固定收益（国债）专题报告：读懂央行的“眼色”系列之七：如何理解“保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配”？
中信期货研究|固定收益（国债）专题报告 读懂央行的“眼色”系列之七： 如何理解“保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配”？ 2024-06-05 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 报告要点 2022H2–2024Q1，合计工业部门和居民部门，需求驱动型中长期融资仅2900亿。大量的信贷资金并不代表有效中长期融资需求，由此，货币信贷供应匹配“有效融资需求”进入视野。 127260 123 220 119 115 180 111 140 107 103100 2023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/6 摘要： 2024年5月10日，人民银行发布2024Q1《中国货币政策执行报告》，其中新增表述“保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配”。如何综合理解今年以来人民银行政策操作与新增表述？ 出现这一表述的背景其一是2023H2以来，人民银行货币政策感受指数抬升之际，中国社融（12M求和，除政府债券）首次出现趋势性回落；其二是2022–2023H1中国社融（12M求和，除政府债券）趋势抬升，但PMI仅仅企稳；其三是中国社融（12M求和，除政府债券）领先PPI同比增速半年的经验关系不复存在。 如何理解上述经验规律失效？本质是对需求驱动型融资的评估。假设4月企业中长期贷款是“挤水分”后的有效融资需求，按这一基准测算，2022H2–2024Q1，金融机构工业中长期贷款余额增量的8.18万亿中，供给驱动型为7.17万亿，需求驱动 型仅1.01万亿，同期金融机构个人住房贷款余额回落7100亿。合计工业部门和居民 部门，需求驱动型有效中长期融资在7个季度的时段中仅2900亿。大量的信贷资金并不代表有效中长期融资需求，由此，货币信贷供应匹配“有效融资需求”进入视野。 新增表述如何影响流动性环境？以有效融资需求为锚点，人民银行调控流动性的结果会有所变化。我们将今年新增社融的预测值下调5万亿至31万亿附近，预计全年 新增基础货币1.2万亿。年初已降准提供1万亿，预计后续再降准提供1万亿，结构 性货币政策工具提供2000亿，MLF余额进一步回落1万亿。 新增表述如何影响价格型政策工具？从2024Q2经验来看，人民银行一方面维持OMO和货币市场基本稳定；另一方面通过存款利率自律机制->存款利率->5YrLPR利率这一路径，同时佐以房地产利率政策推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。若新一轮房地产政策效果有限，则禁止“手工补息”应该已为直接调降LPR打开空间。 风险因子：经验规律失效、货币政策调控框架改变超预期。 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 于浩淼 021-80401729 yuhaomiao@citicsf.com从业资格号F03093894投资咨询号Z0020033 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、新增表述的背景是什么？3 二、上述背景和新增表述如何联系？7 三、新增表述如何影响流动性环境？9 四、新增表述如何影响价格型政策工具？10 五、总结：新增表述诉求下，广谱利率各司其职10 免责声明12 图目录 图表1：人民币1Yrswappoint的在岸–离岸价差深度倒挂，经汇率对冲后的1YrCD价格明显高于1Yr美债收益率4 图表2：人民银行货币政策感受指数抬升之际，中国社融（12M求和，除政府债券）首次出现趋势性回落 6 图表3：2022–2023H1中国社融（12M求和，除政府债券）的趋势抬升并未反馈为PMI的有效反弹6 图表4：2022–2023H1中国社融（12M求和，除政府债券）的趋势抬升并未反馈为PMI的有效反弹7 图表5：4月，企业中长期贷款新增4100亿人民币，与2018年4月和2019年4月均值水平大抵相当8 图表6：季度的金融机构工业中长期贷款余额变动值8 图表7：基础货币增速和准备金率变动相关性较高9 我们曾在2022年发布《读懂央行的“眼色”系列》报告，以总结货币政策相关经验规律，其中包括规律一：关于货币政策整体取向；规律二：关于“总闸门”；规律三：关于“不搞大水漫灌”；规律四：关于如何观测货币政策姿态和银行间流动性；规律五：关于货币政策目标和相机抉择；规律六：关于货币供应调控机制和货币政策工具选择。 在此基础上，本篇，我们对2024Q1《中国货币政策执行报告》新增表述“保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配”进行解析。 一、新增表述的背景是什么？ 自2024年初人民银行先后祭出“降准+降再贷款利率+降LPR”政策组合以来，考虑到呵护经济动能+配合政府债券发行，市场的降准降息预期确切不移。 然而事与愿违，人民银行在2024年春节后的货币政策思路首先是弱化总量诉求、提升贷款使用效率；其次是禁止“手工补息”、金融数据“挤水分”；再次是引导长短收益率合理定价、防范金融风险；最后是稳定货币市场利率、防范汇率超调风险。 