债券专题：11月城投债净融资延续为正态势，借新还旧用途占比下降

Xyue 11月城投债净融资延续为正态势，借新还旧用途占比下降 ——城投债发行审批月度跟踪 2024年12月6日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 赵雪成固定收益研究助理联系电话：+8618019179259 邮箱：zhaoxuecheng@cindasc.com 证券研究报告 11月城投债净融资延续为正态势，借新还旧用途占比下降 债券研究债券专题 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 赵雪成固定收益研究助理联系电话：+8618019179259 邮箱：zhaoxuecheng@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 2024年12月6日 11月城投债延续净融资646亿元，协会城投债净融资规模有所回升，交易所城投债净融资规模仍较大。四川、湖北和广东等区域城投债净融资为正，云南城投债净融资依然为负，湖南、江苏和上海等5地净融资由正转负。近一年来看，多数省份城投债净融资明显回落，幅度相对较大的主要是江苏、浙江等城投存量较高的区域以及天津等获得较多特殊再融资债的区域。11月城投债实际提前兑付规模较10月环比下降65亿至64亿元，但公告提前兑付数量和规模环比大幅上升。11月协会城投债审批通过规模环比明显上升，交易所平均审批通过天数缩短5天至约59天，协会平均审批时间增加13天至约77天。 11月首次发债平台主体共16家，相较10月增加5家，首发债主体发债募集资金用途多用于偿还有息债务，类型上以私募债居多。其中，有6家主体首发债通过偿还有息债务、项目建设及补流实现了新增融资。平度市城市资产运营有限公司发行6亿元私募债主要用于偿还到期有息债务；深圳市龙华投资控股(集团)有限公司发行5亿元公司债，主要用于偿还有息债务；福州软件园产业基地开发有限公司发行3亿元私募债全部用于偿还并表体系内有息债务；新疆水利发展投资(集团)有限公司发行5亿元绿色超短融用于偿还子公司到期有息债务；丽水市莲都区国有资本运营有限公司发行9亿元私募债用于双创中心项目建设；景德镇市投资有限责任公司发行7亿元私募债用于偿还有息债务和补充产业板块流动资金。 11月多数首发债主体并非近两年新成立的主体，根据我们梳理地方打造首发债主体的模式主要有两种，一种是在原发债平台上架设新平台作为母公司发债，另一种是在原发债平台下重组一家新的发债主体，这样的架构设计可以在很大程度上使原平台资产规模不大幅缩水，且新平台的主营业务可能更偏产业属性，并有机会通过新平台实现新增融资。而新平台新疆水利发展投资(集团)有限公司的子公司主要通过事业单位转制而设立，我们推测该平台为当地打造的全新产业类平台，可借鉴性不强。 11月城投发债用途为借新还旧的比重下降6.82pct至73.4%，偿还有息债务的比重上升。分区域来看，11月天津、山西借新还旧占比依然维持100%，云南、四川和河北等省市城投发债借新还旧的占比有所下降，而广西、吉林和上海等省市借新还旧占比有所抬升。 11月协会产品发行90只，发行规模844亿元，其中偿还有息债务86只，补流2只，项目建设2只，发行规模分别为789亿元、15亿元和40亿元。偿还有息债务主体中，国资运营主体16只，交通基建主体52只，公用事业主体7只，园区运营主体10只。补流和项目建设主体中，国资运营主体1只，交通基建主体3只。在11月协会新增融资主体中，仍有15家主体尚在Wind城投名单上，其中2家为公用事业主体，园区运营主体1家，以及交通基建主体12家。 此外，交易所新增发行65只，发行规模509亿元，其中偿还有息债务42 只，项目建设17只，补流6只，发行规模分别为343亿元、109亿元和 57亿元。其中偿还有息债务主体中，国资运营主体13只，交通基建主体 9只，园区运营和基础建设主体各8只，公用事业主体4只。项目建设和 补流主体中，国资运营主体10只，基础建设主体1只，交通基建主体8只，园区运营主体4只。Wind城投名单内主体湖南金阳新城建设发展集团有限公司主要从事浏阳市金阳新城全域范围内的基建业务和土地开发整理，本次发行企业债募集资金部分用于当地乡村振兴百塘农业综合发展项目；珠海联港投资控股集团有限公司主要负责珠海市金湾区城市建设、城市管理、城市资源等业务，业务较为多元，本次发行品种为深交所私募债。 在11月交易所新增融资主体中，仍有10只债券发行人尚在Wind城投名单上，除上述2家基建类主体外，还有3家园区运营类主体，以及国资运营和交通类主体各2家。 11月城投发债借新还旧覆盖利息的规模环比上升10.49亿至202.9亿元，相关债项全部为协会产品，占全部借新还旧用途发债的比重下降0.58个百分点至5.43%，相关主体均为市场化声明的平台。山东、湖南、福建等省市覆盖利息的规模占比增加。山东、湖南、福建等6个省市借新还旧能够覆盖利息规模占比较10月有所增加，河南借新还旧能够覆盖利息规模占比较10月有所降低。 截至11月末，累计有277家城投主体在发行协会产品时声明自身为“市场化经营主体”，基础建设、园区运营、国资运营、交通基建和公用事业五类分别有121家、66家、65家、18家和7家。11月新增12家城投主体发行协会产品时在募集说明书中披露其为市场化经营主体，发债规模合计73.06亿元，募集资金均借新还旧。 11月新增的12家市场化经营主体中有8家主体能够覆盖利息。除此之外，11月另有21只此前声明主体市场化经营主体的债券能够包含利息，上述33只市场化经营主体债券借新还旧能够覆盖利息的规模合计202.87亿元，占市场化声明主体借新还旧发行规模的比重为47.43%，占比较10月有所提升。 11月债市走强的过程中，隐含评级AA和AA（2）主体信用利差均有所收窄，AA（2）级声明市场化主体的利差收窄幅度相对更大，但市场化经营主体和未声明市场化经营主体利差未见明显分化。