固收周报 20241208：10Y国债收益率下探至2%下方，后续行情如何演绎？

固收周报20241208 证券研究报告固定收益固收周报 10Y国债收益率下探至2下方，后续行情如何演绎？ 观点 10Y国债收益率下探至2下方，有何因素催化？后续行情将如何演绎？2024年12月2日，10Y国债活跃券收益率下行45bp至198，随后几个交易日始终位于2点位下方，10Y国债收益率进入“10”时 代。 针对这一现象，我们认为有几重因素的叠加：第一是从12月初以来的降准预期发酵。在此前9月24日的会议上，央行行长潘功胜表示将在年内择机降准，2024年将过，加之近期用于置换存量隐性债务的专项债发行规模较大，市场预期用于补充银行体系流动性的降准将在近期落地。第二是上周11月29日市场利率自律机制公布的两项倡议，引导广谱利率下行。倡议主要针对货币政策传导过程中的堵点，例如高息的非银同业存款和银行对公客户长期限存款协议等，受此影响部分配置需求从存款向债券转移。第三是基于对明年利率或将下行判断产生的“抢配“行为。 而站在当前点位上，是否蕴含潜在的风险值得我们思考。例如可以观察到央行本周连续净回笼资金，12月2日至12月6日期间累计净回笼 11321亿元，但我们认为这一净回笼的产生有两大原因，一是央行通常在月末会投放跨月流动性，而这些逆回购在下个月的月初便会自然到期。二是央行除了公开市场操作之外，有其他可以投放流动性的方式。比如或将到来的降准，比如新增的买卖国债和买断式逆回购工具。 展望后期，我们认为央行流动性收紧并不是风险因素，更重要的在于货币宽松何时能够带来经济复苏，从而带来的“股债跷跷板”效应，在此之前，流动性宽松带来的是“股债双牛”。在我们2024年12月4日发表的报告《2025利率债年度策略时止则止，时行则行》中，从历史上的货币信用周期和库存周期来寻求一些切换的线索，认为债券收益率的上行拐点将出现于2025年中，而在此之前随着降息等政策，10Y国债收益率或将进一步下探至18附近的点位。 美国24年12月制造业PMI指数、新增非农就业人数及失业率数据公布，后市美债收益率如何变化？ 本周美元、美债收益率基本延续前期趋向，同步回落，市场在相对于前期“特朗普交易”做一定的修复调整，但展望2025年最大的不确定性 仍来自于特朗普20时代的关税政策取向，因此我们认为美元、美债收益率回落的趋向或随时会发生变化，中期不透明感较强。本周制造业PMI的超预期表现进一步提振了市场信心，但美国非农数据显示美国就业市场仍不够景气。若12月如期降息，可能会压缩2025年的降息空间。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下： （1）美国11月制造业PMI指数上升，自有库存、新订单以及就业指数短期内均出现大幅上升趋势。美国11月ISM制造业指数484，高于前值465及预期476。重要分项指数方面：新订单指数504，较10月 的471上升33个点，新订单上行且跳出收缩区间，反映出美国消费动 能的强劲；库存指数481，较10月的426大幅上升55个点，由于市场需求的回暖，企业短期内的库存投资意愿显著增强；制造业PMI就业指数进一步上升，从10月的444升至481，注意到制造业的招聘步伐虽有所加快，但整体就业形势仍处于收缩区间，尚未恢复至扩张状态。 （2）2024年11月美国失业率上升，但新增非农就业人数超预期上升。11月官方失业率即衡量积极找工作失业人数的U3失业率为42，高于前值41及预期41，包括临时工在内的U6失业率也较10月份进一步上升，该数据表明美国劳动力市场有待进一步升温。美国11月 2024年12月08日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 01066573671 liyongdwzqcomcn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbmdwzqcomcn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumydwzqcomcn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujjdwzqcomcn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（2024120220241206）》 20241207 《二级资本债周度数据跟踪 （2024120220241206）》 20241207 141 东吴证券研究所 份新增非农就业227万人，高于市场预期的22万人和前值的36万人。 其中私人部门新增就业人数较上月增加194万人，体现出私人部门就 业的修复，政府部门新增就业人数较上月增加33万人，略有走弱。就私营部门分行业来看，11月贡献最大的主要为教育和保健业，占新增就业人数的407。10月份职位空缺数为7744万人，较前值上升372万人，职位空缺率为46。鉴于美联储主席鲍威尔近期称货币政策将依 循经济走向而定，当前美国就业市场的韧性下滑趋势为美联储12月实施降息举措提供支撑。 （3）美联储降息概率进一步提升，最终举措需综合考量就业市场状况和通胀轨迹。对于降息前景，美联储主席鲍威尔保持了一贯的审慎态度，他重申：“自9月FOMC会议以来的数据已经消除了劳动力市场的一些 下行风险，因此FOMC在决定取消政策限制的步伐方面具有灵活性。”但他也表示：“我们想发出一个强烈的信号：如果劳动力市场继续疲软，我们将支持（降息）。然而，9月降息50个基点后，经济比我们9月预期的还要强劲”。与鲍威尔的谨慎相比，美联储理事沃勒明确地表达了对12月降息的支持。他称：“我相信有充分的证据表明，政策仍然具有显著的限制性，再次降息只会意味着我们不会像以前那样猛踩刹车。支持进一步降息的另一个因素是，劳动力市场似乎终于达到平衡，我们应努力保持这种状态。”不过，他也提醒道，如果政策制定者对明年年底目标区间的估计接近正确，那么委员会在实现这一目标的过程中很可能会多次跳过降息。截至12月7日，Fedwatch预期2024年12月降息25bp的概率为851，上周为660；2025年1月份在12月份降息的基础上再次降息的可能性273，上周为169。 风险提示：底层资产经营情况恶化、利率调整超预期、地缘风险超预期。 