固定收益专题报告：债市供给与降准博弈交织扰动

证券研究报告 固定收益|专题报告 债市供给与降准博弈交织扰动 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年11月24日 证券研究报告 |报告要点 后续持续关注资金向实体经济传导的节奏、社融的企稳信号等。在经济基本面确认企稳前，债市行情未尽，年内10Y国债收益率或在2%-2.2%区间震荡。从收益率曲线上来看，后续在宽货币预期下，短债确定性或更高，但是考虑到当前曲线已经走陡，我们预计后续走陡空间或有限。品种策略上来看，政策落地后，短债与同业存单确定性较高、城投债或存在机会、长端利率债短期内仍处于低位震荡，建议保持观望，但长期随宽松货币政策有望进一步下行。 |分析师及联系人 李清荷 吴嘉颖 SAC：S0590524060002SAC：S0590524070005 请务必阅读报告末页的重要声明1/21 固定收益|专题报告 2024年11月24日 固定收益专题 债市供给与降准博弈交织扰动 相关报告 1、《一文读懂结构化票据——固收出海系列 （一）》2024.11.19 2、《近期国债期货移仓换季策略》 2024.11.17 扫码查看更多 当周资金面均衡宽松，债市情绪受供给扰动较大 本周资金面均衡宽松，市场情绪主要关注供给，受市场预期影响，债市收益率整体震荡下行，国债30Y与1Y和10Y-1Y均有所走陡。周一现券情绪明显偏弱，市场对后续供给呈担忧情绪，债市收益率整体上行；周二资金面均衡偏松，一级市场供给表现较好，债市收益率整体下行；周三EPMI数据公布53.6%，较上月小幅下降市场仍关注供给，债市收益率整体上行；周四地方债发行有所企稳，市场情绪好转，债市收益率全线下行；周五资金面有所收紧，受市场预期影响，债市先下后上，债券收益率小幅上行。 11月再融资专项债供给超万亿，发行期限大多超过10年 当前债市处于政策空窗期，对于年内2万亿政府债供给节奏表现敏感。根据目前 已发行的情况来看，地方再融资专项债已发行2244亿元。其中江苏已发行额度最 高，达1200亿元；从已发行债券的期限来看，目前发行的所有债券期限均超过10 年（包含10年）。而目前已披露待发行再融资专项债达8826亿元，其中有85%的发行额度集中在长端和超长端，其中30年专项债额度达到31%。从地区分布上来看较为平均，并不仅集中在隐性债务较大的化债省份。我们预计11月累计发行再融资专项债或将超万亿元，对于长端和超长端利率债扰动较大。 年内货币政策宽松确定性仍存，降准存在必要性但迫切性不高 短期来看，资金利率有望趋于企稳，央行或利用创新公开市场操作工具对冲到期压力，降准存在必要性但迫切性不高。下周公开市场将到期18,682亿元，叠加11 月末至12月上旬在专项债供给扰动下有较大资金面压力，需要央行出手维护。不过由于当前降准空间有限，中小型存款机构准备金率为6.5%，距离5%的“警戒线仅剩余150BP。因此央行可以通过国债买卖、买断式逆回购等工具向市场投放中期和长期资金。此外，持续关注下周是否续作MLF以对冲到期资金缺口，若央行暂不进行MLF操作，则可能通过降准一次性置换年内MLF到期资金。 投资建议：近期关注供给扰动，长期看增量政策 展望明年，财政发力的量和节奏或将成为市场关注点，对于宽信用的支撑力和经济复苏的拉动力将影响债市走势。持续关注12月的政治局会议及中央经济工作会议释放出的信号。在经济基本面确认企稳前，债市行情未尽，年内10Y国债收益率或在2%-2.2%区间震荡。从曲线上来看，后续在宽货币预期下，短债确定性或更高，但是考虑到当前曲线已经走陡，我们预计后续走陡空间或有限。品种策略上来看，政策落地后，短债与同业存单确定性较高、城投债或存在机会、长端利率债短期内仍处于低位震荡，建议保持观望，但长期随宽松货币政策有望进一步下行。 风险提示：警惕政策落地不及预期或超预期对市场形成的冲击；警惕地缘政治局势与外部环境变化带来的不确定性风险。 正文目录 1.当周资金面均衡宽松，债市情绪受供给扰动较大5 1.1年内供给仍为市场主要关注，收益率震荡下行5 1.2央行呵护下资金面持续均衡宽松态势5 2.