投资驱动业绩修复，打造一流投行孕育新机会

投资业务驱动业绩修复，行业集中度小幅上行。25家上市券商2023年合计实现营业收入、归母净利润3,977、1,053亿元，同比分别-1.1%、-3.7%，环比2022年降幅有显著修复；分业务来看，经纪业务、投行业务、资管业务、投资业务、利息净收入分别为784、359、404、1,155、338亿元，同比分别-11.4%、-24.7%、+1.1%、+48.7%、-25.5%，占比分别为24.1%、11.0%、12.4%、35.4%、10.4%，低基数下投资收入反弹成为第一大收入来源，收费类业务整体承压；低基数下部分中小券商展现出较大的业绩弹性，但大型券商较强的成本管控及规模效应带动行业集中度小幅上行，25家上市券商2023年归母净利润CR5同比提升0.81pct至55.6%。 轻资本业务受制于市场活跃度仍有承压。1）经纪业务：交易下滑+费率下行致使收入承压，ETF优势显著。2023年营收前十大券商合计经纪业务收入同比-12.2%至580.71亿元，其中，代买、席位租赁、代销收入分别为360.72、83.69、72.54亿元，同比分别-15.0%、-11.3%、-9.5%；2022年以来券商权益基金保有规模和市占率不断提升，有望通过基金投顾+ETF进一步抢占财富管理市场份额。2）投行业务：阶段性收紧下短期承压，头部机构具备显著优势。 2023年市场股权融资规模同比-32.8%至11,344亿元，其中IPO、再融资规模分别-39.2%、-29.4%至3,565、7,779亿元，政策收缩致使投行业务收入有较大承压，25家上市券商2023年合计投行净收入同比-24.7%至358.63亿元，其中头部券商投行收入显著领先。3）资管业务：通道类业务加速转型，积极布局公募赛道。截至2023年末券商私募资管总规模同比-13.8%至59,251亿元，其中定向资管、集合资管同比-12.7%、-18.5%至27,118、25,928亿元，市场震荡致使参控股公募基金利润贡献度有所下滑，但券商仍在加速布局公募赛道。 自营投资为主的重资本业务有所修复。1）信用业务：两融顺应市场略有下滑，股质规模持续压降。2023年权益市场震荡背景下，市场日均两融余额同比-0.8%至16,058亿元；市场股票质押规模亦处于持续压降过程中，截至2023年末市场质押股数3,493亿股，占总股本比重4.4%，质押市值27,572亿元，截至2023年末25家上市券商合计股票质押式回购余额1,892亿元，较年初-1.0%，整体压降至较小规模。2）投资业务：市场改善带动收入回暖，金融资产延续扩表。25家上市券商2023合计投资收入同比+48.7%至1,155亿元，头部券商投资收入居前，部分中小券商扭亏为盈，大幅增厚业绩表现；截至2023年末25家上市券商合计金融资产规模50,331亿元，较2022年末增长14.1%，从资产投向来看，股票资产是头部券商金融资产扩容的主要投向。 投资建议：中性假设下预计行业2024年净利润同比+26.1%至1,738亿元； 新“国九条”出台促进资本市场高质量发展，看好市场修复下券商板块配置机会。截至4月17日券商板块PB估值下行至1.07倍，处于2019年来底部向上约0.5%的分位区间，向上修复空间充足。看好优质头部券商在打造一流投行政策下的成长空间及股价表现，个股关注【中信证券】、【华泰证券】、【中国银河】、【中金公司】，以及优秀管理层赋能下持续推进并购进程的【国联证券】。 风险提示：权益市场大幅波动风险；监管周期趋严风险；基金管理费率或佣金费率出现大幅下行风险；大幅计提信用减值损失风险 1投资业务驱动业绩修复，行业集中度小幅上行 1.1整体业绩：市场震荡致使业绩承压，投资收入弹性较大 权益市场震荡致使市场活跃度维持低位，上市券商业绩仍有承压。