固收周报 20241208：10Y国债收益率下探至2%下方，后续行情如何演绎？

固收周报20241208 证券研究报告·固定收益·固收周报 10Y国债收益率下探至2%下方，后续行情如何演绎？ 观点 10Y国债收益率下探至2%下方，有何因素催化？后续行情将如何演绎？2024年12月2日，10Y国债活跃券收益率下行4.5bp至1.98%，随后几个交易日始终位于2%点位下方，10Y国债收益率进入“1.0”时 代。 针对这一现象，我们认为有几重因素的叠加：第一是从12月初以来的降准预期发酵。在此前9月24日的会议上，央行行长潘功胜表示将在年内择机降准，2024年将过，加之近期用于置换存量隐性债务的专项债发行规模较大，市场预期用于补充银行体系流动性的降准将在近期落地。第二是上周�11月29日市场利率自律机制公布的两项倡议，引导广谱利率下行。倡议主要针对货币政策传导过程中的堵点，例如高息的非银同业存款和银行对公客户长期限存款协议等，受此影响部分配置需求从存款向债券转移。第三是基于对明年利率或将下行判断产生的“抢配“行为。 而站在当前点位上，是否蕴含潜在的风险值得我们思考。例如可以观察到央行本周连续净回笼资金，12月2日至12月6日期间累计净回笼 11321亿元，但我们认为这一净回笼的产生有两大原因，一是央行通常在月末会投放跨月流动性，而这些逆回购在下个月的月初便会自然到期。二是央行除了公开市场操作之外，有其他可以投放流动性的方式。比如或将到来的降准，比如新增的买卖国债和买断式逆回购工具。 展望后期，我们认为央行流动性收紧并不是风险因素，更重要的在于货币宽松何时能够带来经济复苏，从而带来的“股债跷跷板”效应，在此之前，流动性宽松带来的是“股债双牛”。在我们2024年12月4日发表的报告《2025利率债年度策略—时止则止，时行则行》中，从历史上的货币信用周期和库存周期来寻求一些切换的线索，认为债券收益率的上行拐点将出现于2025年中，而在此之前随着降息等政策，10Y国债收益率或将进一步下探至1.8%附近的点位。 美国24年12月制造业PMI指数、新增非农就业人数及失业率数据公布，后市美债收益率如何变化？ 本周美元、美债收益率基本延续前期趋向，同步回落，市场在相对于前期“特朗普交易”做一定的修复调整，但展望2025年最大的不确定性 仍来自于特朗普2.0时代的关税政策取向，因此我们认为美元、美债收益率回落的趋向或随时会发生变化，中期不透明感较强。本周制造业PMI的超预期表现进一步提振了市场信心，但美国非农数据显示美国就业市场仍不够景气。若12月如期降息，可能会压缩2025年的降息空间。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下： （1）美国11月制造业PMI指数上升，自有库存、新订单以及就业指数短期内均出现大幅上升趋势。美国11月ISM制造业指数48.4，高于前值46.5及预期47.6。重要分项指数方面：新订单指数50.4，较10月 的47.1上升3.3个点，新订单上行且跳出收缩区间，反映出美国消费动 能的强劲；库存指数48.1，较10月的42.6大幅上升5.5个点，由于市场需求的回暖，企业短期内的库存投资意愿显著增强；制造业PMI就业指数进一步上升，从10月的44.4升至48.1，注意到制造业的招聘步伐虽有所加快，但整体就业形势仍处于收缩区间，尚未恢复至扩张状态。 （2）2024年11月美国失业率上升，但新增非农就业人数超预期上升。11月官方失业率——即衡量积极找工作失业人数的U3失业率为4.2%，高于前值4.1%及预期4.1%，包括临时工在内的U6失业率也较10月份进一步上升，该数据表明美国劳动力市场有待进一步升温。美国11月 2024年12月08日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20241202-20241206）》 2024-12-07 《二级资本债周度数据跟踪 （20241202-20241206）》 2024-12-07 1/41 东吴证券研究所 份新增非农就业22.7万人，高于市场预期的22万人和前值的3.6万人。 其中私人部门新增就业人数较上月增加19.4万人，体现出私人部门就 业的修复，政府部门新增就业人数较上月增加3.3万人，略有走弱。就私营部门分行业来看，11月贡献最大的主要为教育和保健业，占新增就业人数的40.7%。10月份职位空缺数为774.4万人，较前值上升37.2万人，职位空缺率为4.6%。鉴于美联储主席鲍威尔近期称货币政策将依 循经济走向而定，当前美国就业市场的韧性下滑趋势为美联储12月实施降息举措提供支撑。 （3）美联储降息概率进一步提升，最终举措需综合考量就业市场状况和通胀轨迹。对于降息前景，美联储主席鲍威尔保持了一贯的审慎态度，他重申：“自9月FOMC会议以来的数据已经消除了劳动力市场的一些 下行风险，因此FOMC在决定取消政策限制的步伐方面具有灵活性。”但他也表示：“我们想发出一个强烈的信号：如果劳动力市场继续疲软，我们将支持（降息）。然而，9月降息50个基点后，经济比我们9月预期的还要强劲”。与鲍威尔的谨慎相比，美联储理事沃勒明确地表达了对12月降息的支持。他称：“我相信有充分的证据表明，政策仍然具有显著的限制性，再次降息只会意味着我们不会像以前那样猛踩刹车。支持进一步降息的另一个因素是，劳动力市场似乎终于达到平衡，我们应努力保持这种状态。”不过，他也提醒道，如果政策制定者对明年年底目标区间的估计接近正确，那么委员会在实现这一目标的过程中很可能会多次跳过降息。截至12月7日，Fedwatch预期2024年12月降息25bp的概率为85.1%，上周为66.0%；2025年1月份在12月份降息的基础上再次降息的可能性27.3%，上周为16.9%。 风险提示：底层资产经营情况恶化、利率调整超预期、地缘风险超预期。 2/41 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪15 3.地方债一周回顾21 3.1.一级市场发行概况21 3.2.二级市场概况25 3.3.本月地方债发行计划26 4.信用债市场一周回顾27 4.1.一级市场发行概况27 4.2.发行利率28 4.3.二级市场成交概况29 4.4.到期收益率29 4.5.信用利差32 4.6.等级利差35 4.7.交易活跃度38 4.8.主体评级变动情况39 5.