供给节奏与货币宽松预期或是年内债市主要博弈点6 2.1月内再融资专项债供给超万亿，发行期限大多超过10年6 2.2年内央行降准怎么看？9 3.投资建议：近期关注供给扰动，长期看增量政策11 3.1供给对于长端和超长端的扰动在年内或持续11 3.2年内货币宽松下资金利率或维持低位，短债确定性或更高11 4.周度利率债数据跟踪12 4.1流动性周度跟踪12 4.2债券估值周度跟踪14 4.3基金银行投资债券税后收益率图谱18 4.4机构行为周度跟踪20 5.风险提示20 图表目录 图表1：中债国债收益率曲线周度变动（%）5 图表2：中债国开债收益率曲线周度变动（%）5 图表3：目前已发行再融资专项债额度达到2244.17亿元，其中江苏占比最高（亿元）7 图表4：从目前已发行再融资专项债期限来看均超过10年，期限分布较为平均（亿元）7 图表5：目前已发行再融资专项债发行利率与二级市场同期限国债利率存在利差，利差普遍在5-19BP之间，与发行额无明显关系7 图表6：目前已公布待发行再融资专项债额度超8000亿，其中江苏和湖南省为发行量最大省份（亿元）8 图表7：目前已公布待发行再融资专项债期限分布上来看，仅15%为10年期以下，长期和超长期债占比最大（%）8 图表8：11月股份行和城商行是利率债主要卖出力量，券商、保险和基金公司是主要买盘（亿元）9 图表9：当前中小型存款机构准备金率距离5%仅剩150BP（%）10 图表10：11月和12月MLF到期量较大，合计共2.9万亿元（亿元）10 图表11：年内央行已经3度调降LPR利率（BP）11 图表12：央行公开市场操作（亿元）12 图表13：质押式回购资金价格与逆回购利率走势12 图表14：质押式回购量走势（横坐标为月份）12 图表15：各期限周度平均SHIBOR报价（%）13 图表16：各期限国债收益率13 图表17：同业存单发行和到期情况13 图表18：国股银票转贴现利率（%）14 图表19：各期限同存收益率和一年期MLF利率（%）14 图表20：各类型利率债发行与到期情况（亿元）14 图表21：本周和上周最后一个交易日绝对利率水平及本周近三年历史分位数14 图表22：本周和上周最后一个交易日利率变动情况16 图表23：品种利差情况(利率债与国债比、信用债与国开债比)及近三年历史分位数 .....................................................................16 图表24：期限利差情况及近三年历史分位数17 图表25：基金投资主要券种税后收益率（2024/11/22）（%）19 图表26：银行投资主要券种税后收益率（2024/11/22）（%）19 图表27：现券分机构成交规模（亿元）20 1.当周资金面均衡宽松，债市情绪受供给扰动较大 1.1年内供给仍为市场主要关注，收益率震荡下行 本周资金面均衡宽松，市场情绪主要关注供给，受市场预期影响，债市收益率整体震荡下行，本周五国债30Y-1Y利差为91.46BP较上周五的89.50BP走陡，本周五国债10Y-1Y利差为73.28BP较上周五的70.73BP走陡。周一现券情绪明显偏弱，市场对后续供给呈担忧情绪，债市收益率整体上行；周二资金面均衡偏松，一级市场供给逐渐回升，同时期限偏好一致，债市收益率整体下行；周三EPMI数据公布53.6，较上月小幅下降但仍位于荣枯线以上，市场仍关注供给，债市收益率整体上行；周四地方债发行有所企稳，市场情绪好转，债市收益率全线下行；周五资金面有所收紧，受市场预期影响，债市先下后上，债券收益率整体上行。以周五收盘价计，1年期国债较上周五下行3.71BP至1.3504%；10年期国债较上周五下行1.16BP至2.0832%，10年期国开较上周五下行0.55BP至2.1488%；超长债方面，30年国债较上周五下行1.75BP至2.2650%。 