有色金属行业2025年度投资策略报告：黄金或震荡上行，关注工业金属需求回暖

——有色金属行业2025年度投资策略报告 投资评级：推荐（维持） 华龙证券研究所有色行业分析师：景丹阳SAC执业证书编号：S0230523080001邮箱：jingdy@hlzq.com2024年12月3日 相关报告 《有色金属行业周报：黄金价格反弹，关注美国“再通胀”预期》2024.11.26《有色金属行业周报：美联储降息预期波动叠加出口限制，主要金属价格震荡》2024.11.18《有色金属行业2024年三季报综述：主要金属价格维持高位，贵金属板块先行复苏》2024.11.14 报告摘要 •2024年前三季度，有色金属行业业绩表现分化，贵金属、工业金属、小金属业绩回暖明显，能源金属仍在筑底中。表现在股价走势上，贵金属、工业金属表现较好，有色行业整体上半年跑赢大盘，三季度有所回调。 •黄金：10年期美债实际利率的传统分析框架解释力降低，金价对利率走向反应钝化，其背后是长期视角下美国债务规模扩张及美元信用减弱，此逻辑或难以短期逆转，因此金价中枢长期向上确定性较高。短期看，投机资金在特朗普获选后获利了结，同时央行购金节奏有所放缓，黄金投机热度降温。特朗普新任期政策核心包括对内减税降费、投资美国城市、推动制造业回流，对外加强移民管控、加征关税，同时意图加强对美联储的干预。这一系列政策可能带来复杂影响：一方面减税降费和制造业回流将提振美国经济，美元走强，另一方面加强移民管控和加征关税可能导致“再通胀”，为美联储降息带来不确定性。整体来看，由于美国债务规模向上、“再通胀”可能性仍较高，金价向下空间不大，短期内更多受投机资金、央行购金及地缘政治事件催化而波动，我们认为2025年金价或震荡向上。建议关注：紫金矿业（601899.SH）、山东黄金（600547.SH）、中金黄金(600489.SH)、赤峰黄金(600988.SH)。 •铜：供需两端均弱，2025年需求更关键。2023年年底以来，受一系列事件影响，铜精矿供应不确定性增加，2024年实际铜精矿供应增量不及预期，据ICSG预测，2025年铜精矿供应仍将增长，但存在不确定性。上游矿端供给收缩，中游冶炼端持续承压，中国冶炼厂TC/RC2024年大幅跳水，目前仍维持历史低位，2025年CSPT谈判不容乐观。需求方面，铜下游需求广泛，其中风光、新能源车、5G基站、数据中心等增长较快，2025年，中、美两大经济体财政政策均将逐渐落地，有望刺激铜需求回暖。整体而言，矿端供应收缩较为确定，需求端中、美及全球宏观经济复苏仍待观察，2025年铜价弹性将主要由需求决定。建议关注：紫金矿业（601899.SH）、洛阳钼业（603993.SH）、西部矿业（601168.SH）、铜陵有色（000630.SZ）、金诚信（603979.SH）。 •风险提示：海外通胀波动风险；美联储独立性存不确定性；海外地缘政治风险；特朗普经济政策落地进度存不确定性；重磅政策落地进度不及预期；数据引用风险。 重点公司盈利预测表 目录 1 行业走势回顾 2 美国债务幽灵下的黄金：震荡向上 3 铜：2025供需双弱，需求回暖更关键 4 投资建议 5 风险提示 1.1前三季度业绩情况01 •2024年前三季度，有色金属行业实现收入2.57万亿元，同比增长2.95%；实现归母净利润1062.96亿元，同比增长0.04%。 1.2子行业业绩对比：分化明显01 •贵金属、工业金属业绩率先回暖。2024年前三季度，贵金属收入、归母净利润同比大幅增长25.57%、46.14%，表现最佳，工业金属其次，能源金属同比大幅下滑。 •行业第三季度整体环比下滑，能源金属或接近筑底。经历上半年高速增长后，除能源金属外，行业整体归母净利润第三季度环比下滑，工业金属、金属新材料、小金属降幅较大，能源金属第三季度收入环比略微下滑、归母净利润环比增长24.53%，或接近筑底。 