固定收益（美债）专题报告：债务上限如何影响美债久期供给与利率定价？
中信期货研究|固定收益(美债)专题报告 债务上限如何影响 美债久期供给与利率定价？ 2023-05-26 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数 报告要点 第一，X-Date之前，债务上限不影响美债发行，因此上限问题解决不会造成积压美债久期供给放量。第二，违约风险驱动投资者偏好在X-Date前到期的短期国库券。第三，解决日期越临近X-Date，久期需求增加会推动长端利率期限溢价显著下行。 119 中信期货商品指数 260 115220 111180 107140 103 2022/42022/62022/82022/102022/12 100 摘要： 随着美国于2023年1月19日再次触及债务上限，美国两党的政治斗争、财长耶伦三番五次的警告、国会和总统频繁的谈判被市场广泛关注，资本市场也随着债务上限谈判的进程、X-Date的临近颠簸起伏。债务上限问题如何影响美债供给节奏？是否存在上限问题解决之前，美债供给收缩，问题解决之后，美债出现天量久期供 给？市场对不同的解决情形又如何定价？后续如何展望？我们在本文进行探讨： 债务上限问题如何影响美债供给节奏？触及债务上限后，X-Date之前，美债继续发行，尤其对于附息国债，发行节奏不受债务上限的影响，仍然根据其未来融资需求发行，因此不会出现债务上限问题解决后，积压的美债久期供给放量。X-Date之后，若债务上限问题还没有解决，美债将不能继续发行，当然历史上还没有出现过。后续来看，预计上限问题解决后财政部发行附息国债节奏与去年同期基本一致 债务上限问题如何影响美债定价？对于短端利率，违约风险驱动投资者偏好到期时间在X-Date之前的国库券；对于长端利率，解决日期越临近X-Date，投资者的久期需求增加，供需力量不平衡推动期限溢价显著下行。反之，期限溢价的变化有限。 债务上限问题后续如何演进？对于本次债务上限的解决方式，预计本次危机将在最后关头以暂停债务上限的方式“延后处理”，暂停截至的日期基本就是下一次危机的开端，上限风波又将席卷而来。 对美元、美债有何影响？债务上限打开前，预计长端收益率的期限溢价倾向于下行。但考虑到美国经济“软着陆”概率较高、美联储仍在缩表、后续货币政策不确定性较大、以及美国居民的实际收入继续抬升，上述因素会使投资者仍追求较高的久期风险补偿，期限溢价下行空间有限。债务上限打开后，未来存在发行Bills填补TGA余额的需求，对市场形成流动性冲击而非久期冲击，形成短端利率的上行压力和美元指数的走强压力。 风险因子：美国两党未能及时达成协议。 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、债务上限问题如何影响美债发行节奏？3 二、债务上限问题如何影响美债定价？7 三、美债上限问题最新进展及未来展望12 免责声明14 图目录 图表1：美国法定债务上限逐级抬升3 图表2：“非常措施”的作用效果图示4 图表3：债务上限僵局不影响财政部发行节奏，实际发行与前期预测发行基本一致（单位：10亿美元）5 图表4：财政部现金余额持续下降，未来需要填补以满足现金管理政策要求（单位：10亿美元）6 图表5：财政部向私人部门附息国债净供给跟踪测算与预测（单位：10亿美元）7 图表6：短期国库券利率在投资者担心债务违约的避险情绪推动下波动剧烈8 图表7：2011年债务僵局解决日为X-Date当天，期限溢价自临近X-Date即剧烈下行（单位：%）9 图表8：2013年解决日期在X-Date前1天，期限溢价小幅下行（单位：%）10 图表9：2015年解决日期在X-Date之前，期限溢价较为平稳（单位：%）10 图表10：2017年解决日期在X-Date之前，期限溢价在解决后略有上行（单位：%）11 图表11：2021年第一次触及债务上限，解决日也较晚，期限溢价在X-Date临近前期下行（单位：%）11 图表12：历次触及债务上限日期、解决日期及方式11 图表13：2023年触及债务上限后关键利率期限溢价情况（单位：%）12 图表14：BPC预测的X-Date日期要么在6月初，要么可能在8月初13 美国于2023年1月19日再次触及债务上限，在财政部面临其无法按时足额履行其相应的承付义务（X-Date）之前，美国两党的政治斗争、财长耶伦三番五次的警告、国会和总统频繁的谈判再一次搬到大众视野前，资本市场也随着债务上限谈判的进程、X-Date的临近颠簸起伏。 债务上限是美国国会设定的法定债务限额，以限制财政部发行新债务的能力，目前的债务上限水平是31.4万亿美元。历史上美国触及债务上限后，最终解决方式要么是暂停债务上限，要么提高债务上限水平。 债务上限问题悬而未决，如何影响美债供给节奏？是否存在上限问题解决之前，美债供给收缩，问题解决之后，美债出现天量久期供给？市场对不同的解决情形又如何定价？后续如何展望？我们在本篇报告中详细探讨。 图表1：美国法定债务上限逐级抬升 美国:联邦债务法定上限美国:国债总额 35000.00 30000.00 25000.00 20000.00 15000.00 10000.00 5000.00 1993-01-04 1994-01-04 1995-01-04 1996-01-04 1997-01-04 1998-01-04 1999-01-04 2000-01-04 2001-01-04 2002-01-04 2003-01-04 2004-01-04 2005-01-04 2006-01-04 2007-01-04 2008-01-04 2009-01-04 2010-01-04 2011-01-04 2012-01-04 2013-01-04 2014-01-04 2015-01-04 2016-01-04 2017-01-04 2018-01-04 2019-01-04 2020-01-04 2021-01-04 2022-01-04 2023-01-04 0.00 资料来源：FRED中信期货研究所 一、债务上限问题如何影响美债发行节奏？ 