241 东吴证券研究所 内容目录 1一周观点6 2国内外数据汇总11 21流动性跟踪11 22国内外宏观数据跟踪15 3地方债一周回顾21 31一级市场发行概况21 32二级市场概况25 33本月地方债发行计划26 4信用债市场一周回顾27 41一级市场发行概况27 42发行利率28 43二级市场成交概况29 44到期收益率29 45信用利差32 46等级利差35 47交易活跃度38 48主体评级变动情况39 5风险提示40 341 东吴证券研究所 图表目录 图1：央行逆回购和逆回购到期量（单位：亿元）6 图2：美国制造业PMI超预期8 图3：美国职位空缺人数及离职人数均增加（左轴单位：千人）8 图4：美国失业率涨幅超预期（单位：）9 图5：美国新增非农就业人数超预期（单位：千人）9 图6：美国新增非农私人部门就业人数中教育和保健业贡献最大（单位：千人）10 图7：美国12月降息预期进一步提振（截止12月6日）10 图8：货币市场利率对比分析（单位：）11 图9：利率债两周发行量对比（单位：亿元）11 图10：央行利率走廊（单位：）12 图11：国债中标利率和二级市场利率（单位：）12 图12：国开债中标利率和二级市场利率（单位：）12 图13：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：）13 图14：两周国债与国开债收益率变动（单位：）13 图15：本周国债期限利差变动（单位：BP）13 图16：国开债、国债利差（单位：BP）14 图17：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图18：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图19：商品房总成交面积下行（单位：万平方米）15 图20：焦煤、动力煤价格（单位：元吨）16 图21：同业存单利率（单位：）16 图22：余额宝收益率（单位：）16 图23：蔬菜价格指数（单位：元吨）17 图24：RJCRB商品及南华工业品价格指数17 图25：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元桶）17 图26：道琼斯欧元区斯托克50指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2024122126）18 图27：德国DAX30指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2024122126）18 图28：美国债较半月前，曲线短端下降，长端下降（2024122126）单位19 图29：10年美债与2年美债期限利差增大，10年美债与3月美债期限利差缩小（2024122 126）单位bp19 图30：美元领涨，加拿大元领跌（2024122126）20 图31：比特币领涨，天然气领跌（2024122126）20 图32：地方债发行量及净融资额（亿元）21 图33：本周地方债发行利差主要位于1020BP之间（只）21 图34：分省份地方债发行情况（单位：亿元）21 图35：本周分省市地方再融资专项债发行情况（单位：亿元）22 图36：分省市地方再融资专项债累计发行规模（单位：亿元）22 图37：本周分省市城投债提前偿还情况（单位：亿元）23 图38：累计分省市城投债提前偿还情况（单位：亿元）25 图39：分省份地方债成交情况（单位：亿元，）25 图40：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，）25 图41：地方债发行计划（单位：亿元）26 441 东吴证券研究所 图42：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）27 图43：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）27 图44：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）27 图45：短融发行量及净融资额（单位：亿元）28 图46：中票发行量及净融资额（单位：亿元）28 图47：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）28 图48：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）28 图49：3年期中票信用利差走势（单位：）32 图50：3年期企业债信用利差走势（单位：）33 图51：3年期城投债信用利差走势（单位：）34 图52：3年期中票等级利差走势（单位：）35 图53：3年期企业债等级利差走势（单位：）36 图54：3年期城投债等级利差走势（单位：）37 图55：各行业信用债周成交量（单位：亿元）39 表1：20241222024126公开市场操作（单位：亿元）11 表2：钢材价格涨跌互现（单位：元吨）15 表3：LME有色金属期货官方价上行（单位：美元吨）15 表4：2024120220241206提前兑付情况23 表5：本周地方债到期收益率全面下行（单位：，BP）26 表6：本周各券种实际发行利率28 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）29 表8：本周国开债到期收益率全面下行（单位：，BP）29 表9：本周短融中票收益率全面下行（单位：，BP）30 表10：本周企业债收益率全面下行（单位：，BP）30 表11：本周城投债收益率全面下行（单位：，BP）31 表12：本周短融中票信用利差全面收窄（单位：，BP）32 表13：本周企业债信用利差全面收窄（单位：，BP）33 表14：本周城投债信用利差全面收窄（单位：，BP）34 表15：本周短融中票等级利差总体收窄（单位：，BP）35 表16：本周企业债等级利差总体收窄（单位：，BP）36 表17：本周城投债等级利差呈分化趋势单位：，BP）37 表18：活跃信用债38 表19：发行人主体评级或展望调高情况39 541 1一周观点 Q1：10Y国债收益率下探至2下方，有何因素催化？后续行情将如何演绎？ A：2024年12月2日，10Y国债活跃券收益率下行45bp至198，随后几个交易日始终位于2点位下方，10Y国债收益率进入“10”时代。 针对这一现象，我们认为有几重因素的叠加：第一是从12月初以来的降准预期发酵。在此前9月24日的会议上，央行行长潘功胜表示将在年内择机降准，2024年将过，加之近期用于置换存量隐性债务的专项债发行规模较大，市场预期用于补充银行体系流动性的降准将在近期落地。第二是上周11月29日市场利率自律机制公布的两项倡议，