宏观快评四问土地库存

证券研究报告 宏观快评2024年11月26日 【宏观快评】 四问土地库存 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 联系人：韩港 邮箱：hangang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】出口退税“逆行”：财政影响和产业逻辑》 2024-11-25 《【华创宏观】多个领域政策“接力”出台——政策周观察第6期》 2024-11-25 《【华创宏观】大省时隔一年重回预算外扩张— —10月财政数据点评》 2024-11-19 《【华创宏观】增量财政政策正在落地中——政策周观察第5期》 2024-11-18 《【华创宏观】消费的进一步提升空间在哪？— —10月经济数据点评》 2024-11-18 核心观点： 本文关注土地库存（即已出让未开工土地）。截至9月，估算土地库存约36.6 亿平（作为对比，同期现房库存为3.8亿平），去化周期来到54个月，超过前 高2014年的42个月。若要将土地库存去化至“合意水平”，需要消化12.8- 14.1亿平，所需金额或在5.1-5.6万亿。政策层面，当前以专项债资金、央行设立再贷款支持为主，在土地市场偏弱的背景下，各地推进动能仍需进一步观察。 一问：土地库存，有多少？ 概念界定与估算方法：本文中土地库存是指，已经出让，但尚未开工的住宅类土地的规划建筑面积。使用：土地库存=历年住宅土地成交建面-历年住宅新开工面积，详见正文。 估算结果：1）从绝对水平看，截至2024年9月，土地库存约36.6亿平，绝 对水平上，低于前高2018年的40.5亿平。 2）从去化周期（土地库存/近12个月销售面积均值）看，土地库存去化周期 来到54个月，已超过前高2014年的42个月。 3）从形成时间看，大部分形成于2016年之前。当前36.6亿平土地库存中， 约16亿平形成于1999-2008年，占比约44%；22亿平形成于2009-2015年，占比约60%；2016-2024M9，土地库存小幅去化1.5亿平。 二问：土地库存，有何特征？ 一是城投开工比例较低。2021年来，城投托底土地市场，拿地比例从2019年的16%，提升至2023年的33%，详见前期报告《隐秘的增量——财政支持地产政策点评》，城投“超额拿地”的背后，是开工率的低迷，与闲置土地的累 积，据克而瑞“（2021-2024M5）城投拿地未开工面积近3.3亿平方米，乐观测算未来开工的占比仅15%”，“城投拿地项目中全部开工的地块仅有20%”； 二是低能级城市开工比例较低。据克而瑞“（2023年至2024年上半年全国成交含宅地块超过10宗的城市中）一线城市的开工率达到81%，二线城市则大幅降低至24%，三四线城市仅有2%”。 三问：土地库存：需要去化多少？ 库存去化程度参照两个标准，一是将去化周期降至2012年来的历史均值附近 （对应的是人口拐点，据2012年国家统计局局长马建堂“中国劳动年龄人口 （15-59岁）在2012年出现了相当长时期以来绝对数量的第一次下降”），二是将库存周期降至2016年水平（官方明确开始去库存的首年，且房价已上涨）。基于前述假设，若要将土地库存去化到合意程度，需要消化12.8-14.1亿平， 所需金额或在5.1-5.6万亿。 四问：当前有何支持政策？ 一是专项债资金支持，11月7日，自然资源部印发《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》，明确实施细则。 二是央行研究设立再贷款，参照10月17日央行在国新办发布会上表态“人民银行会同有关部门正在抓紧研究，允许政策性银行、商业银行向有条件的企业发放贷款，收购房企存量土地，人民银行提供必要的专项再贷款支持”。三是严控新增土地供应，据自然资源部，各城市商品住宅去化周期超过36个月的，应暂停新增商品住宅用地出让。 风险提示：数据口径差异导致测算偏差，政策力度超预期 目录 四问土地库存4 （一）土地库存：有多少？4 （二）土地库存：有何特征？5 （三）土地库存：需要去化多少？5 （四）当前有何政策支持？6 图表目录 图表1土地库存：绝对水平与去化周期4 图表2土地库存，大多形成于2016年之前4 图表32021-2024M5拿地项目中，城投开工率仅2成5 图表42023-2024H1拿地的项目中，二三线开工率偏低5 图表5土地库存去化测算6 图表6当前针对土地库存的政策6 四问土地库存 本文聚焦土地库存，关注其体量、特征、需要去化水平与政策支持。 （一）土地库存：有多少？ 概念界定：本文中土地库存是指，已经出让，但尚未开工的住宅类土地的规划建筑面积。对于开工的定义，参照统计局，“以房屋正式开始破土刨槽（地基处理或打永久桩）”为准。 估算方法：土地库存=历年住宅类土地成交建面-历年住宅新开工面积，其中，新开工面积为统计局数据，历年住宅类土地成交建面数据需估算，计算方法为“住宅类土地供应面积×（1-保障房占比）×成交率×容积率”，估算分三个时间段： 第一，2003-2023年，使用前土地资源部公布的住宅用地供应面积（2022-2023年为自然资源部数据），首先扣除保障房部分（国土资源部数据，经济适用房与廉租房供地面积占住宅类供地面积之比），其次结合Wind统计的相邻年份（2008-2012年）的住宅成交率 （成交量/供应量）、容积率（建筑面积/土地面积），予以估算。 第二，2024年（截至9月）数据，基于Wind统计的住宅类供地面积增速数据，将自然资源部公布的住宅用地供应面积数据补足至2024年9月；此外，保障房占比数据仅公布 至2019年，假设此后年份与2019年持平，其他算法同第一段。 