图表1：中债国债收益率曲线周度变动（%）图表2：中债国开债收益率曲线周度变动（%） 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 2024-11-222024-11-15 1M3M6M9M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y50Y 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 2024-11-222024-11-15 1M3M6M9M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y50Y 资料来源：iFind，国联证券研究所资料来源：iFind，国联证券研究所 1.2央行呵护下资金面持续均衡宽松态势 从资金面来看，本周上半周进入税期尾声，资金需求略有上升，但受央行连续五日大额投放呵护流动性，实现净投放668亿元，市场流动性整体均衡偏松，DR007等资金价格有所回落。下周央行公开市场操作将有18,682亿元7天逆回购到期，周一至周 五分别到期1726亿元、2883亿元、3021亿元、4701亿元、6351亿元。由于下周进入月末，预计跨月资金需求较大，叠加逆回购到期量较大，我们认为下周央行或将持续每月国债买卖操作或再度开启买断式逆回购操作向市场投放长期流动性，维护资金利率。 3.供给节奏与货币宽松预期或是年内债市主要博弈点 3.1月内再融资专项债供给超万亿，发行期限大多超过10年 当前债市处于政策空窗期，对于年内2万亿政府债供给节奏表现敏感。11月8日， 人大常务委员会上审议通过新增6万亿债务限额，分三年安排，2024年至2026年每 年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。此后市场对于年内2万亿限额能否发完，以及发行节奏预测表现分歧，债市情绪受较大扰动。 根据目前已发行情况来看，自11月15日河南开始发行首批再融资专项债以来，截 至11月23日，地方专项债已经发行2244亿元。其中江苏已发行额度最高，达到 1200亿元，贵州、河南次之，额度分别为476亿元和318.2亿元。从已发行的期限来看，目前发行的所有债券期限均已超过10年（包含10年），分布上来看较为平均，因此对于长久期和超长久期利率债扰动较大。此外，根据我们的统计，目前再融资专项债一级发行利率普遍高于二级市场同期限国债利率5BP至19BP不等，或与发行量没有明显关系。 图表3：目前已发行再融资专项债额度达到2244.17亿元，其中江苏占比最高（亿元） 图表4：从目前已发行再融资专项债期限来看均超过10年，期限分布较为平均（亿元） 发行额(亿) 1,200.0 476.0 318.2 142.0 108.0 30Y, 588.00 10Y, 636.17 20Y, 430.00 15Y, 590.00 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 10Y 15Y 20Y 30Y 0 江苏贵州 河南青岛大连 资料来源：Wind，国联证券研究所 *截至11月23日公布的数据 资料来源：Wind，国联证券研究所 *截至11月23日公布的数据 图表5：目前已发行再融资专项债发行利率与二级市场同期限国债利率存在利差，利差普遍在 5-19BP之间，与发行额无明显关系 债券名称 期限 （年） 发行额 （亿元） 发行利率(%) 同期限国债利率(%) 一级二级利差(BP) 24青岛债69 10Y 142.00 2.24 2.10 14 24贵州债35 10Y 176.00 2.29 2.10 19 24河南债66 10Y 318.17 2.26 2.09 17 24江苏债32 15Y 400.00 2.26 2.21 5 24贵州债36 15Y 150.00 2.40 2.21 19 24大连债19 15Y 40.00 2.26 2.21 5 24江苏债33 20Y 400.00 2.38 2.33 5 24大连债20 20Y 30.00 2.43 2.32 11 24江苏债34