黑色产业策略报告：黑色产业冬储专题：冬储行情解读及套期保值方案推荐

投资咨询业务资格：证监许可[2011]1771号 行业研究 东海策略 2024年12月5日黑色产业冬储专题：冬储行情解读及套期 保值方案推荐 ——黑色产业策略报告 专题要点： 黑色产业 分析师：刘慧峰 从业资格证号：F3033924 投资咨询证号：Z0013026电话：021-68757089 邮箱：liuhf@qh168.com.cn 联系人：郭泽洋 从业资格证号：F03136719电话：021-68758820 邮箱：guozy@qh168.com.cn 冬储行情回顾：“冬储”指的是钢铁贸易商在每年冬季，特别是12月到次年2月间，针对市场的季节性需求波动，提前储备一定量的钢材库存的行为。由于天气原因，北方地区一 般较早发布相关政策。冬储周期一般为12至17周，今年预计从12月初开始，持续13-14周。近几年冬储期间钢材现货价格无明显周期规律，平均涨幅为-3.61%。部分年份如2021和2023年存在一定利润空间，但考虑到利息和库存成本，整体利润空间有限。贸易商对冬储的积极性逐年下降，主动冬储比例减少。螺纹钢冬储总量自2020年达到峰值后逐年下降，2023-2024年有所回升，但仍低于五年均值。 今年冬储行情分析：近期调研结果显示钢厂和贸易商的市场心理价位有所下降，钢厂心理价位普遍已降至3200元/吨以下，贸易商心理价位集中在3100元/吨以下。大部分钢厂尚未 与贸易商签订明年协议。下游资金有所改善，但北方地区停工计划明确，需求支撑力度有限。预计今年冬储行情将延续去年低迷态势，主动冬储的积极性将受到压制，整体以协议库存为主。价格区间预计在3100-3200元/吨之间存在支撑。 冬储套期保值方案推荐：本次报告提出了三种冬储期权套期保值方案以针对不同需求和风险承受能力的客户。针对有明确补库意愿的客户，我们构建的虚拟库存+三腿海鸥结构用 于帮助客户降低建仓成本的同时对未来价格波动进行风险对冲。其次，灵活采购期权方案适合无明确补库需求但希望低位采购的客户。库存保值方案则为已购入现货或有协议库存的客户提供风险管理，主要目的在于对冲库存价值波动风险。 正文目录 1.专题概述4 2.冬储行情分析4 2.1.历年冬储行情回顾4 2.2.行情回顾-2024年度6 2.3.冬储期间行情分析7 2.4.近期冬储计划调研汇总10 2.5.近期钢厂公布的冬储政策11 3.冬储期间套期保值方案11 3.1.贸易商——虚拟库存+三腿海鸥结构套保方案12 3.2.贸易商——固定赔付灵活采购方案14 3.3.贸易商——库存保值方案(熔断累计结构)16 图表目录 图1历年冬储周期统计4 图2历年冬储期间螺纹价格走势5 图3螺纹钢社库变动趋势5 图42022-2023冬储期间卷螺现货走势图6 图52023-2024冬储期间卷螺现货走势图6 图6历年冬储期间螺纹价格走势6 图72024卷螺现货走势图7 图82024螺纹期现价差走势7 图9螺纹表观消费季节性走势图8 图10热卷表观消费季节性走势图8 图11房地产施工面积累计值8 图12房地产新开工面积累计值8 图13高炉日均铁水产量季节性走势9 图14螺纹周度季节性走势9 图15螺纹钢总库存季节性走势9 图16热卷总库存季节性走势9 图17当前各地区钢厂及贸易商冬储心理价位10 图18近期钢厂政策汇总11 图19看跌海鸥结构损益图12 图20策略收益测算13 图21固定累购期权结构损益图14 图22固定累购结构报价15 图23熔断累计结构报价17 1.专题概述 “冬储”指的是钢铁贸易商在每年冬季，特别是12月到次年2月间，针对市场的季节性需求波动，提前储备一定量的钢材库存的行为。这一操作通常发生在年前市场需求萎靡且价格相对较低的时段，以便在金三银四需求高峰来临时获取利润。对于钢贸商而言，冬储不仅是应对季节性需求波动的策略，也是市场预期、资金运作及供应链管理的一部分。