2024年5月10日，人民银行发布2024Q1《中国货币政策执行报告》，其中新增表述“保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配”。这一新增表述的背景是什么？ 2024年1月24日，人民银行行长潘功胜在国新办新闻发布会上表示“我国目前法定存款准备金率平均水平为7.4%，与国际上主要经济体央行相比，空间还是比较大的…从明天开始，我们将把提供给金融机构的支农支小再贷款、再贴现利率由2%下调到1.75%，这些措施都将有助于推动信贷定价基准的贷款市场报价利率，也就是我们说的LPR下行”。 2024年2月，MLF利率维持在2.5%、1YrLPR维持在3.45%、5YrLPR单边调降25bp至3.95%。 2024年3月21日，人民银行副行长宣昌能在国新办会议上表示“我国货币政策有充足的政策空间和丰富的工具储备，法定存款准备金率仍有下降空间，存款成本下行和主要经济体货币政策转向有利于拓宽利率政策操作的自主性”。 结合上述言论，考虑到呵护经济动能+配合政府债券发行，市场的降准降息预期确切不移。 2024年3月21日，人民银行副行长宣昌能在国新办会议上表示“当前，我 国货币信贷存量规模已经足够大，随着经济结构调整、转型升级、新旧动能转换的效能提高，存量资源的使用效率会显著提升，能够更好地支持经济高质量发展。在同样增速下，金融对实体经济的支持依然是稳固的”。 2024年4月12日，据新华社报道“近期，市场利率定价自律机制发布倡议，要求银行业金融机构禁止通过手工补息的方式高息揽储，立即开展自查，并于2024年4月底前完成整改”。 2024年4月以来，人民银行先后10次在公开场合提示长端收益率。其中2024 年5月30日，《金融时报》撰文《长期国债这么火？专家提醒：应重视风险》指出“中国人民银行有关部门负责人前期在接受《金融时报》记者采访时就曾强调，投资者需要高度重视利率风险。该负责人指出，对于交易型投资者，通过加大杠杆、拉长久期，在短期价格大幅上行中可以获得更多收益，但也容易加剧市场波动，需要承担价格大幅下行出现的损失。对于银行、保险等配置型投资者，如果将大量资金锁定在收益率过低的长久期债券资产上，若遇到负债端成本显著上升，会面临收不抵支的被动局面”。表达出人民银行提示长端收益率水平的核心动机：防范估值损益/利差损益威胁金融机构稳健性。 2024年2月以来，各类货币市场利率纷纷向OMO7D利率收敛，DR00720DMA基本位于OMO7D上方。与此同时，人民币1Yrswappoint的在岸–离岸价差深度倒挂，经汇率对冲后的1YrCD价格明显高于1Yr美债收益率。 图表1：人民币1Yrswappoint的在岸–离岸价差深度倒挂，经汇率对冲后的1YrCD价格明显高于1Yr美债收益率 经汇率对冲后1Yr存单利率日美国:国债收益率:1年日USDCNH:即期汇率（右轴）日 7.0 6.0 5.0 4.0 7.6 7.4 7.2 7.0 6.8 3.0 2.0 1.0 0.0 6.6 6.4 6.2 6.0 2019-05 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 5.8 (1.0)5.6 资料来源：WIND中信期货研究所 图表2：各类货币市场利率纷纷向OMO7D利率收敛，DR00720DMA基本位于OMO7D上方 存款类机构质押式回购加权利率:7天:20日移动平均日银行间质押式回购加权利率:1天:20日移动平均日银行间质押式回购加权利率:7天:20日移动平均日GC001:收盘价:20日移动平均日 GC007:收盘价:20日移动平均日逆回购利率:7天日存款类机构质押式回购加权利率:1天:20日移动平均日 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源：WIND中信期货研究所 出现这一表述的背景其一是2023H2以来，在人民银行货币政策感受指数抬升之际，中国社融（12M求和，除政府债券）首次出现趋势性回落；其二是2022 –2023H1中国社融（12M求和，除政府债券）的趋势抬升并未反馈为PMI的有效反弹，仅仅是有所企稳；其三是中国社融（12M求和，除政府债券）领先PPI同比增速半年的经验关系不复存在。 2024Q1《中国货币政策执行报告》指出“支持金融机构按照市场化法治化原则，保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配，引导贷款合理增长、均衡投放，增强贷款增长的稳定性和可持续性，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。其中“保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配”为新增表述。 以人民银行公布的货币政策感受指数为货币政策松紧的代理变量，以中国社融（12M求和，除政府债券）作为信用环境的代理变量。经验来看，货币政策宽松大致领先信用宽松5个季度。然而2023年，随着货币政策感受指数（滞后5个季度）由54.1走高至72.3，中国社融（12M求和，除政府债券）却从24.39万亿跌至23.89万亿。货币政策感受指数（滞后5个季度）和中国社融（12M求和， 除政府债券）走势背离，经验上多发生于货币政策感受指数（滞后5个季度）上行末期，在上行初期的两者背离实属历史首次。 图表3：人民银行货币政策感受指数抬升之际，中国社融（12M求和，除政府债券）首次出现趋势性回落 社融(不含政府债券)，12M滚动中国:货币政策感
