2025年A股市场展望：定价风险的缓释

策略年度报告 策略配置 2024年12月9日 定价风险的缓释——2025年A股市场展望 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 陈骁投资咨询资格编号 S1060516070001 CHENXIAO397@pingan.com.cn 张亚婕投资咨询资格编号 S1060517110001 ZHANGYAJIE976@pingan.com.cn 郝思婧投资咨询资格编号 S1060521070001 HAOSIJING374@pingan.com.cn 研究助理 蒋炯楠一般证券从业资格编号 S1060522120026 JIANGJIONGNAN597@pingan.com.cn 靳旭媛一般证券从业资格编号 S1060124070018 JINXUYUAN745@pingan.com.cn 平安观点： 市场回顾：2024年，全球大类资产受全球货币政策周期、地缘政治等 因素综合影响，权益市场表现突出，黄金涨幅可观。A股市场先抑后扬，结构机会主要在非银金融、科技创新、制造业等领域。市场风格受资金面变化影响较大：上半年增量资金以险资和国家队为主，风格偏向大盘；9.24反弹后个人投资者加速入市，全A成交额突破历史新高，成长和小盘更具弹性。指数投资成为A股市场发展的重要趋势。 2025年资本市场将重点定价风险的缓释。1）基本面边际改善。2025年中国经济有望在政策效应的支持下逐渐回稳，结构失衡的状况将有所改善，主要体现在消费的回暖及房地产的止跌；物价可能仍处低位，但 PPI有望边际改善，跌幅收窄；市场对企业盈利的预期有望逐步修正。2）无风险利率低位运行。货币政策有望继续保持宽松，资本市场流动性充裕；基本面边际改善的基准假设下，预计10年期国债收益率呈低位震荡态势。3）风险溢价提升。当前中国经济面临的三大主要风险， 在政策的加力支持下，都将在2025年得到缓释：一是房地产市场的止跌回稳，二是地方政府债务风险的化解，三是金融机构潜在风险的降低。历史经验显示，局部风险及潜在危机的化解，通常能够对当下的资本市场起到积极作用，将为推进经济制度改革及中长期增长奠定基础。 产业投资机遇将主要来自外部的竞争博弈与内部的政策支持。1）外部限制：特朗普政策。新一届特朗普政府对华加征关税、科技制裁等措施，可能短期冲击相关行业的表现；但市场最终将“以我为主”，回归 关注科技创新、自主可控及内需消费等领域的机会。2）内外竞争：中美科技产业。科技创新是中美大国博弈的胜负手，两国对战略新兴产业 的布局有异质性，也各有侧重；在半导体/人工智能/新能源/航空航天/生物医药等重点领域的竞争正在白热化，也蕴含了丰富的投资机遇。3）内部支持：政府投资引导。近年来各地政府引导基金培育了富有特色的 产业集群，涌现出“合肥模式”等成功案例，政府股权投资未来有望在引导和支持新质生产力方面发挥更重要的作用。 市场展望：2025年A股市场将重点定价风险的缓释，成长风格具有更大弹性。具体来看，结构性的投资机会在增加。1）科技创新，即受益于国内新质生产力政策支持和应对海外风险自主可控的科技产业，包括 TMT、人工智能等；2）制造成长，即具有全球竞争力且产业格局有望边际改善的先进制造板块，包括电力设备（光伏/锂电等）、新能源汽车、国防军工等；3）内需消费，即内需政策支持下基本面预期修复的 消费板块，关注部分困境反转的地产基建链；4）商品涨价，关注受益 于地产企稳的黑色金属，及其他供给端存在潜在扰动的商品涨价板块。 风险提示：国内宏观经济修复不及预期；特朗普政策及地缘政治风险超预期；海外资本市场波动加大。 