有色金属行业2025年度投资策略报告：黄金或震荡上行，关注工业金属需求回暖

黄金或震荡上行，关注工业金属需求回暖 投资评级：推荐（维持） ——有色金属行业2025年度投资策略报告 请认真阅读文后免责条款 证券研究报告 华龙证券研究所有色行业分析师：景丹阳 SAC执业证书编号：S0230523080001 邮箱：jingdy@hlzq.com 2024年12月3日 2024.1.2-2024.11.28市场走势 《有色金属行业周报：黄金价格反弹，关注美国“再通胀”预期》2024.11.26 《有色金属行业周报：美联储降息预期波动叠加出口限制，主要金属价格震荡》2024.11.18 《有色金属行业2024年三季报综述：主要金属价格维持高位，贵金属板块先行复苏》2024.11.14 相关报告 26% 21% 16% 11% 6% 1% -4% -9% -14% 2024-01-02 2024-03-11 2024-05-16 2024-07-17 2024-09-18 2024-11-25 -19% 有色金属(申万) 沪深300 相对沪深300表现（2024.11.28) （单位：%） 表现1M 3M 12M 有色金属行业-3.7 -5.1 9.9 沪深300-2.3 -3.6 10.1 请认真阅读文后免责条款2 报告摘要 •2024年前三季度，有色金属行业业绩表现分化，贵金属、工业金属、小金属业绩回暖明显，能源金属仍在筑底中。表现在股价走势上，贵金属、工业金属表现较好，有色行业整体上半年跑赢大盘，三季度有所回调。 •黄金：10年期美债实际利率的传统分析框架解释力降低，金价对利率走向反应钝化，其背后是长期视角下美国债务规模扩张及美元信用减弱，此逻辑或难以短期逆转，因此金价中枢长期向上确定性较高。短期看，投机资金在特朗普获选后获利了结，同时央行购金节奏有所放缓，黄金投机热度降温。特朗普新任期政策核心包括对内减税降费、投资美国城市、推动制造业回流，对外加强移民管控、加征关税，同时意图加强对美联储的干预。这一系列政策可能带来复杂影响：一方面减税降费和制造业回流将提振美国经济，美元走强，另一方面加强移民管控和加征关税可能导致“再通胀”，为美联储降息带来不确定性。整体来看，由于美国债务规模向上、“再通胀”可能性仍较高，金价向下空间不大，短期内更多受投机资金、央行购金及地缘政治事件催化而波动，我们认为2025年金价或震荡向上。建议关注：紫金矿业（601899.SH）、山东黄金（600547.SH）、中金黄金(600489.SH)、赤峰黄金(600988.SH)。 •铜：供需两端均弱，2025年需求更关键。2023年年底以来，受一系列事件影响，铜精矿供应不确定性增加，2024年实际铜精矿供应增量不及预期，据ICSG预测，2025年铜精矿供应仍将增长，但存在不确定性。上游矿端供给收缩，中游冶炼端持续承压，中国冶炼厂TC/RC2024年大幅跳水，目前仍维持历史低位，2025年CSPT谈判不容乐观。需求方面，铜下游需求广泛，其中风光、新能源车、5G基站、数据中心等增长较快，2025年，中、美两大经济体财政政策均将逐渐落地，有望刺激铜需求回暖。整体而言，矿端供应收缩较为确定，需求端中、美及全球宏观经济复苏仍待观察，2025年铜价弹性将主要由需求决定。建议关注：紫金矿业（601899.SH）、洛阳钼业（603993.SH）、西部矿业（601168.SH）、铜陵有色（000630.SZ）、金诚信（603979.SH）。 •风险提示：海外通胀波动风险；美联储独立性存不确定性；海外地缘政治风险；特朗普经济政策落地进度存不确定性；重磅政策落地进度不及预期；数据引用风险。 