债务上限的存在限制了财政部的支出能力，对于市场而言，是否存在上限问题解决之前，美债供给收缩，问题解决之后，积压的美债久期供给放量？我们的结论是，触及债务上限后，X-Date之前，美债继续发行，尤其对于附息国债，发行节奏不受债务上限的影响，仍然根据其未来融资需求发行，因此不会出现债务上限问题解决后积压的美债久期供给放量。X-Date之后，若债务上限问题还没有 解决，美债将不能继续发行，当然历史上还没有出现过。 1、“非常措施”为财政部继续发债创造空间 触及债务上限当天，美国财政部即采取“非常措施”（ExtraordinarilyMeasures），这个措施可以简单地理解为把计入债务上限的一部分政府间债务拿掉，从而存量债务相比债务限额又有了空间，财政部可以继续发债为政府融资。 图表2：“非常措施”的作用效果图示 资料来源：美国财政部中信期货研究所 财政部宣布的“非常措施”具体包括： 1)赎回公务员退休和残疾基金（CSRDF）以及邮政服务退休人员健康福利基金（PSRHBF）的现有投资，并暂停新的投资； 2)暂停政府证券投资基金（GFund）再投资； 3)暂停外汇稳定基金（ESF）再投资； 4)暂停销售州和地方政府系列国债（SLGS）。 前三项基金的投资对象都是计入债务上限的特别发行国债，最后一项也是计入债务上限的国债，属于不可交易的国债。需要特别注意的是，第一项措施，对CSRDF和PSRHBF两只基金赎回现有投资并暂停新投资，是国会给予财政部的法定授权，这个授权需要财政部宣布“债务发行暂停期”后才能使用，但财政部明确强调“债务发行暂停期”只是针对CSRDF和PSRHBF两只基金，不影响其他基金和债务。 5个月（从触及债务上限开始到X-Date之前）的“债务发行暂停期”，以上措施预计能够为财政部提供3820亿美元的空间继续融资。 CSRDF和PSRHBF两项能够释放410亿美元的空间，新的空间需要等到6月 30日，届时可以释放1455亿美元的空间； GFund可以释放2940亿美元左右的空间； ESF可以释放170亿美元的空间； 暂停SLGS的销售5个月内可以节省300亿美元的空间。 财政部会预测“非常措施”创造的空间以及财政部在纽约联储的一般账户 （TGA）现金余额能够维持财政部履行其承付义务的大致日期（X-Date），根据耶伦5月22日给国会最新的一封信，X-Date目前极大可能在6月1日。 2、财政部通过预测未来融资需求安排债务发行，X-Date之前，债务上限僵局对发行节奏的影响非常有限 财政部通过预测未来短、中、长期的融资需求安排债务发行，其中融资需求由三个方面决定，分别是债券到期量、预算赤字/盈余情况以及现金余额变化。 通过比较季度再融资会议中的国债发行预测和实际国债发行，无论是本次还是历史上触及债务上限期间，附息国债发行均未受到明显影响。 财政部发行附息国债会在季度再融资（QuarterlyRefunding）声明中宣告未来3个月的发行量。我们可以通过对比宣告发行量和实际发行量，来判断债务上限问题对美债供给的影响程度。 2023年1月19日触及债务上限后，财政部在2月1日季度再融资会议声明 中宣告了未来3个月附息国债的发行量预测（即2023年2月-4月），实际上最终 实际发行额与此预测发行额一致（预计发行7430亿美元，实际发行7430亿美元）， 并且与前3个月的发行额也一致（即2022年11月-2023年1月，发行7430亿美元），说明债务上限并未影响财政部的发行节奏。 复盘2011年以来几次持续时间较久的债务上限僵局，2011年、2013年、2015年、2017年、2019年以及2021年，债务上限并未影响国债的发行节奏。 唯一一次2011年债务上限僵局中，2011年7月-9月，实际发行额明显小于预测发行额，但并非债务上限造成，而是财政部现金余额变动、支出减少导致融资需求下降。此外，过往历史债务上限僵局中，也有因为现金余额变动或支出增加、税收收入减少，实际发行额高于预期发行额。 图表3：债务上限僵局不影响财政部发行节奏，实际发行与前期预测发行基本一致（单位：10亿美元） 触及债务 上限日 解决日期 受到债务上限制约的区间 预测发行额 实际发行额 区间前3个 月发行额 前3个月所在区间 2023/1/19 暂未 2023年2月-4月 743 743 743 2022年11月-2023年1月 2021/8/1 2021/10/14 2021年7月-9月 1070 1070 1070 2021年4月-6月 2019/3/2 2019/8/2 2019年4月-6月 635 635 522 2019年1月-3月 触及债务 上限日 解决日期 受到债务上限制约的区间 预测对私人部门净供给 实际对私人部门净供给 区间前3个 月净供给 前3个月所在区间 2017年4月-6月 26 35 40 2017年1月-3月 2017年7月-9月 96 189 35 2017年4月-6月 2015年4月-6月 59 57 141 2015年1月-3月 2015年7月-9月 127 133 57 2015年4月-6月 2013年4月-6月 -35 -11 349 2013年1月-3月 2013年