在中国及全球市场中，钢铁行业的需求呈现明显的季节性波动。地产和基建领域是建材类的主要下游需求方。随着进入十二月份，北方地区开始降雪，基建作业的施工难度成倍增加，建材需求迅速下滑。同时，春节假期农民工从腊月上旬提前返乡，工地往往在小年之前就逐步停工。因此，冬储期间往往是建材板块一年中需求最差的时候。因此，尽管钢厂受需求下滑的影响会有减产检修的计划，但整体库存依旧会出现一定程度的累库。出于风险管理的考虑，钢厂在该期间会通过打折销售的方式降低库存，贸易商则会根据自身库存情况、未来需求以及折扣幅度等因素进行冬储。一般来说，随着气温回升，建材的下游市场从二月下旬开工后逐渐活跃，并进入金三银四的传统旺季，在五月达到一年中的高点，钢材的价格在该期间往往会相较年前有一定程度的涨幅，随之而来的是冬储库存的显著下滑。 2.冬储行情分析 2.1.历年冬储行情回顾 冬储政策的启动时间与春节时间的关系密切。钢材冬储的起始时间一般从每年的11月 下旬到12月中旬。根据往年的规律，由于冬季天气严寒，北方地区的冬储政策相对出台较 早，普遍在春节前9至10周发布。南方等地停工时间相对较晚，其冬储政策则普遍提前春 节4-6周才陆续公布。冬储的结束时间则通常在每年的3月上旬，整个钢材冬储周期一般在 12周到17周之间。今年春节的时间是2025年1月29日，预计今年的冬储将于12月初开 始，整个周期总计13-14周。 图1历年冬储周期统计 资料来源：钢联，东海期货研究所 从价格走势来看，18年至今钢材冬储期间的现货价格并没有呈现出周期性的规律。其中，18年，20年和24年这三年出现较大亏损，21和23年出现一定程度的上涨，其余年份则呈现震荡的状态。近七年来，钢材现货价格在冬储期间的平均涨幅为-3.61%。贸易商希望通过冬储期间低价存货并在金三银四高位出货的预期被近几年的行情不断打破，尽管部分年份的冬储操作存在一定的利润，但考虑到贸易商的利息及库存成本，利润空间也压缩的比较有限。叠加需求端的不确定性预期，近几年钢贸商对于冬储的积极性明显下降，主动冬储的比例逐年递减。 图2历年冬储期间螺纹价格走势 资料来源：钢联，东海期货研究所 由于螺纹每年累库的时间节点与冬储政策的出台节点大致相同，我们可以从螺纹钢的社会库存走势大致评估该年度螺纹钢冬储的总量。可以发现，近些年螺纹冬储总量整体呈现出下滑的趋势，2020-2021年贸易商冬储量到达顶峰1215万吨后逐年下降，2021-2022年和2022-2023年的最高社库总量分别仅有882万吨和886万吨，2023-2024有所回升(949万吨)但仍低于五年均值。 图3螺纹钢社库变动趋势 资料来源：ifind，东海期货研究所 图42022-2023冬储期间卷螺现货走势图图52023-2024冬储期间卷螺现货走势图 资料来源：IFinD，东海期货研究所资料来源：IFinD，东海期货研究所 根据钢联的调研结果，我们整理以下表格以更清晰的反应冬储市场近三年的变化。2021年房企出现流动性危机引发市场对于年后螺纹需求的担忧，市场整体冬储预期较差，冬储前期价格大幅下跌进一步降低贸易商的风险偏好，该年度冬储量显著下滑。2022-2023年随疫情全面解控，预期有所回暖。但由于地产市场仍未出现明显筑底迹象，尽管价格仍处于相对五年相对低位（23%），整体冬储量也只是小幅回升，市场对后市需求回暖的信心仍未恢复。2023-2024年延续了前一年的行情，即现货价格在冬储前持续上涨并到达阶段性高位，由于地产市场的持续低迷，钢贸商对于冬储价格普遍接受程度不高，冬储以被动补库和后结算方式作为主基调，整体市场预期普遍较为悲观。根据调研结果，影响贸易商冬储主要的因素是对于明年市场需求的预期，前期价格走势的影响程度则较低。以往年的数据来看，在需求预期转好的年份，即便现货价格高企，贸易商冬储热情依然不减。而在需求较悲观的预期下，即使价格处于五年内较低百分位，贸易商依然对于冬储较为谨慎，冬储总量往往有明显下滑。 