2025年原油期货年度策略：新变革下的供需展望

广发年度策略报告|能源化工 期货研究报告 2025年原油期货年度策略 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号报告日期2024年12月15日 相对市场表现： 12.00%10.00% 8.00%6.00% 4.00% 2.00%0.00% -2.00% -4.00% 2024-09-182024-10-102024-10-252024-11-112024-11-262024-12-11 INE原油NYMEXWTI原油(可比)ICE布油(可比) 联系信息电话：020-88830760E-Mail：zhaoliang@gf.com.cn分析师：联系人：苗扬期货从业资格编号：F03106873投资咨询资格编号：Z0020680电话：020-88818013邮箱：qhmiaoyang@gf.com.cn相关研究报告 新变革下的供需展望核心观点： 2025年全球原油市场供需格局依然过剩，需求增长有限，价格中枢预计望边际回落。一是宏观方面，考虑到美联储降息节奏的不稳定性，宏观需求面恢复仍需时间。1）2025年，美联储降息节奏的不稳定性将延缓宏观需求面的恢复。尽管特朗普政府的减税和放松监管政策短期内有助于提升企业和消费者信心，支撑原油需求，但其效果预计有限且不可持续，导致需求复苏进程缓慢。2）特朗普政府的关税政策将恶化全球贸易环境，抑制国际贸易流动。特别是对美国的主要贸易伙伴如中国和欧盟，关税增加将显著削弱这些地区对原油的需求，进一步压低全球原油价格。供应链扰动和生产成本上升将给全球经济带来额外负担，加剧需求疲软。3）投机性买盘和通胀预期上升可能推动油价上涨。特朗普政策推升通胀预期，市场对再通胀风险的担忧可能导致10Y美债利率维持在较高水平（3.8%至4.4%之间），促使投资者寻求避险资产如原油。3）随着降息交易逐步展开，全球经济复苏的不确定性和需求前景的疲软将限制油价的持续上涨。美债收益率曲线可能出现牛陡化，当市场意识到经济增长未如预期时，避险情绪升温导致资本回流债券市场，削弱原油资产配置吸引力。4）长期来看，特朗普政策组合中的贸易限制和关税提升等因素可能进一步扰乱宏观下游需求回升，衰退预期长时间扰动原油市场。需求侧，消费结构转变炼厂利润承压降低市场对原油消费预期。1）消费结构转型抑制需求。全球燃油车市场疲软，新能源汽车普及显著削减传统燃料需求。中国2024年前十个月原油进口量同比下降 3.46%，预示2025年原油需求触顶回落，汽油和柴油产量预计分别减少6.3万桶/日和32万桶/日，反映能源消费模式的转变降低成品油消费规模。2）炼油业利润与产能双重承压减少炼厂原油采购预期。美国炼油业受国际库存补充、全球产能扩张及裂解价差收窄影响，利润率下降。2025年近40万桶/日的炼油产能计划关停，资产剥离成高杠杆企业策略，加拿大管道容量增加进一步限制内陆炼油厂竞争力。3）尽管三大权威机构预期2024年和2025年全球石油需求预计持续增长，但增速各异。IEA预测2024年和2025年分别增长84万桶/日和110万桶/日，总量达1.039亿桶/日，主要由石化原料需求推动，而运输燃料需求受限。OPEC则预计两年内分别增长160万桶/日和140万桶/日， 较之前预测有所下调。EIA的预测为2024年和2025年分别增长90万桶/日和130万桶/日，低于疫情前水平。非OECD国家，尤其是亚洲地区如印度，是需求增长的主要动力，2024年和2025年预计分别增长20万桶/日和超过30万桶/日。中国的需求增长放缓，2024年和2025年预计分别增长不到10万桶/日和接近30万桶/日。相比之下，OECD国家的需求在2024年可能略有下降，2025年将出现轻微增长。 供给侧，预计2024年和2025年全球石油供应将稳步增长，，美国若对俄罗斯、委内瑞拉和伊朗等国制裁收紧，短时间可能对冲2025年OPEC退出减产对油价施加的压力。