AA级市场化经营主体信用利差59.24BP，较10月收窄11.66BP，未声明市场化经营主体信用利差60.80BP，较10月收窄12.47BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离为1.56BP，较10月收窄0.81BP。AA（2）级主体市场化经营主体信用利差85.02BP，较10月收窄16.66BP，未声明市场化经营主体信用利差82.36BP，较10月收窄16.48BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离在-2.65BP，与10月基本持平。从分区域数据来看，11月AA和AA（2）等级信用利差全线收窄，AA级城投债中，上海、北京等地市场化经营主体利差收窄相对明显；AA（2）级城投债中，辽宁、河北以及安徽等地市场化经营主体利差收窄相对明显。 风险因素：监管政策调整超预期，数据提取和处理存在误差。 目录 一、11月城投债延续净融资为正态势6家首发债城投主体可新增融资5 二、11月借新还旧占比下降偿还有息债务比重回升10 三、11月新增12家市场化经营主体市场化主体利差未见明显分化14 风险因素17 图目录 图1：城投债净融资月度分布5 图2：交易所和交易商协会城投债月度净融资规模5 图3：不同省市城投债近12月净融资规模分布6 图4：城投债月度提前兑付数量及规模6 图5：城投债月度召开债券持有人会议拟提前兑付数量及规模6 图6：11月提前兑付和现金要约城投债个券信息7 图7：交易所城投债月度终止审批数量及规模7 图8：11月交易所城投债终止审批个券信息8 图9：交易所和协会城投债完成注册与审批通过拟发行规模8 图10：交易所和协会城投债发债平均审批通过天数8 图11：11月首发城投主体个券信息（单位：%）9 图12：城投债发行三类用途占比10 图13：不同省市城投债募资借新还旧占比10 图14：城投发债新增融资规模11 图15：11月发债能够新增融资的城投债个券信息（单位：%，亿元）12 图16：城投发债借新还旧且含利息规模与占比13 图17：各省市城投发债借新还旧且含利息规模占比13 图18：11月借新还旧包含利息的城投债个券信息14 图19：各省级行政区声明市场化经营主体数量分布14 图20：不同类型市场化经营主体分布14 图21：11月新增12家市场化经营主体（单位：亿元）15 图22：名单内外AA级城投债信用利差走势16 图23：名单内外AA(2)级城投债信用利差走势16 图24：各地AA级市场化经营主体与未声明主体信用利差变化情况（单位：BP）17 图25：各地AA(2)级市场化经营主体与未声明主体信用利差变化情况（单位：BP）17 一、11月城投债延续净融资为正态势6家首发债城投主体可新增融资 11月城投债延续净融资646亿元，协会城投债净融资规模有所回升，交易所城投债净融资规模仍较大。11月城 投债共发行820只，合计发行规模5590亿元，其中交易所产品2599亿元，交易商协会产品2991亿元。城投债 市场延续了10月净融资为正态势，11月净融资646亿元，环比10月减少41亿元，其中交易所产品净融资334 亿元，协会产品城投债净融资313亿元，交易所城投债11月净融资规模略有缩减，协会净融资规模有所上升。 图1：城投债净融资月度分布图2：交易所和交易商协会城投债月度净融资规模 亿元 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 21222324 1月3月5月7月9月11月 交易所协会 城投债净融资规模，亿元 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 2021-112022-52022-112023-52023-112024-52024-11 资料来源:iFinD，Wind，信达证券研发中心资料来源:iFinD，Wind，信达证券研发中心 11月四川、湖北和广东等区域城投债净融资为正，云南城投债净融资依然为负，湖南、江苏和上海等5地净融 资由正转负。分区域来看，11月共30个省市发行城投债，四川、湖北和广东等21个省份城投债净融资为正， 其中8个省市由10月净偿还转为净融资。湖南、江苏和上海等8个省市城投债融资呈现净偿还，其中湖南、江 苏和上海等5个省市城投净融资规模由正转负，云南省城投债净融资连续两月为负。近一年来看，多数省份城投债净融资明显回落，幅度相对较大的主要是江苏、浙江等城投存量较高的区域以及天津等获得较多特殊再融资债的区域。 图3：不同省市城投债近12月净融资规模分布 近12个月分省份城投净融资规模明细 12M-TT M合计 省市 2023-12 2024-1 2024-2 2024-3 2024-4 2024-5 2024-6 2024-7 2024-8 2024-9 2024-10 2024-11 .12-23.1 3.12-24.1 四川 -162 105 -32 -52 15 11 76 -18 20 -32 16 179 985 125 湖北 -15 -42 -54 -61 -36 -44 -3 88 -88 -63 27 152 940 -137 广东 -16 -4 71 43 62 5 5 15 -28 -41 146 120 439 377 陕西 15 18 42 8 23 -2 56 27 -18 -63 -8 81 154 179 天津 -183 -45 -73 -86 -32 -87 -85 -25 -153 -145 -52 80 274 -885 浙江 -99 24 -79 -109 -134 12 -57 40 -46 -97 254 66 2117 -225 广西 26 21 -32 1 39 -25 45 -31 39 34 -3