截至2024年4月12日，共有25家上市券商发布2023年报，其合计实现营业收入、归母净利润3,977、1,053亿元，同比分别-1.1%、-3.7%，2023年市场仍维持震荡态势，致使上市券商收入和利润均有承压，但环比2022年业绩降幅有大幅收窄。 图1.2023年25家上市券商营业收入同比-1.1% 图2.2023年25家上市券商归母净利润同比-3.7% 低基数下投资收入反弹成为第一大收入来源，收费类业务整体承压。分业务来看，2023年25家上市券商合计经纪业务、投行业务、资管业务、投资业务、利息净收入分别为784、359、404、1,155、338亿元，同比分别-11.4%、-24.7%、+1.1%、+48.7%、-25.5%，占比分别为24.1%、11.0%、12.4%、35.4%、10.4%，同比分别-3.35、-3.74、+0.02、+11.37、-3.67pct。2023年市场交易活跃度维持低位、IPO阶段性收紧等因素致使行业收费类业务面临较大压力，投资收入在2022年低基数上有较好恢复性增长，重新成为行业第一大收入来源。 图3.25家上市券商分业务收入（单位：亿元） 图4.25家上市券商分业务收入结构 投资类资产扩容驱动上市券商经营杠杆进一步提升。2023年末25家上市券商平均杠杆同比+1.7%至3.67倍，其中信用类杠杆和投资类杠杆分别为0.67、2.28倍，同比分别-0.3%、+5.4%。分公司来看，头部券商杠杆水平整体更高，其中，中金公司、国泰君安、招商证券、浙商证券、中信建投2023年末经营杠杆分别达5.17、4.82、4.74、4.43、4.33倍，位居上市券商前五位，较年初分别-7.7%、+3.8%、+8.0%、+4.2%、+0.7%，部分中小券商如方正证券、国联证券杠杆提升速度较快。 表1.资产扩表驱动上市券商杠杆水平整体提高 1.2竞争格局：中小券商业绩弹性更大，行业集中度小幅上行 低基数下部分中小券商展现出较大的业绩弹性，大型券商较强的成本管控及规模效应带动行业集中度小幅上行。从不同公司业绩来看，头部券商净利润规模维持显著领先态势，中信证券、华泰证券、国泰君安、招商证券、中国银河2023年归母净利润分别达197.21、127.51、93.74、87.64、78.79亿元，位居上市券商前五位，同比分别-7.5%、+15.4%、-18.5%、+8.6%、+1.5%；部分中小券商在低基数上演绎出较大的业绩弹性，其中，红塔证券、中泰证券、中原证券2023年归母净利润同比分别+710.6%、+204.9%、+98.5%至3.12、18.00、2.12亿元。从竞争格局来看，头部大型券商拥有较好的成本管控能力，叠加业务规模较大产生的规模经济效应，致使行业归母净利润CR5显著领先于营业收入CR5，2023年行业营业收入CR5同比下滑0.51pct至47.7%，但归母净利润CR5同比提升0.81pct至55.6%。 图5.中小券商业绩弹性整体更大（单位：亿元） 图6.2023年行业净利润集中度小幅上行 2轻资本业务受制于市场活跃度仍有承压 2.1经纪业务：交易下滑+费率下行致使收入承压，ETF优势显著 市场震荡致使交易活跃度下滑，新发基金仍处于近年低点。2023年权益市场整体仍呈现震荡状态，市场交易活跃度维持低迷，全年日均股票成交额同比-5.3%至8,764亿元，接近2020年水平；市场波动较大致使投资者信心受到影响，2023年市场新成立公募基金份额同比大幅-22.8%至11,383亿份，其中股票型+混合型基金份额同比-31.6%至2,955亿份，创下2021年来历史新低水平。 图7.2023年市场日均股票成交额同比-5.3% 图8.2023年行业新成立股票型+混合型基金同比-31.6% 市场活跃度低迷叠加费率下行致经纪业务收入下滑。以2023年营业收入前十大券商为样本，2023年其合计经纪业务收入同比-12.2%至580.71亿元，其中，代买业务、席位租赁、代销业务收入分别为360.72、83.69、72.54亿元，同比分别-15.0%、-11.3%、-9.5%，占经纪业务收入的比重分别为62.1%、14.4%、12.5%。