图6历年冬储期间螺纹价格走势 资料来源：钢联，东海期货研究所 2.2.行情回顾-2024年度 2024年螺纹钢市场整体呈现震荡下行的走势。开年市场维系年前的行情，螺纹钢在一 月份短暂达到4116元/吨的高点。但随着春节后需求回暖的迟滞，叠加原材料价格下跌和南 方雨季的影响，价格开始持续回落并在4月初一度跌至3589元/吨，最低点较年初下跌超过 500元/吨。紧接着，随着原材料价格强势上涨，加之需求加速释放，带动了市场情绪的转好，钢材去库存速度加快，钢材价格较四月初的低点开始反弹。 图72024卷螺现货走势图图82024螺纹期现价差走势 资料来源：钢联，东海期货研究所资料来源：钢联，东海期货研究所 然而，进入下半年，市场利好充分消化并逐步回归基本面，市场价格再度进入下跌趋势。在7月和8月在高温和施工受限的情况下，市场成交疲软。炉料的持续回落叠加新旧国标过 渡的冲击，螺纹的价格一度跌破3000元/吨。此时钢厂盈利率仅有个位数水平，基差显著走 强。随着9月初美联储降息靴子落地，我国政府在九月底出台宏观利好政策，叠加较低的库存水平，贸易商积极补库，螺纹钢价格迎来强劲反弹。9月底的现货价格从最低2988元/吨上涨至3680元/吨，涨幅超过18%。第四季度市场对政策的预期逐渐兑现，螺纹钢价格开始进入震荡调整阶段。11月初，随着美国总统大选尘埃落地以及国内人大常委会出台了一系列化解隐形债务的政策，市场逐步进入政策真空期。传统淡季下螺纹需求持续弱化，产量的下滑并不能阻止表需下降带来的累库趋势，现货价格重新回归弱基本面现实。截至目前，螺纹的价格已从最高点回落近10个点。 2.3.冬储期间行情分析 今年冬储市场预计延续去年的低迷，现货价格整体看震荡趋势。尽管库存处于较低水平，但由于市场需求疲弱，贸易商的冬储积极性并不高。市场情绪普遍较悲观，尤其是房地产和基建板块的需求难以迅速恢复，在不考虑额外利好性政策的前提下，本年度冬储期间可能以依旧以协议库存和被动冬储为主。综合来看，螺纹的基本面偏弱格局不变，供需结构的矛盾逐渐加大，市场冬储预期悲观。不过，在政策转向的大背景下，建材价格难以突破之前的低价区间，同时库存仍处低位，为价格提供较强支撑，整体上下空间均有限。 需求方面，螺纹钢和热卷的表观消费量自十月份短暂回升后再度回落，整体仍面临需求疲软的局面。截至11月25号，螺纹钢的表观消费量为234.2万吨，同比下降32.69万吨。热卷方面，表观消费量同比下降7.98万吨(318.91万吨)。在年末传统需求淡季和外部经济环境压力的影响下，钢材消费的恢复仍显乏力，尤其是螺纹的整体消费量较去年同期存在较大下滑。 图9螺纹表观消费季节性走势图图10热卷表观消费季节性走势图 资料来源：IFinD，东海期货研究所资料来源：IFinD，东海期货研究所 据统计局数据显示，截至全国房地产新开工面积累计值同比下降22.6%，下跌趋势有所收窄但尚未有明显改善。据统计局数据显示，截至十月房屋施工面积累计值同比下降12.4%，较去年同期7.4%的降幅显著扩大，可见新开工面积下滑对于施工面积的边际影响仍在不断扩大。十月份不断出台利好政策在一定程度上提振了房地产销售端，10月份的30个大中城市商品房销售面积环比增加31.6%，同比降低6.33%，降幅有所收窄。总体而言，房地产仍处于深度调整周期，下跌趋势并未显著改善，且新开工面积下跌的边际效应已开始逐渐显现，明年上半年的市场需求情况可能维持颓势难以出现明显好转。 图11房地产施工面积累计值图12房地产新开工面积累计值 资料来源：统计局，东海期货研究所资料来源：统计局，东海期货研究所 供应方面，截至11月25号，铁水产量继续维持高位盘整的趋势，本周高炉日均铁水产 量为235.8万吨，环比回落0.14万吨，同比增加0.47万吨。钢厂利润整体虽回落但绝对水平依然尚可。成材有小幅回升，且铁水从螺纹流向热卷趋势仍在继续。 图13高炉日均铁水产量季节性走势图14螺纹周度季节性走势 资料来源：IFinD，东海期货研究所资料来源：I