固收周报：同业存单收益率快速下行后将如何演绎？

固收周报20240414 证券研究报告·固定收益·固收周报 同业存单收益率快速下行后将如何演绎？ 观点 同业存单收益率快速下行，如何看待其原因及后续空间？截至2024年4月12日，1年期AAA同业存单到期收益率为2.0825%，4月以来下行幅度达到13BP。我们认为有两大驱动因素，一是宽松的资金面，二是同业存单的供求失衡。在报告《再论长债更具性价比—从短债判断角 度出发》中，我们指出1年期同业存单收益率的定价“锚”是1年期MLF利率，但上下波动幅度与DR007相关。DR007在4月初跨月后迅速回落，并且维持在略超1.8%的水平，带动同业存单收益率下行。且从公开市场操作上来看，4月第一周由于3月底的逆回购到期量较大，资金净回笼8420亿元，在此情况下资金利率仍能够保持稳定，表明流动性依然处于较为宽松的状态。同业存单一级市场方面，2024年1-3月的净融资额分别为10001.1亿元、2659亿元和483.2亿元，供给逐渐收缩， 而从商业银行的同业存单托管量来看，2024年1月和2月分别增持7826 亿元和1846亿元，需求较为强劲，供需之间的不匹配令同业存单收益 率下行。后续来看，短期内3月金融数据显示居民贷款同比少增3041 亿元，企业贷款同比少增3600亿元，信贷投放较疲弱，银行通过发行同业存单主动补充负债的意愿弱，同业存单的供给量增加较为有限，或 助推同业存单收益率继续下行。但中期来看，我们维持同业存单收益率 与7天期逆回购利差在50-60BP的判断，考虑7天期逆回购利率存在调降20BP左右的可能性，1年期NCD利率中枢在2.1-2.2%。 美国24年3月CPI指数、核心CPI指数及3月PPI指数数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄甚至不降息的可能性较大，当前 “软着陆”预期已经转变为“先再滞胀，再硬着陆”预期，短期美债10Y上破顶概率大增，长期美债10Y下破底概率大增。在短期“再滞胀”预期下，美股整体延续前一周跌势，股、债双杀进入第二周，印证美国经济预期的变化。同时，黄金的持续上涨似乎暗示美债10Y抬升的不可持 续性，美债长端或存在左侧布局良机。结合增量数据，思考如下：(1)美国3月核心服务通胀环比加速导致3月CPI超预期，美联储降息预期受挫。4月10日公布的数据显示，美国3月CPI同比增长3.5%，高于预期3.4%及前值3.2%；核心CPI同比增长3.8%，高于预期3.7%持平 前值3.8%；3月CPI环比增长0.4%，高于预期0.3%持平前值0.4%；核心CPI环比增长0.4%，高于预期0.3%持平前值0.4%，继续保持自去年5月以来的高位。美国3月通胀较为强劲，美联储降息预期受挫，上半年降息可能性大幅降低，经济由“软着陆”偏向“硬着陆”的可能性加大，但结合美国3月核心PPI数据环比低于预期，通胀的幅度有限，仍 需警惕“再滞胀”预期的复辟。(2)美国3月申请失业救济人数总体升高，持续领取失业金人数回升。美国劳工部11日公布的数据显示，3月30日当周美国持续申请失业救济人数为181.7万，高于前值178.9万和 预期值180万，升至一个月来最高水平；4月6日当周美国首次申请失 业救济人数为21.1万，低于前值22.2万和预期值21.5万。(3)美联储短期无需调整利率，降息时点需关注通胀轨迹。4月11日，FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯发表讲话表示美联储在平衡通胀和就业目 标方面取得了“巨大进展”，但政策制定者尚未完成任务。如果美国经济能如3月FOMC经济预测发展，那么在今年年内“逐步撤走货币政策的限制”是有意义的。美联储委员会放慢缩表速度的决定可以让官员们更好地监测市场状况。截止4月12日，Fedwatch预期2024年5月降 2024年04月14日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《物价延续低位，债市常态波动》 2024-04-11 《央行在汇率和利率之间如何权衡？》 2024-04-10 息25bp的概率仅为5.9%，上周为4.8%；6月份降息的可能性为28.3%，上周为53.2%；7月份降息的可能性为56.5%，上周为72.6%。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 1/18 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点4 2.国内外数据汇总10 2.1.流动性跟踪10 2.2.国内外宏观数据跟踪14 3.风险提示17 2/18 东吴证券研究所 图表目录 图1：1年期同业存单收益率随DR007波动（单位：%）4 图2：同业存单净融资额收缩（单位：%）5 图3：美国3月CPI、核心CPI指数同比超预期（单位：%）6 图4：能源通胀环比加速,为通胀主要问题（单位：%）7 图5：2024年3月美国消费者信心指数较上月上涨2.5维持高位7 图6：美国3月PPI及核心PPI环比下降，通胀反弹幅度有限（单位：%）8 图7：美国3月申请失业救济人数总体升高，持续领取失业金人数回升（单位：人）8 图8：美国降息预期进一步延后（截止4月12日）9 图9：货币市场利率对比分析（单位：%）10 图10：利率债两周发行量对比（单位：亿元）10 图11：央行利率走廊（单位：%）11 图12：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图13：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图14：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图15：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）12 图16：本周国债期限利差变动（单位：BP）12 图17：国开债、国债利差（单位：BP）13 图18：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 