第三，1999-2002年，假定该时期的土地库存为0（即成交土地全部转为新开工面积）。测算结果： 1）从绝对水平看，截至2024年9月，土地库存约36.6亿平，绝对水平上，低于前高2018 年的40.5亿平； 2）从去化周期（土地库存/近12个月销售面积均值）看，土地库存去化周期来到54个 月，已超过前高2014年的42个月。 3）从形成时间看，大部分形成于2016年之前。当前36.6亿平土地库存中，约16亿平形成于1999-2008年，占比约44%；22亿平形成于2009-2015年，占比约60%；2016-2024M9，土地库存小幅去化1.5亿平。 图表1土地库存：绝对水平与去化周期图表2土地库存，大多形成于2016年之前 资料来源：wind，国家统计局，华创证券测算资料来源：wind，国家统计局，华创证券 （二）土地库存：有何特征？ 一是城投开工比例较低。2021年来，城投托底土地市场，拿地比例大幅提升，从2019年的16%，提升至2023年的33%，详见前期报告《隐秘的增量——财政支持地产政策点评》，城投“超额拿地”的背后，是开工率的低迷，与闲置土地的累积，参照克而瑞7月 21日报告《30城城投未开工土地近3.3亿平方米，后续代建空间几何？》“，（2021-2024M5）城投拿地未开工面积近3.3亿平方米，乐观测算未来开工的占比仅15%”，“城投拿地项目中全部开工的地块仅有20%”； 二是低能级城市开工比例较低。参照克而瑞10月29日《近一年成交土地拿地至开盘平 均7.4个月，北上杭开工更积极》，“（2023年至2024年上半年全国成交含宅地块超过10宗的城市中）一线城市的开工率达到81%，二线城市则大幅降低至24%，三四线城市仅有2%”。 图表32021-2024M5拿地项目中，城投开工率仅2成 图表42023-2024H1拿地的项目中，二三线开工率偏低 资料来源：克而瑞，华创证券测算资料来源：克而瑞，华创证券整理 （三）土地库存：需要去化多少？ 库存去化程度参照两个标准，一是将去化周期降至2012年来的历史均值附近（对应的是 人口拐点，据2012年国家统计局局长马建堂“中国劳动年龄人口（15-59岁）在2012 年出现了相当长时期以来绝对数量的第一次下降”），二是将库存周期降至2016年水平 （官方明确开始去库存的首年，且房价已上涨）。 对于收购价格，参照2023年全国成交住宅类土地楼面均价为3867元/平，假设按照4000 元/平估算。 基于前述假设，若要将土地库存去化到合意程度，需要消化12.8-14.1亿平，所需金额或 在5.1-5.6万亿。 图表5土地库存去化测算 资料来源：wind，国家统计局，华创证券测算 （四）当前有何政策支持？ 一是专项债资金支持，11月7日，自然资源部印发《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》，明确实施细则。 二是央行研究设立再贷款，参照10月17日央行在国新办发布会上表态“人民银行会同有关部门正在抓紧研究，允许政策性银行、商业银行向有条件的企业发放贷款，收购房企存量土地，人民银行提供必要的专项再贷款支持”。 三是严控新增土地供应，据自然资源部，各城市商品住宅去化周期超过36个月的，应暂停新增商品住宅用地出让。 图表6当前针对土地库存的政策 时间 机构 政策内容 落地文件 2024/11/7 自然资源部 明确专项债收购存量土地细则 1、实施主体：名录管理的土地储备机构具体实施2、收购对象：优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地3、收购用途：土地储备机构委托经备案的土地估价机构，对拟收回收购地块开展土地市场价格评估，相较企业土地成本，就低确定收地基础价格。市、县处置存量闲置土地协调推进机制或土地出让协调决策机构根据市场形势、合同履约情况等，集体决策确定基础价格下调幅度4、后续事项：收回收购的土地原则上当年不再供应用于房地产开发。确有需求的，应当严控规模，优化条件实施供应，在落实“�类调控”的同时，供应面积不得超过当年收回收购房地产用地总面积的50%。收回收购土地用于民生领域和实体经济项目的，不受上述限制。 2024/10/17 财政部 允许专项债收购闲置土地、存量商品房 允许专项债券用于土地储备。主要考虑当前各地闲置未开发的土地相对较多，支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地财政部拟会同相关部门实施利用专项债收储土地和收购存量商品房政策。 按照市场化运作，在确保项目融资收益平衡的基础上，地方可安排专项债券收购存量商品房用作保障性住房。 2024/10/17 央行 研究设立收购存量土地专项借款 研究设立收购存量土地专项借款，作为专项债券的补充，中国人民银行提供专项再贷款支持。 2024/4/30 自然资源部 严控土地出让 各地要根据市场需求及时优化商业办公用地和住宅用地的规模、布局和结构...商品住宅去化周期超过36个月的，应暂停新增商品住宅用地出让，同时下大力气盘活存量，直至商品住宅去化周期降至36个月以下；商品住宅去化周期在18个月（不含）-36个月之间的城市，要按照“盘活多少、供应多少”的原则，根据本年度内盘活的存量商品住宅用地面积（包括竣工和收回）动态确定其新出让的商品住宅用地面积上限。 资料来源：自然资源部，国新办，华创证券 宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最