1）根据国际能源署的数据，全 广发年度策略报告|能源化工 球石油供应预计在2024年增加63万桶/日，并在2025年进一步增长 190万桶/日，使总供应量达到1.048亿桶/日。这一增长主要受到利比亚和哈萨克斯坦的持续复苏推动，以及非OPEC+国家的显著贡献，特别是美国、巴西、圭亚那、加拿大和阿根廷等国。2）从OPEC的角度来看，预计非OPEC国家（即非DoC国家）的液体燃料供应将在2024年增长130万桶/日，在2025年增长110万桶/日，主要由美国和加拿大的产量提升所驱动。值得注意的是，2024年11月，OPEC成员国原油产量环比增长了32万桶/日，达到4067万桶/日，显示其生产能力有所回升。3）EIA的分析则指出，2024年全球液态燃料产量预计增长60万桶/日，而非OPEC+国家的产量增幅将达到190万桶/日，主要受益于美国、加拿大和圭亚那的增产。展望2025年，全球液态燃料产量预计将增长超过160万桶/日，其中近90%的增长来源于OPEC+以外的国家，特别是美国、巴西、加拿大和挪威。此外，EIA强调，2024年OPEC+成员国将执行减产130万桶/日的政策。2025年原油价格重心预计回落，趋势上先扬后抑。基于平衡表累库预期，2025年原油价格重心有望回落，并且趋势上可能呈现先扬后抑的形态。综合来看，预计2025年WTI原油期货价格的波动范围为63至79美元/桶，布伦特期货价格在67-82美元/桶，SC原油期货波动范围在485-585元/桶。一季度油价随原油补库和成品油逐步去库节奏向上概率较大，随着上半年OPEC减产政策变动，平衡表累库压力逐渐增加，压低油价重心。套保思路建议跟随原油和成品油库存变动节奏进行。 风险提示：上行风险包括1）伊朗和委内瑞拉风险的不确定性，潜在制裁加深可能导致供给减少，但边际利多影响有限。2）OPEC+长期减产，供需端可能维持弱平衡。3）宏观大幅改善，工业需求增加，中国、印度等新兴市场增量需求增加，油价支撑增强。下行风险包括1）宏观风险放大带动油价下移。2）原油库存超预期累积。3）降息节奏放缓，通胀回升，美元指数大幅上涨等。 目录 一、2024年回顾：基本面与宏观地缘主线反复轮动1 （一）国际油价：2024年内外盘价格中枢总体下移，全年“M”型走势1 （二）基本面：供需平衡表从弱平衡逐步过度宽松，需求承压而地缘驱动增强2 （三）宏观和地缘：央行政策变化和中东风险溢价波动持续扰动油价2 二、宏观主线4 （一）美国国债：特朗普交易和降息交易共振，美债将大区间震荡间接扰动油价4 （二）特朗普上任后的政策影响：预计宽松化措施提升美国油气行业产量5 三、地缘风险7 （一）情绪推升油价波动率：俄乌冲突、伊朗和委内瑞拉制裁可能收紧，导致原油供给短期收缩7 （二）伊朗原油供给：短期内可能减少，但中长期有规避制裁的手段8 四、供应端：增量主要来源于非OPEC国家8 （一）非OPEC：美国页岩油产量增加，但成本抬升可能限制开采规模扩张8 （二）2025年飓风季也可能加剧美国原油供应波动9 （三）OPEC+内部仍有分歧，减产政策能否持续面临不确定性10 五、需求端：中国成品油需求达峰，海外炼厂产能去化加快13 （一）燃油车消费预期不强降低汽油需求增速13 （二）美国炼厂：低成本运营叠加裂差受限，利润承压导致产能收缩14 （三）尽管需求增长下降，但中国仍占全球原油进口的四分之一15 六、供需平衡与价格展望16 （一）供需平衡：2025年去库幅度前高后低，全年累库预期维持16 （二）油价展望：2025年价格重心预计回落，趋势上先扬后抑18 （三）潜在风险18 免责声明19 图表目录 图表1:SC原油期货价格波动情况(元/吨、美元/吨)1 图表2:OPEC+产量及最新减产执行率统计表（万桶/日）2 图表3:布伦特原油×COMEX黄金3 图表4:布伦特原油×LME铜3 图表5:布伦特期货价格与美元指数波动情况3 图表6:美国通胀走势情况4 图表7:美国PMI走势情况4 图表8:美债收益率情况5 