市场交投活跃度下行叠加费率下降共同致使代买收入和席位租赁收入下滑，基金市场低迷背景下代销收入亦有一定下滑。 表2.2023年营业收入前十大券商经纪业务收入规模及结构 券商通过ETF抢占财富管理客户资产市场份额。截至2023年末，股票+混合型基金销售保有量前100机构中，券商合计规模14256亿元，环比/同比分别+3.0%/+13.4%，合计市场份额达21.0%，环比/同比分别提高1.4/4.2pct。2022年以来券商权益基金保有规模和市占率不断提升，在市场低迷时与银行形成明显的反差。长期来看，买方投顾转型和被动化投资是必然趋势，券商基金投顾业务相对银行具有牌照先发优势，相对第三方具有渠道优势，伴随股票市场机构化进程加快，具有超额收益的产品越来越难获取，ETF可以凭借其费率低廉、交易灵活等优势成为资产配置的核心底层工具，券商有望通过基金投顾+ETF进一步抢占财富管理市场份额。 图9.权益基金销售保有量前100各类机构规模（亿元）图10.权益基金销售保有量前100中各类机构市场份额 图11.非货基金销售保有量前100各类机构规模（亿元）图12.非货基金销售保有量前100中各类机构市场份额 2.2投行业务：阶段性收紧下短期承压，头部机构具备显著优势 阶段性收紧IPO政策致使市场股权融资规模大幅下滑，券商债承规模保持良好增长。据Wind统计，2023年全市场股权融资规模11,344亿元，同比-32.8%，其中IPO、再融资规模分别为3,565、7,779亿元，同比分别-39.2%、-29.4%，2023下半年来股权融资节奏大幅放缓；2023年券商债券承销规模同比+25.5%，债权融资业务保持良好增长。 图13.2023年市场股权融资规模大幅下滑 图14.2023年券商债券承销规模同比增长 政策收缩致使投行业务收入有较大承压，头部券商依然具备显著领先优势。25家上市券商2023年合计投行净收入358.63亿元，同比大幅下滑24.7%；从竞争格局来看，头部券商和中小券商投行净收入差距显著，中信证券、中信建投、中金公司、国泰君安、海通证券2023年投行净收入分别达62.93、47.96、37.02、36.88、34.21亿元，位居上市券商前五名，在25家上市券商合计投行净收入中的市场份额分别达17.5%、13.4%、10.3%、10.3%、9.5%，CR5和CR10分别达61.1%、85.2%。 图15.上市券商2023年投行净收入大幅下滑 收入高集中度背后逻辑在于业务规模的高集中度，头部券商IPO市场份额持续保持遥遥领先。据Wind统计，2023年中信证券、海通证券、中信建投、中金公司、国泰君安IPO承销规模分别达473.47、466.15、382.91、306.22、305.94亿元，位居行业前五名，市场份额分别达13.8%、13.6%、11.2%、8.9%、8.9%；近年来头部券商凭借平台、人才、项目储备等优势在IPO业务中攫取了较高的市场份额，全面注册制正式落地后，预计IPO强者恒强的马太效应或将继续强化。 表3.IPO业务呈现出向头部券商集中的的马太效应（单位：亿元） 头部券商人才储备和项目储备优于中小券商，待后续政策放松后有望为投行业绩释放奠定坚实基础。投行业务是典型的人力驱动型业务，良好的人才队伍是项目落地的关键，进而为投行业绩释放奠定基础，头部券商以保代为代表的投行人力显著领先，进而带动项目储备数量优于中小券商，全面注册制落地后头部券商与中小券商的投行业务净收入差距或将进一步拉大，静待后续股权融资政策放松后头部券商投行相较于中小券商有望展示出更大弹性。 图16.头部券商投行拥有更多以保代为代表的专业人才 2.3资管业务：通道类业务加速转型，积极布局公募赛道 定向资管规模持续压降，集合资管受市场波动及大集合改造下降。截至2023年末，券商私募资管总规模（含券商私募子管理规模）为