1.3年内行业走势回顾01 •年初至今（2024年11月28日），申万有色金属行业上涨7.72%，跑输沪深300指数（14.36%）6.64个百分点；其中上半年有色行业在金、铜价格推动下短期跑赢大盘，下半年则出现回调。 •分子行业看，贵金属板块最为强势，其次是工业金属，年内大部分时间均显著跑赢大盘，截至2024年11月28日，年内涨幅分别为14.16%、14.47%，能源金属与金属新材料表现较差，这与相应金属价格走势相符。 目录 1 行业走势回顾 2 美国债务幽灵下的黄金：震荡向上 3 铜：2025供需双弱，需求回暖更关键 4 投资建议 5 风险提示 2.1黄金价格与美债实际利率呈强负相关02 •1971年12月，美国宣布美元不再以黄金信用为基础，布雷顿森林体系宣告解体，各国货币与黄金重新进行估价，美元大幅贬值。•在与美元“脱钩”后，黄金作为保值、避险资产的属性愈发凸显，但由于持有黄金不产生利息，因而相对同为保值、避险资产的美国长期国债而言，美债实际持有利率即为黄金实际持有成本，二者长期以来保持强负相关关系。 2.1金价走势与传统框架背离：美国债务规模增长的幽灵02 •负相关关系逐步失效：以每5年为一个阶段，计算金价与美国十年期国债实际收益率之间的Correl相关系数，在2000-2004、2005-2009、2010-2014三个时期内，相关系数均在-0.6上下波动，负相关明显，2015-2019年期间相关系数为-0.27，负相关性显著减弱，2020-2024年（截至11月18日）相关系数为0.55，已经呈较强正相关关系。 •这种负相关关系的支柱之一是黄金与美债同为避险资产之间的跷跷板效应，然而1971年以来美国债务规模指数级增长，美国联邦债务法定限额由3986.5亿美元增至2023年33.07万亿美元，占当年GDP比重由1971年34.22%提升至2023年119.3%。图6：黄金与实际利率负相关关系失效图7：美国联邦债务占GDP比重大幅提升至超100% 2.1金价走势与传统框架背离：对美联储政策钝化02 •尽管金价走势包含了较大成分对美联储联邦基金利率变化的预期，但还是可以看到短期内金价对利率变化的反应逐步钝化，从加息后下行到无明显波动甚至上行，最后在地缘政治、利率见顶、特朗普上台等一系列事件催化下屡创历史新高。 2.2本轮金价上涨原因02 •根据世界黄金协会数据，黄金供给基本稳定，需求主要有珠宝、科技、投资（包括金条、金币、黄金ETF等）、以及央行购金四大类。 •在2018-2020年金价上行周期中，投资需求大幅增加，珠宝制造需求显著下滑；2022年二季度至今的金价上行周期中，珠宝与科技需求基本稳定，央行购金为最大需求增量，投资需求波动增加。 2.2本轮金价上涨原因：央行购金02 •根据世界黄金协会数据，近两年来西方国家黄金储备基本稳定，主要购金需求来自新兴经济体央行，其中中国、印度、土耳其、波兰等国黄金储备增加较多。 •根据中国人民银行公开数据，我国自2022年11月至2024年4月连续18个月增持黄金，黄金储备由6246万盎司增至7280万盎司，增持超1000万盎司。 2.2本轮金价上涨原因：投机资金02 •在地缘局势紧张、大国竞争加剧的不确定性背景下，涌入黄金的投机资金显著增加。自2024年二季度开始，COMEX黄金非商业多头市场显著增加，净多头持仓单数震荡上行，并在高位波动，10月开始多空头博弈加剧，并在美国大选临近结束阶段回调。 2.3 2025年金价判断：持续看好，震荡向上02 •长期因素：强美元基本确定；赤字与通胀走势不确定（特朗普政策要点存在逻辑冲突、美联储独立性尚待观察），看政策落地情况，因而黄金目前框架未破。•短期因素：央行购金、投机资金均有所降温，地缘政治事件催化下短期波动概率高。 •结论：2025年金价高位支撑因素较强，下行空间有限，向上空间“看情况”，事件催化下或将高位震荡继续向上。若共和党执政下美国赤字持续增长，黄金有望在震荡中迎来下一波行情。 