24Q3点评：业绩超预期，关注核心本地协同效应释放

买入（维持） 股价（2024年12月04日）165.2港元 美团24Q3点评：业绩超预期，关注核心本地协同效应释放 目标价格215.76港元 52周最高价/最低价217/61.1港元 整体：业绩超预期。收入端，24Q3营收936亿元（yoy+22.4%）彭博一致预期为 920亿元。利润端，24Q3调整后营业利润136亿元（彭博一致预期为112亿 元），营业利润率为14.5%（23Q3为6.5%，24Q2为16.9%）。调整后净利润128亿元（彭博一致预期为118亿元），净利润率为13.7%（23Q3为7.5%，24Q2为16.5%）。 核心本地商业：收入利润均超预期。24Q3营收694亿元(yoy+20.2%)，彭博一致预期为683亿元；调整后经营利润146亿元，彭博一致预期为129亿元；经营利润率 21.0%，yoy+3.5pp，qoq-4.1pp。分具体业务看： 1）外卖：单量稳健增长，单均OP同比继续提升。运营端，24Q3外卖及闪购业务总订单70.78亿笔(yoy+14.5%)，我们测算外卖订单同增接近12%。需求侧，消费频率和消费ARPU趋势向好。供给侧，公司不断优化产品模式，提供以拼好饭、神抢手、品牌卫星店等为代表的高性价比供给，主动顺应餐饮消费变化。收入端，宏 观因素影响下24Q3AOV同比下降、但跌幅环比有所收窄，配送收入、广告变现效率提升，一定程度上抵消AOV下滑对收入的不利影响。利润端，我们判断拼好饭的集单效应、替代主站低价格带订单带来的UE改善，以及单均配送成本优化，综合 作用下单均OP同比提升，但考虑夏季季节性补贴增加，单均OP环比有所下降。展望，宏观挑战下外卖单量增速放缓，但拼好饭等新供给积极运营有望带来单量增长的结构性机会；伴随AOV下降幅度收窄，我们预计收入增速将快于单量增速。成 本费用侧看好公司配送网络的核心壁垒，拼好饭集单和规模效应进一步撬动运营杠杆，我们预计利润增速将好于收入和单量。 2）闪购：用户规模和频次共同驱动单量维持高增。运营端，我们测算24Q3闪购订单同增超35%。需求侧，闪购的用户数及交易频次均实现双位数的同比增长。供给侧，得益于供给拓展和服务质量提升，非食类目快速增长，生鲜和食品相关品类的交易频次持续增长；美团闪电仓的数量及订单贡献均有所提升。收入及利润端，我们测算24Q3收入端增速或与单量增速相当，且实现盈利。展望，我们预计闪购单 量将继续保持高速增长，一方面随着各垂类的闪电仓加速拓展，用户消费的类目宽度扩大；此外以名创优品、屈臣氏等为代表的大型零售商开仓，能以更优的供给质量、更高效的供应链，提升闪购用户的覆盖面。并且闪购相对外卖更高的客单价、品牌连锁商家的广告意愿提升，长期贡献的利润弹性可期。 3）到店酒旅：神会员持续推进，看好长期协同效应。运营端，24Q3到店、酒店及旅游业务订单量同比增长超过50%，年度交易用户及年度活跃商家数量均创历史新 高。策略上，产品侧继续提供直播、特价团购、定制化营销策略及线上运营工具帮助商家精细化运营，平台侧三季度将升级后的神会员计划扩展至全国，目前到店酒旅参加的商家数量超过50%，使用“美团神券”的订单比例不断增加。收入及利润端，我们测算收入增速和GTV增速之间的差距继续收窄，到店竞争趋缓下OPM同 比回升，环比有所下滑，我们判断主要系品类结构变化影响，酒旅、低线城市拓展、特价团等收入占比提升。展望，我们看好组织架构调整后核心本地业务的协同效应，未来将1亿神会员引流至到店酒旅业务，有效促进后者的获客和交易频次提 升。利润端，短期OPM或仍呈现波动态势，但OP绝对值有望稳步提升。 新业务：优选环比继续减亏，海外投入培育新增长点。24Q3新业务收入242亿元(yoy+28.9%，彭博一致预期为234亿)，经营亏损收窄至10亿元（彭博一致预期为亏损17亿元），亏损率改善至4.2%，qoq+1.9pp。1）美团优选：亏损继续环比收 窄。2）其他业务：整体三季度实现盈利。10月，Keeta在沙特阿拉伯首都利雅得正 式上线，目前业务仍处于相对早期。展望，美团优选将在精细化运营下进一步提高 效率、改善亏损，而海外市场的前期投入增加或将推迟新业务整体的盈利预期。 总股本/流通H股（万股）608,527/550,207 H股市值（百万港币）1,005,287 核心观点 国家/地区中国 行业传媒 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -6.24 -11.99 38.59 91.09 相对表现% -6.95 -7.98 25.5 72.49 恒生指数% 0.71 -4.01 13.09 18.6 报告发布日期2024年12月06日 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn 美团24Q2点评：利润超预期，核心本地商业利润释放，新业务减亏显著 2024-09-02 美团24Q1点评：单量高增，关注后续核 2024-06-29 心本地商业利润弹性美团23Q4点评：核心主业优势稳固，新 2024-04-09 业务减亏目标下利润端颇具弹性 系列举措扶持生态合作伙伴，助力可持续增长。2024年9月，美团宣布升级“繁盛计划”，具体举措包含投入数百亿促进用户消费，通过品牌营销联合商户推广产 盈利预测与投资建议 品；升级“品牌卫星店”万店返佣计划，为餐饮商家提供6至12个月的佣金返还；缩短团购经营账期，提升商户现金流效率；启动数字化专项等。10月，发布闪电仓“繁星计划”，为商家提供包含精准选址、运营指导、爬坡资源、牵牛花系统、专属配送解决方案的闪电仓开仓全链路赋能，以及每日神价、神券、商品魔方、智慧分销、精准营销等平台支持资源。