图19：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 图20：商品房总成交面积整体下行（单位：万平方米）14 图21：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）15 图22：同业存单利率（单位：%）15 图23：余额宝收益率（单位：%）15 图24：蔬菜价格指数（单位：元/吨）16 图25：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数16 图26：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）16 表1：2024/4/7-2024/4/12公开市场操作（单位：亿元）10 表2：钢材价格上涨（单位：元/吨）14 表3：LME有色金属期货官方价上涨（单位：美元/吨）14 3/18 1.一周观点 Q1：同业存单收益率快速下行，如何看待其原因及后续空间？ A：截至2024年4月12日，1年期AAA同业存单到期收益率为2.0825%，4月以来下行幅度达到13BP。我们认为有两大驱动因素，一是宽松的资金面，二是同业存单的供求失衡。 在报告《再论长债更具性价比—从短债判断角度出发》中，我们指出1年期同业存单收益率的定价“锚”是1年期MLF利率，但上下波动幅度与DR007相关。DR007在4月初跨月后迅速回落，并且维持在略超1.8%的水平，带动同业存单收益率下行。且从 公开市场操作上来看，4月第一周由于3月底的逆回购到期量较大，资金净回笼8420亿元，在此情况下资金利率仍能够保持稳定，表明流动性依然处于较为宽松的状态。 同业存单一级市场方面，2024年1-3月的净融资额分别为10001.1亿元、2659亿元和483.2亿元，供给逐渐收缩，而从商业银行的同业存单托管量来看，2024年1月和2 月分别增持7826亿元和1846亿元，需求较为强劲，供需之间的不匹配令同业存单收益率下行。 图1：1年期同业存单收益率随DR007波动（单位：%） 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 同业存单到期收益率(AAA):1年DR007:21日中心移动平均 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/18 东吴证券研究所 图2：同业存单净融资额收缩（单位：%） 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2024-01 2024-02 0 2024-03 总发行量总偿还量净融资额（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 后续来看，短期内3月金融数据显示居民贷款同比少增3041亿元，企业贷款同比 少增3600亿元，信贷投放较疲弱，银行通过发行同业存单主动补充负债的意愿弱，同业存单的供给量增加较为有限，或助推同业存单收益率继续下行。但中期来看，我们维持同业存单收益率与7天期逆回购利差在50-60BP的判断，考虑7天期逆回购利率存在调降20BP左右的可能性，1年期NCD利率中枢在2.1-2.2%。 5/18 东吴证券研究所 Q2：美国24年3月CPI指数、核心CPI指数及3月PPI指数数据公布，后市美债收益率如何变化？ 我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄甚至不降息的可能性较大，当前“软着陆”预期已经转变为“先再滞胀，再硬着陆”预期，短期美债10Y上破顶概率大增，长期美债10Y下破底概率大增。在短期“再滞胀”预期下，美股整体延续前一周跌势，股、债双杀进入第二周，印证美国经济预期的变化。同时，黄金的持续上涨似乎暗示美债10Y抬升的不可持续性，美债长端或存在左侧布局良机。结合增量数据，思考如下： (1)美国3月核心服务通胀环比加速导致3月CPI超预期，美联储降息预期受挫。4月10日公布的数据显示，美国3月CPI同比增长3.5%，高于预期3.4%及前值3.2%；核心CPI同比增长3.8%，高于预期3.7%持平前值3.8%；3月CPI环比增长0.4%，高于预期0.3%持平前值0.4%；核心CPI环比增长0.4%，高于预期0.3%持平前值0.4%，继续保持自去年5月以来的高位。核心服务通胀已不再是通胀的主要问题，核心服务的主要一些分项，包括医护服务环比增长都较上月扩大，交通运输环比增长较上月缩小，居住环比增长持平上月。住房和能源成本是推动3月CPI上涨的主要原因，能源3月环比上涨1.1%，而居所的通胀是每月通胀增长的最大贡献者，仍处于高位，3月同比增长5.6%，上月5.8%。美国3月通胀较为强劲，美联储降息预期受挫，上半年降息可能性大 幅降低，经济由“软着陆”偏向“硬着陆”的可能性加大，但结合美国3月核心PPI数据环比低于预期，通胀的幅度有限，仍需警惕“再滞胀”预期的复辟。 图3：美国3月CPI、核心CPI指数同比超预期（单位：%） 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2000-03 2001-02 2002-01 2002-12 2003-11 2004-10 2005-09 2006-08 2007-07 2008-06 2009-05 2010-04 2011-03 2012-02 2013-01 2013-12 2014-11 2015-10 2016-09 2017-08 2018-07 2019-06 2020-05 2021-04 2022-03 2023-02 2024-01 美国:核心CPI:季调:同比美国:CPI:季调:同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/18 东吴证券研究所 图4：能源通胀环比加速,为通胀主要问题（单位：%） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 美国:CPI:服务(不含能源服务):季调:环比 美国:CPI:核心商品:季调:环比 美国:CPI:食品:季调:环比 美国:CPI:能源:季调:环比 美国:核心CPI:季调:环