风险提示40 3/41 东吴证券研究所 图表目录 图1：央行逆回购和逆回购到期量（单位：亿元）6 图2：美国制造业PMI超预期8 图3：美国职位空缺人数及离职人数均增加（左轴单位：千人）8 图4：美国失业率涨幅超预期（单位：%）9 图5：美国新增非农就业人数超预期（单位：千人）9 图6：美国新增非农私人部门就业人数中教育和保健业贡献最大（单位：千人）10 图7：美国12月降息预期进一步提振（截止12月6日）10 图8：货币市场利率对比分析（单位：%）11 图9：利率债两周发行量对比（单位：亿元）11 图10：央行利率走廊（单位：%）12 图11：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图12：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图13：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图14：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）13 图15：本周国债期限利差变动（单位：BP）13 图16：国开债、国债利差（单位：BP）14 图17：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图18：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图19：商品房总成交面积下行（单位：万平方米）15 图20：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图21：同业存单利率（单位：%）16 图22：余额宝收益率（单位：%）16 图23：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图24：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数17 图25：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）17 图26：道琼斯欧元区斯托克50指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2024/12/2-12/6）18 图27：德国DAX30指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2024/12/2-12/6）18 图28：美国债较半月前，曲线短端下降，长端下降（2024/12/2-12/6）(单位:%)19 图29：10年美债与2年美债期限利差增大，10年美债与3月美债期限利差缩小（2024/12/2- 12/6）(单位:bp)19 图30：美元领涨，加拿大元领跌（2024/12/2-12/6）20 图31：比特币领涨，天然气领跌（2024/12/2-12/6）20 图32：地方债发行量及净融资额（亿元）21 图33：本周地方债发行利差主要位于10-20BP之间（只）21 图34：分省份地方债发行情况（单位：亿元）21 图35：本周分省市地方再融资专项债发行情况（单位：亿元）22 图36：分省市地方再融资专项债累计发行规模（单位：亿元）22 图37：本周分省市城投债提前偿还情况（单位：亿元）23 图38：累计分省市城投债提前偿还情况（单位：亿元）25 图39：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）25 图40：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）25 图41：地方债发行计划（单位：亿元）26 4/41 东吴证券研究所 图42：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）27 图43：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）27 图44：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）27 图45：短融发行量及净融资额（单位：亿元）28 图46：中票发行量及净融资额（单位：亿元）28 图47：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）28 图48：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）28 图49：3年期中票信用利差走势（单位：%）32 图50：3年期企业债信用利差走势（单位：%）33 图51：3年期城投债信用利差走势（单位：%）34 图52：3年期中票等级利差走势（单位：%）35 图53：3年期企业债等级利差走势（单位：%）36 图54：3年期城投债等级利差走势（单位：%）37 图55：各行业信用债周成交量（单位：亿元）39 表1：2024/12/2-2024/12/6公开市场操作（单位：亿元）11 表2：钢材价格涨跌互现（单位：元/吨）15 表3：LME有色金属期货官方价上行（单位：美元/吨）15 表4：20241202-20241206提前兑付情况23 表5：本周地方债到期收益率全面下行（单位：%，BP）26 表6：本周各券种实际发行利率28 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）29 表8：本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）29 表9：本周短融中票收益率全面下行（单位：%，BP）30 表10：本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP）30 表11：本周城投债收益率全面下行（单位：%，BP）31 表12：本周短融中票信用利差全面收窄（单位：%，BP）32 表13：本周企业债信用利差全面收窄（单位：%，BP）33 表14：本周城投债信用利差全面收窄（单位：%，BP）34 表15：本周短融中票等级利差总体收窄（单位：%，BP）35 表16：本周企业债等级利差总体收窄（单位：%，BP）36 表17：本周城投债等级利差呈分化趋势(单位：%，BP）37 表18：活跃信用债38 表19：发行人主体评级或展望调高情况39 5/41 1.一周观点 Q1：10Y国债收益率下探至2%下方，有何因素催化？后续行情将如何演绎？ A：2024年12月2日，10Y国债活跃券收益率下行4.5bp至1.98%，随后几个交