11月，启动餐饮商家助力行动，投入10亿助力金支持餐饮优质商家创新发展 考虑到宏观经济环境下美团业务韧性，核心本地商业协同效应有望释放，新业务进展良好，我们上调公司24-26年每股收益6.42/7.65/9.26元（原预测24-26年每股收益6.15/7.43/8.21元），采取分部估值，给予外卖业务5.0xPS，预计24年收入1670亿CNY；给予到店及酒旅17.6xPE，预计24年实现税后利润181亿CNY；新业务只考虑社区团购估值，维持0.6xP/GMV，预计24年GMV903亿CNY，公司合理估值为13,130亿HKD，目标价215.76元HKD，维持“买入”评级。 风险提示政策管控，市场竞争加剧，消费恢复不及预期，新业务增长不及预期 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 219,955 276,745 336,802 394,935 442,457 同比增长(%) 22.79% 25.82% 21.70% 17.26% 12.03% 营业利润(百万元) (5,820) 13,415 40,231 53,854 65,718 同比增长(%) -74.83% -330.49% 199.88% 33.86% 22.03% 归属母公司净利润(百万元) (6,686) 13,856 39,041 46,546 56,328 同比增长(%) -71.59% -307.23% 181.77% 19.22% 21.02% 每股收益（元） (1.10) 2.28 6.42 7.65 9.26 毛利率(%) 28.08% 35.12% 39.07% 41.18% 41.89% 净利率(%) -3.04% 5.01% 11.59% 11.79% 12.73% 净资产收益率(%) -5.26% 9.87% 22.27% 20.52% 19.51% 市盈率（倍） (139.0) 67.1 23.8 20.0 16.5 市销率（倍） 4.2 3.4 2.8 2.4 2.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 表1：美团盈利预测 单位：百万/% 23A 1Q24A 2Q24A 3Q24A 4Q24E 24E 25E 26E 营业收入 276,745 73,276 82,251 93,577 87,698 336,802 394,935 442,457 yoy 25.82% 25.01% 21.02% 22.38% 19.00% 21.70% 17.26% 12.03% 营业成本 -179,554 -47,579 -48,361 -56,823 -52,447 -205,211 -232,313 -257,110 毛利润 97,191 25,697 33,890 36,754 35,251 131,592 162,622 185,346 毛利率% 35.12% 35.07% 41.20% 39.28% 40.20% 39.07% 41.18% 41.89% 归属母公司净利润 13,856 5,369 11,352 12,865 9,456 39,041 46,546 56,328 利润率% 5.01% 7.33% 13.80% 13.75% 10.78% 11.59% 11.79% 12.73% 调整后营业利润 18,532 6,942 13,919 13,556 9,560 43,978 60,068 71,820 营业利润率% 6.70% 9.47% 16.92% 14.49% 10.90% 13.06% 15.21% 16.23% 调整后净利润 23,253 7,488 13,606 12,829 10,228 45,700 56,465 66,951 利润率% 8.40% 10.22% 16.54% 13.71% 11.66% 13.57% 14.30% 15.13% 资料来源：公司公告，东方证券研究所测算 我们采取分部估值法对公司进行估值。由于外卖业务可比公司基本都不盈利，为了保持可比性，我们对外卖业务继续采取PS估值，给予24年5xPS估值，预计外卖业务2024年实现收入1670亿元，对应市值9,105亿HKD；到店、酒店和旅游业务的盈利能力已经比较稳定，因此我们继续采用PE估值，给予24年17.6xPE估值，我们预计到店和酒旅业务2024年实现税后营业利润181亿，对应市值3,438亿HKD。新业务仅对社区团购进行估值，维持社区团购业务0.6xP/GMV估值，我们预计社区团购2024年实现GMV903亿元，对应市值586亿HKD，公司合理估值为 13,130亿HKD，目标价215.76元HKD，维持“买入”评级。 表2：公司分部估值 2024E分部估值 24E营业收入 /GMV（亿CNY） 24E税后经营利润（亿CNY） 24年 PS/PGMV 24年PE 市值（亿CNY） 市值 （亿HKD） 目标价 （港元/股） 外卖 1,670 - 5.0x - 8,414 9,105 149.6 到店、酒店旅游业务 - 181 - 17.6x 3,178 3,438 56.5 新业务-社区团购 903 - 0.6x 542 586 9.6 合计 12,134 13,130 215.76 资料来源：Bloomberg，东方证券研究所测算注：HKD/CNY=0.92（2024/12/4） 表3：可比公司估值 （亿USD） 2023A 2024E 2023 2024E Takeaway 32.7 55.9 54.3 0.6 0.6 doordash 731.5 86.4 106.9 8.5 6.8 grab 208.7 23.6 27.9 8.8 7.5 外卖可比公司 市值 收入（亿USD） PS 有