请认真阅读文后免责条款3 重点公司盈利预测表 股票代码 股票简称 2024/11/28 EPS（元） PE 投资评级 股价（元） 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 000630.SZ 铜陵有色 3.26 0.21 0.3 0.35 0.41 15.4 10.7 9.4 7.9 未评级 600489.SH 中金黄金 12.34 0.61 0.78 0.92 1.07 16.2 15.8 13.4 11.6 未评级 600547.SH 山东黄金 24.12 0.42 0.8 1.12 1.38 44.0 30.3 21.6 17.5 未评级 600988.SH 赤峰黄金 16.84 0.48 0.71 0.8 0.94 34.9 23.2 20.4 17.4 增持 601168.SH 西部矿业 16.65 1.17 1.54 1.72 1.98 14.4 10.9 9.8 8.5 增持 601899.SH 紫金矿业 15.53 0.8 1.22 1.45 1.64 15.5 12.8 10.7 9.5 未评级 603979.SH 金诚信 38.7 1.71 2.53 3.45 3.99 22.1 15.3 11.2 9.7 未评级 603993.SH 洛阳钼业 7.15 0.38 0.54 0.61 0.69 13.6 13.2 11.7 10.4 未评级 数据来源：Wind，华龙证券研究所（西部矿业、赤峰黄金盈利预测来自华龙证券研究所，其他来自万得一致预期） 请认真阅读文后免责条款4 目录 1行业走势回顾 2美国债务幽灵下的黄金：震荡向上 3铜：2025供需双弱，需求回暖更关键 4投资建议 5风险提示 请认真阅读文后免责条款5 011.1前三季度业绩情况 •2024年前三季度，有色金属行业实现收入2.57万亿元，同比增长2.95%；实现归母净利润1062.96亿元，同比增长0.04%。 数据来源：Wind，华龙证券研究所 数据来源：Wind，华龙证券研究所 图1：有色金属行业收入变化图2：有色金属行业归母净利润变化 请认真阅读文后免责条款6 011.2子行业业绩对比：分化明显 •贵金属、工业金属业绩率先回暖。2024年前三季度，贵金属收入、归母净利润同比大幅增长25.57%、46.14%，表现最佳，工业金属其次，能源金属同比大幅下滑。 •行业第三季度整体环比下滑，能源金属或接近筑底。经历上半年高速增长后，除能源金属外，行业整体归母净利润第三季度环比下滑，工业金属、金属新材料、小金属降幅较大，能源金属第三季度收入环比略微下滑、归母净利润环比增长24.53%，或接近筑底。 表1：有色金属二级子行业2024年三季度收入、利润变化情况 收入 归母净利润 2023Q1-Q3 （亿元） 2024Q1-Q3 （亿元） 同比 （%） 2024Q3 （亿元） 同比 （%） 环比 （%） 2023Q1-Q3 （亿元） 2024Q1-Q3 （亿元） 同比 （%） 2024Q3 （亿元） 同比 （%） 环比 （%） 贵金属 1777.11 2231.46 25.57 742.11 20.23 -7.06 64.05 93.61 46.14 32.44 46.88 -5.32 工业金属 17491.49 18203.40 4.07 6137.94 5.20 -6.81 573.59 743.61 29.64 238.93 16.76 -19.63 能源金属 1648.41 1147.15 -30.41 382.16 -24.97 -2.25 251.32 20.12 -92.00 24.23 -56.13 24.53 金属新材料 664.58 688.36 3.58 241.20 6.80 4.82 36.59 38.91 6.33 12.43 0.33 -18.90 小金属 3351.64 3399.25 1.42 1173.75 2.87 -4.84 136.87 166.72 21.81 59.85 12.39 -12.63 数据来源：Wind，华龙证券研究所 请认真阅读文后免责条款7 011.3年内行业走势回顾 •年初至今（2024年11月28日），申万有色金属行业上涨7.72%，跑输沪深300指数（14.36%）6.64个百分点；其中上半年有色行业在金、铜价格推动下短期跑赢大盘，下半年则出现回调。 •分子行业看，贵金属板块最为强势，其次是工业金属，年内大部分时间均显著跑赢大盘，截至2024年11月28日，年内涨幅分别为14.16%、14.47%，能源金属与金属新材料表现较差，这与相应金属价格走势相符。 图3：有色金属行业2024年走势图4：有色金属行业子板块2024年走势 数据来源：Wind，华龙证券研究所数据来源：Wind，华龙证券研究所 请认真阅读文后免责条款8 目录 1行业走势回顾 2美国债务幽灵下的黄金：震荡向上 3铜：2025供需双弱，需求回暖更关键 4投资建议 5风险提示 请认真阅读文后免责条款9 022.1黄金价格与美债实际利率呈强负相关 •1971年12月，美国宣布美元不再以黄金信用为基础，布雷顿森林体系宣告解体，各国货币与黄金重新进行估价，美元大幅贬值。 •在与美元“脱钩”后，黄金作为保值、避险资产的属性愈发凸显，但由于持有黄金不产生利息，因而相对同为保值、避险资产的美国长期国债而言，美债实际持有利率即为黄金实际持有成本，二者长期以来保持强负相关关系。 图5：1971年布雷顿森林体系解体以来黄金与10年期美债利率呈强负相关关系 数据来源：Wind，华龙证券研究所（注：已剔除0值） 请认真阅读文后免责条款10 022.1金价走势与传统框架背离：美国债务规模增长的幽灵 •负相关关系逐步失效：以每5年为一个阶段，计算金价与美国十年期国债实际收益率之间的Correl相关系数，在2000-2004、2005-2009、2010-2014三个时期内，相关系数均在-0.6上下波动，负相关明显，2015-2019年期间相关系数为-0.27，负相关性显著减弱，2020-2024年（截至11月18日）相关系数为0.55，已经呈较强正相关关系。 •这种负相关关系的支柱之一是黄金与美债同为避险资产之间的跷跷板效应，然而1971年以来美国债务规模指数级增长，美国联邦债务法定限额由3986.5亿 美元增至2023年33.07万亿美元，占当年GDP比重由1971年34.22%提升至2023年119.3%。 图6：黄金与实际利率负相关关系失效 图7：美国联邦债务占GDP比重大幅提升至超100% 数据来源：Wind，华龙证券研究所（注：2024年数据截止至11月18日）数据来源：Wind，华龙证券研究所 请认真阅读文后免责条款11 022.1金价走势与传统框架背离：对美联储政策钝化 •尽管金价走势包含了较大成分对美联储联邦基金利率变化的预期，但还是可以看到短期内金价对利率变化的反应逐步钝化，从加息后下行到无明显波动甚至上行，最后在地缘政治、利率见顶、特朗普上台等一系列事件催化下屡创历史新高。 图8：美联储货币政策变化及国际政治事件对金价走势影响（美元/盎司） 数据来源：美联储，人民网，澎湃新闻，华尔街见闻，华龙证券研究所 请认真阅读文后免责条款12 022.2本轮金价上涨原因 •根据世界黄金协会数据，黄金供给基本稳定，需求主要有珠宝、科技、投资（包括金条、金币、黄金ETF等）、以及央行购金四大类。 •在2018-2020年金价上行周期中，投资需求大幅增加，珠宝制造需求显著下滑；2022年二季度至今的金价上行周期中，珠宝与科技需求基本稳定，央行购金为最大需求增量，投资需求波动增加。 图9：2018年至今黄金需求变化图10：2018年至今黄金需求占比变化 数据来源：世界黄金协会，华龙证券研究所数据来源：世界黄金协会，华龙证券研究所 请认真阅读文后免责条款13 022.2本轮金价上涨原因：央行购金 •根据世界黄金协会数据，近两年来西方国家黄金储备基本稳定，主要购金需求来自新兴经济体央行，其中中国、印度、土耳其、波兰等国黄金储备增加较多。 •根据中国人民银行公开数据，