目录 1 行业走势回顾 2 美国债务幽灵下的黄金：2025年震荡向上 3 铜：供需双弱，2025年需求回暖更关键 4 投资建议 5 风险提示 3.1矿山产铜：存量矿品位下降，铜矿储量增速下滑03 •一方面，全球铜矿品位进一步下行，开采边际成本大幅增加，另一方面，全球铜矿企业Capex下滑，铜矿开发周期变长且置信度下降，导致可供应矿石储量处于长周期下滑中。 •在20世纪，全球铜矿品位长期高于1%，最高达到4%，到2010年时下滑至0.62%。 3.1矿山产铜：生产干扰频繁，产能利用率持续下滑03 •在品位下降、储量减少背景下，现有铜矿生产面临的干扰情况越来越多。智利最大矿山之一Escondida曾发生多次罢工，同样的劳工纠纷也多次发生在秘鲁，并造成人员伤亡；2023年底，第一量子所有的巴拿马CP铜矿被迫关闭，使全球每年铜供应量减少400万吨。 •在长期、短期各种因素干扰下，铜矿供应面临的压力日益加大，全球铜矿产能利用率已连续多年下降，2023年已首次跌破80%至77.9%。 3.1矿山产铜：2024年下半年增速或放缓，2025年增长前景待观察03 •2020年以来，全球矿山产铜保持缓慢增长；2024年1-9月产量为16812千吨，同比增长2.48%，对比上半年2.76%增速有所放缓，根据ICSG预测，全年矿产铜增速为1.7%，意味着下半年矿端供给受干扰将更大。 •ICSG预计2025年全球矿山产铜增速3.5%，从分布来看，2025年大小矿山均有增量。但考虑到2024年年初预期较高、年中因各种干扰增速不足，我们认为2025年矿山产铜增量或仍有待观察。图20：当前预计2025年矿山产铜增速快于2024年 数据来源：Wind，华龙证券研究所 数据来源：ICSG，华龙证券研究所 3.1矿山产铜：产能增速快于产量，产能利用率下滑03 •受新发现矿山较少、现有矿山品位降低、开采成本上升等影响，全球矿山产铜产能增长逐渐快于产量增长，矿山产能利用率逐步下滑。 3.2精炼铜：产能过剩下的脆弱平衡03 •过去十余年，再生精炼铜产量增速缓慢，主要增量来自原生精炼铜。然而，精炼铜产能增速更快，导致全球精炼铜产能利用率震荡下降，2023年全球产能利用率82.39%，较2022年小幅提升，过剩仍比较明显。 3.2精炼铜：产能过剩下的脆弱平衡03 •从年度时点数据来看，2010年以来供给短缺50-500千吨不等。 •考虑到全球范围内巨大的社会库存量，再结合月度动态数据来看，在相当部分时期内，精铜供需与库存保持了相同的变化趋势，但库存数量级远大于供需平衡差额，且波动更小，说明在精铜产能过剩背景下，社会库存是供需变化的巨大蓄水池，平抑了供需与价格波动。 3.3产业链视角：矿端供给不足或将持续03 •2024年年初全球铜矿生产干扰变大，多个铜矿停产，为全年乃至2025年的铜精矿供应增加了不确定性，中国冶炼厂现货TC由90美元/干吨降至个位数，目前维持在11美元/干吨左右，仍在历史低位，反映矿端紧缺，下游冶炼厂经营压力较大，话语权较弱。 •在安托法加斯塔与中国冶炼厂2024年中谈判中，约定TC为23.25美元/干吨，较往年大幅降低，预计2025年冶炼厂在谈判中将继续承压，TC/RC可能维持低位。 3.3产业链视角：冶炼需求持续增长，矿端供应不足可能加剧03 •2020年以来，精炼铜产量稳步增长，其中2023年到2024年上半年增幅明显。 •结合上游矿山产铜产量来看，两者走势一致性较高，表现出较有规律的周期性波动，矿山产铜较精炼铜有1-2个月提前度。2023年以后精炼铜增幅加大，矿山产铜增幅基本不变，且出现一定波动。 数据来源：Wind，华龙证券研究所 3.3产业链视角：库存高位，仍待去化03 •库存方面，伦铜、美铜2024年上半年累库，目前库存均在2019年以来高位，伦铜自2024年三季度以来有所去化，美铜仍处高位，去化尚需时日。 3.4铜需求：