图表9:美国就业走势5 图表10:欧元区制造业PMI和服务业PMI情况5 图表11:欧元区信心指数波动情况5 图表12:市场预期特朗普任期将提升能源产量6 图表13:美国活跃钻井数与原油产量6 图表14:BBG清洁能源指数并未因共和党的胜选而下移6 图表15:EIA美国原油产量预测6 图表16:供需矛盾和地缘因素对原油价格的边际影响7 图表17:伊朗原油产量情况（千桶/天）7 图表18:委内瑞拉原油产量情况（千桶/天）7 图表19:石油和天然气钻探活动情况8 图表20:美国原油产量季节性波动情况9 图表21:原油开采成本逐渐增加9 图表22:飓风对美国炼厂生产的影响情况9 图表23:OPEC过剩产能分布情况（千桶/天）11 图表24:沙特原油产量季节性（千桶/天）11 图表25:沙特原油出口量季节性（千桶/天）11 图表26:阿拉伯官价变动情况11 图表27:目前共约有106艘油轮因运载俄罗斯石油而受到制裁12 图表28:俄罗斯海运原油出口量12 图表29:地缘风险影响下布伦特原油期货在一段时间内相对于公允价值价格的升水或贴水12 图表30:美国新能源汽车市场渗透情况（%）13 图表31:美国汽车消费情况(百万辆)13 图表32:美国汽油裂解季节性（美元/桶）14 图表33:美国柴油裂解季节性（美元/桶）14 图表34:美国航煤裂解季节性（美元/桶）14 图表35:美国炼厂检修产能（千桶/日）14 图表36:美国原油表观消费量季节性（千桶/）15 图表37:美国炼厂开工率季节性（%）15 图表38:中国主营炼厂综合炼油利润（元/吨）16 图表39:山东地炼综合装置炼油利润（元/吨）16 图表40:山东地炼常减压装置炼油利润（元/吨）16 图表41:国内原油进口量季节性变化（万吨）16 一、2024年回顾：基本面与宏观地缘主线反复轮动 （一）国际油价：2024年内外盘价格中枢总体下移，全年 “M”型走势 2024年的原油市场的趋势性行情不大，宏微观因素没有形成强烈共振，加上宽松基本面与地缘风险预期来回穿插，油价整体波动有限，市场呈现“M”字形波动格局，整体呈现先涨后跌的走势。 从油价波动来看，2024年的原油市场价格呈现出波动性较低、涨跌幅接近零以及振幅相对较小的特征。这与前几年，尤其是2020年和2021年因全球疫情导致的剧烈价格波动形成鲜明对比。2020年，受疫情影响，原油需求大幅下降，价格显著下跌，振幅达到历史高位。随着2021年经济逐渐复苏，原油价格开始回升，但波动性仍然较高。进入2022年，原油价格波动性有所减弱，尽管仍受到地缘政治等因素的影响，但整体上市场趋于稳定。2023年，价格涨跌幅进一步收窄，表明市场已进入相对平稳期。2024年延续了这一趋势，价格基本保持窄幅震荡，涨跌幅接近零，振幅较小。 图表1:SC原油期货价格波动情况(元/吨、美元/吨) 35 20.00%30 15.00%25 10.00%20 5.00%15 0.00%10 -5.00%5 -10.00%0 2024-01-022024-03-142024-05-242024-07-302024-10-112024-12-16 成交量(万)(右)INE原油NYMEXWTI原油(可比)ICE布油(可比) 数据来源：Wind，广发期货发展研究中心整理 如果采用更长周期的收盘价观察，可以看到2024年油价总体趋势下降。从第一季度末（3月29日）到第三季度末（9月30日），三种原油价格均呈现出明显的下降趋势。例如，INE原油从645.50元人民币降至543.50元人民币；NYMEXWTI原油从83.11美元/桶降至68.29美元/桶；ICE布油从87.07美元/桶降至72.00美元/桶。从第三季度末（9月30日）到接近年底（12月13日），油价整体波段运行，虽然没有恢复到年初水平，但确实出现了小幅反弹。特别是NYMEXWTI原油和ICE布油分别上涨到了71.09美元/桶和74.35美元/桶，而INE原油也涨至546.00元人