也较为保守。但乐观的地方在于，Q2节假日较多，露营、旅游出行等场景释放，有望带动终端零售回暖，2024年终端折扣有望逐步回升，支撑品牌服饰公司盈利能力进一步提升。上游制造方面，2023年欧美运动鞋服需求较为疲软，但制造龙头通过优化客户及产品结构、成本费用的精细化管理，业绩仍然显示出一定韧性。考虑到运动供应链份额长期集中化，以及头部供应商可凭借快反能力在行业边际好转之时快速补单，我们看好上游优质制造商订单在2024年呈现出回暖的态势。 1品牌服饰：库存优化，盈利改善 1.1营收增长稳健，流水逐步复苏 营收端来看，消费需求仍在恢复的背景下，行业整体表现稳健。2023年体育娱乐用品零售额增速高于限额以上社零大盘增速，体现居民健康意识提升、运动参与度提升的带动下，运动赛道仍有较高景气度。2023年四家国内运动品牌公司实现营收1127.23亿元，同比+13.5%，其中李宁/安踏/特步/361度营收分别为275.98/623.56/143.46/84.23亿元，同比+7.0%/+16.2%/+10.9%/+21.0%。 图1.体育娱乐用品零售额与限额以上商品零售额同比图2.运动服饰板块营收（亿元）及增速 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 限上商品零售总额:当月同比体育、娱乐用品类:当月同比 1,500.00 1,000.00 500.00 0.00 营收yoy 20192020202120222023 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 流水端来看，1）全年呈现前低后高的态势，Q1流水增速较为平稳，Q2、Q3消费逐步复苏，Q4在基数走低的背景下实现较高增长；2）不同品牌流水和营收匹配程度有所差异，其中安踏旗下主品牌、FILA、其他品牌的营收增速与流水增速基本一致，和其直营占比较高有关。李宁、特步营收增速慢于流水增速，和公司主动加强渠道库存管控有关。361度的流水和营收增速也基本匹配。 表1.各品牌分季度流水情况 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023全年 安踏安踏品牌 10-20%高段增长 中单位数下滑 中单位数增长 高单位数下滑 中单位数增长 高单位数增长 高单位数增长 10-20%高段增长 高单位数增长 FILA 中单位数增长 高单位数下滑 10-20%低段增长 10-20%低段下滑 高单位数增长 10-20%高段增长 10-20%低段增长 25-30%增长 10-20%高段增长 其他品牌 40-45%增长 20-25%增长 40-45%增长 10-20%低段增长 75-80%增长 70-75%增长 45-50%增长 55-60%增长 60-65%增长 李宁整体 20-30%高段增长 高单位数下滑 10-20%中段增长 10-20%低段下降 中单位数增长 10-20%中段增长 中单位数增长 20-30%低段增长 10-20%低段增长 线下 20-30%中段增长 高单位数下滑 10-20%中段增长 10-20%高段下降 高单位数增长 10-20%高段增长 高单位数增长 20-30%高段增长 - 零售 30-40%中段增长 高单位数下滑 20-30%低段增长 10-20%中段下降 10-20%中段增长 20-30%高段增长 20-30%低段增长 50-60%低段增长 - 批发 20-30%低段增长 高单位数下滑 10-20%低段增长 20-30%低段下降 中单位数增长 10-20%中段增长 低单位数增长 10-20%高段增长 - 电商 30-40%中段增长 中单位数增长 20-30%中段增长 中单位数增长 10-20%低段下降 10-20%低段增长 低单位数下降 中单位数增长 - 特步主品牌 30-35%增长 中双位数增长 20-25%增长 高单位数下滑 20%增长 高双位数增长 高双位数增长 30%+增长 20%+增长 361度主品牌 高双位数增长 低双位数增长 中双位数增长 持平 低双位数增长 低双位数增长 约15%增长 20%+增长 - 童装 20-25%增长 20-25%增长 20-25%增长 低单位数增长 20-25%增长 20-25%增长 25-30%增长 约40%增长 - 线上 约50%增长 约40%增长 约45%增长 约25%增长 约35%增长 约30%增长 约30%增长 30%+增长 - 数据来源：各公司公告，财通证券研究所 1.2功能性继续强化，产品矩阵愈加丰富 收入端分品类来看，各品牌鞋服表现有所分化。安踏、361度2023年的鞋/服收入增速分别为18.8%/12.7%、23.0%/9.8%，鞋增速明显高于服装，李宁及特步鞋收入表现弱于服装，其中李宁主要是因为公司在主动控制发货，特步主要系公司清理2022Q4的服装库存，造成服装增速较高。 图3.各品牌鞋服收入增速图4.各品牌鞋收入占比 李宁 安踏 特步 361度 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 2023年服装收入增速2023年鞋收入增速 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 李宁安踏特步361度2022年鞋收入占比2023年鞋收入占比 数据来源：各公司官网，财通证券研究所数据来源：各公司官网，财通证券研究所 产品进一步迭代，巩固专业运动领域市场地位。2023年各品牌继续完善产品矩阵，提升产品功能属性。李宁跑步品类全年零售流水增长40%，超轻、赤兔、飞电全年总销量突破900万双，同比+62%，且公司正式进军专业越野跑赛道，篮球方面公司推出了全新的GCU地面控制系统科技平台，并推出闪击、音速ULTRA等系列产品；安踏进一步强化跑鞋及篮球鞋矩阵，并开设了首家安踏鞋概念店SNEAKERVERSE门店；特步在巩固跑步领域优势的同时，也推出了凌刃1.0等多个篮球鞋系列；361度推出飞飙futrue1.5、飞燃3等产品，实现产品功能升级。 产品矩阵不断丰富，国牌市场份额有望进一步扩大。一方面，国内运动品牌继续强化专业跑鞋矩阵，涵盖专业比赛、竞速训练、初阶入门、越野户外等不同场景的需求；另一方面，品牌围绕核心系列、核心科技平台开发更多不同价格体系的产品，可以更好的满足不同层级消费者的需求，如特步2023年将专业跑鞋的碳板技术改