策 略报告 策 略年度报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表1A股市场展望框架 资料来源：Wind，平安证券研究所 正文目录 一、市场回顾：权益底部回升，政策积极转向7 1.1全球资产：2024年全球权益震荡上行7 1.2A股市场：先抑后扬7 二、市场环境：资本市场定价局部风险的缓释11 2.1盈利预期：经济增长回稳，静待盈利预期修正11 专题1：2025年主要大宗商品价格展望12 2.2流动性：无风险利率低位震荡14 2.3风险溢价：三大风险缓释，风险偏好提升15 专题2：资本市场如何定价风险溢价上升?17 三、结构机遇：从内外环境变化寻找优势产业19 3.1特朗普政策：2025年中国经济的最大不确定性19 专题3：特朗普1.0时代的对华政策及影响20 3.2中美科技竞争：中美大国博弈中的产业机遇21 3.3政府股权投资：引导产业转型的政府力量25 专题4：合肥模式——如何成为精准狙击的“政府投行”28 四、投资展望：风险偏好改善，结构机会增加30 五、风险提示32 图表目录 图表1A股市场展望框架2 图表22024年全球大类资产涨跌幅（%，截至2024/12/6）7 图表32024年A股市场：先抑后扬8 图表4A股指数：成长和大盘股指数表现占优8 图表5Wind风格指数：低价股和大盘股指数表现占优8 图表6中信策略因子指数年涨跌幅：分红和价值因子占优（%，截至12月6日）9 图表7A股主要概念指数年涨跌幅：炒股软件/华为链/AI算力表现居前9 图表8A股申万一级行业年涨跌幅：金融/TMT/制造业领涨10 图表92024年股指基金指数表现优于普通股基金指数10 图表102024年股票型ETF资产净值显著增长10 图表119/24以来全A日均成交额近2万亿元11 图表129/24以来A股融资余额连续创历史新高11 图表13最终消费支出对GDP的拉动持续下降（%）11 图表14房地产是经济增长的最大拖累项11 图表152024年GDP平减连续为负（%）12 图表16全球制造业景气度仍低，难以支撑大宗商品价格12 图表172024Q3实体企业营收和利润增速双降12 图表18万得全A盈利预期：2025年预期仍在下修12 图表19原油价格过去两年呈现震荡走势13 图表20黄金价格持续上涨并创历史新高13 图表21央行购买黄金的节奏有所减慢14 图表22有色金属价格走势分化（美元/吨）14 图表23钢铁价格自2021年至今震荡下跌14 图表24黑色金属价格与地产投资相关性较高（%）14 图表252024央行两次降息，共30bp（%）15 图表262024年央行两次降准，共100bp（%）15 图表2710年期国债收益率处于历史低位（%）15 图表282025年名义经济增速有望修复（%）15 图表2910月房地产销售面积和金额同比增速改善16 图表3010月地产投资、新开工、房价等指标仍偏弱16 图表31本轮化债是2015年以来四轮化债中规模最大的一轮（亿元）16 图表32商业银行核心一级资本充足率较高17 图表33商业银行利润增速持续下降17 图表341994年财政赤字规模显著扩大17 图表351993-1997年的A股市场走势17 图表3690年代国有企业亏损，银行不良率上升18 图表371998-2001的A股市场走势18 图表38香港房价走势19 图表391996-2000的港股市场走势19 图表40特朗普2.0与特朗普1.0政策对比20 图表41各类商品的中美贸易依存度对比20 图表42机械器具类中对美出口依存度＞15%的细分商品20 图表432019年下半年中国对美出口额逐月回落21 图表442019年中国对美出口增速低于整体出口增速21 图表452018年A股受贸易摩擦扰动，但2019年相对钝化和脱敏21 图表46中美政策支持科技产业对比22 图表47A股半导体公司盈利能力与海外龙头仍有距离23 图表482019年以来A股和美股半导体行情23 图表49中国有望在复合型AI等领域取得创新突破23 图表502023年以来A股AI概念指数和美股公司表现23 图表512012-2023年全球光伏企业组件出货量Top1024 图表522019年以来A股和美股新能源板块行情表现24 图表53中美加快智能驾驶领域技术开发和商业化进程24 图表542019年以来A股比亚迪和美股特斯拉股价表现24 图表55中美商业航天代表企业25 图表56A股和美国航空航天指数表现25 图表572023年中国创新药海外授权交易创新高25 图表58A股医药生物和美股生物技术指数表现25 图表592023年我国财政收支缺口5.8万亿元26 图表60我国研发投入强度仍有待提升26 图表61我国政府引导基金的分类与代表基金26 图表62我国政府引导基金发展经历三个阶段27 图表632023年华东地区成立政府引导基金占比40%27 图表642023年新成立区县级引导基金数量占比过半27 图表652023年各地区行业投向次数分布28 图表66合肥市投资京东方与欧菲光时间线28 图表672024/09合肥外资企业存量6408家29 图表682022年合肥市R&D经费支出469.5亿元29 图表69科大硅谷服务平台组织架构29 图表70主要指数估值处于近十年均值左右的分位水平30 图表71申万行业估值及近十年历史分位30 图表72新能源光伏自2022年以来已经调整较多31 图表73锂电池自2022年以来已经调整较多31 图表742024年部分周期板块走出阶段性行情32 图表752024年部分周期板块走出阶段性行情32 图表762024年主要商品表现32 一、市场回顾：权益底部回升，政策积极转向 1.1全球资产：2024年全球权益震荡上行 2024年，在全球央行货币政策周期、地缘政治等因素综合影响之下，权益市场表现突出，中外债市整体分化，商品全年分化，黄金涨幅可观，非美货币多数承压，具体如下： 权益资产多数上涨，美股及日股主要指数震荡上行，A股则先抑后扬。截至2024年12月6日，全球重要权益市场指数多数上涨，其中，美股与日股涨幅靠前，纳斯达克市场涨幅超31%，标普500、道琼斯工业指数上涨18%-28%，日经225指 数上涨16.8%；国内权益市场先抑后扬，上证指数、创业板指全年累计分别上涨14%和20%。 债券资产全球分化，美债收益率区间震荡，中国国债收益率震荡下行。2024年初以来，欧洲部分国家和地区（瑞典、瑞士、捷克、欧元区等）央行率先开始降息；美联储也于9月开启降息周期，首次降息50BP，11月再次降息25bbp至4.50%- 4.75%；中国央行也分别于2月和9月降准两次（共计100bp），在7月和9月降息两次（7天逆回购利率共计调降30bp）。全球的宏观流动性趋于宽松。截至2024年12月6日，10Y美债利率在4.2%附近高位震荡，年内最低回落至3.6%；10Y中债则震荡下行至2.0%附近。 商品全年表现分化，国际金价涨幅最大，国际铜和铝价格也有所上涨，油价、农产品和黑色偏弱。具体来看，黄金价格在 2024年持续上涨28%并创历史新高；国际铜和铝价在2024年上涨6-11%，主要受益于上游资本开支下降及供给收缩预期的发酵；WTI原油、CBOT玉米、CBOT小麦、DCE铁矿石、CBOT大豆全年跌幅在4%-24%。 汇率方面，美元指数全年震荡偏强，年初以来维持在100-107高位；非美货币贬值压力较大，尤其是亚洲国家货币贬值明显。美元指数在美国经济本身的韧性及软着陆预期之下全年上行4.5%，并维持在100-107高位；非美货币尤其是亚洲国家货币贬值幅度较大，日元、韩元全年相对美元贬值6%-10%，人民币相对美元小幅被动贬值2.5%，显示出相对韧性。 图表22024年全球大类资产涨跌幅（%，截至2024/12/6） 2024年以来涨跌幅（%，截至2024/12/6） 3127 全球权益 28 大宗商品 汇率 债券 22201917 1514131311 8 11 6 9 6543 5 (3)(5) (8) (1)(4)(6) (1) (7)(11) (5) (18) (23) 纳标德创