有色金属年度策略报告：黄金与工业金属齐飞

投资评级:看好(维持) 最近12月市场表现 有色金属 沪深300 11% 6% 0% -6% -12% -18% 分析师田源 SAC证书编号：S0160522090003 tianyuan@ctsec.com 分析师田庆争 SAC证书编号：S0160522110001 tianqz@ctsec.com 联系人陈轩 chenxuan01@ctsec.com 相关报告 1.《美国10月通胀超预期回落，金价持续上行》2023-11-18 2.《美联储鹰派发言叠加避险情绪回落，金价承压下行》2023-11-11 3.《金价利好持续兑现，云南减产支撑铝价上行》2023-11-05 证券研究报告 核心观点 贵金属：加息尾声，金价或迎来主升浪。复盘历史上美联储6轮加息周期在加息结束前后，金价均迎来大涨，持续时间在3至34个月不等，平均持续时间为16个月，平均上涨幅度为32.9%。目前正处于美联储第7轮加息周期尾声，2024年开始大概率进入降息周期，金价有望迎来主升浪。参照2018-2020年金价上涨行情，优先选择有黄金增量预期、业绩弹性大且后续业绩兑现概率高的个股，建议关注银泰黄金（000975.SZ）、赤峰黄金（600988.SH）、紫金矿业（601899.SH）、中金黄金（600489.SH）和山东黄金（600547.SH）。 工业金属：看多铜锌铝。铜：供需拐点或提前至2024年中，但冶炼盈利或将收窄。我们认为行业供需拐点或提前至2024年年中甚至更早，主要原因在于：1）2023年经济低基数带来的2024年高速恢复；2）矿端供给趋近尾声，2024年年中后，几乎无新增；3）矿端扰动加大，2024年或进入罢工集中爆发期。冶炼端产能逐步过剩，预计2024年长单加工费或将下降，冶炼利润或将收窄。建议关注矿端有增长且冶炼自给率高的个股，如：金诚信、铜陵有色、紫金矿业和洛阳钼业。铝：限产为供给主要变量，需求复苏有望进一步提升盈利空间。中国限产是电解铝供给主要变量，今年电解铝盈利增长主要来源于预焙阳极、煤价下跌带来的成本下降，目前电解铝盈利处于高位。展望后市，阳极价格已跌至相对低位，成本进一步下降的空间有限，盈利提升的催化剂或来自于铝价的上涨，电解铝下游需求中地产、基建占比较高，随着1万亿专项债的推进，下游需求复苏有望进一步提升盈利空间。建议关注：神火股份、云铝股份、中国铝业、天山铝业、中孚实业和焦作万方。锌：供给刚性，矿企盈利有望大幅提升。从全球锌矿产量来看，2020-2023年市场预期的海外新增供给并未实现有效释放，月均产量几乎无增长，中国方面因环保问题亦无增量。从后续供给来看，在当前锌价相对高位下仍无法有效释放的海外锌矿，后续或无投产的可能。且因品位下滑、矿山枯竭等问题，减&停产频发，供给相对刚性。从冶炼加工费来看，当前锌平均加工费4750元/吨，处于相对高位，随着欧洲冶炼产能的复产，加工费有望下行。从矿企及冶炼厂盈利来看，冶炼盈利保持相对稳定，矿企因矿价波动，处于持续恢复中。在供给刚性下，一旦需求恢复，矿企盈利有望大幅提升。建议关注：金徽股份、中金岭南和驰宏锌锗。 能源金属：供强需弱，静待出清。锂：供过于求锂价持续下行，2024H2板块盈利有望改善。供给端看，明年锂产能加速释放，增量主要来源于阿根廷盐湖和非洲锂矿，预计2024年锂盐产量143万吨LCE，同比2023年103万吨LCE增长41%。需求端，产业链持续去库，正极材料排产不及预期，动力电池持续累库，明年锂盐需求或仍受压制，预计全年碳酸锂需求100万吨LCE。从成本支撑角度，全球碳酸锂现金成本基本在10w/吨以下，因此，在锂盐过剩格局中，碳酸锂价格或将继续下行。锂板块业绩较差的阶段是今年Q3和Q4，明年下半年板块盈利有望开始修复。一方面伴随锂电产业链库存持续 请阅读最后一页的重要声明！ 去化，量恢复正常增长。另一方面M+1等灵活定价机制落地，矿端价格将持续回落，原料成本降低利好冶炼厂盈利修复。下行周期中建议关注锂资源自给率提升空间大的公司。建议关注：中矿资源、永兴材料和雅化集团。钴：供强需弱，钴价弱势，静待出清。从供给增量来看，钴的供给主要来自印尼和刚果金，预计2023年全球钴供给量将达到23.66万吨、同增5万吨；24年 供给量27.65万吨、同增4万吨，2023-2024年是未来几年供给主要释放期。从钴的供需平衡情况看，2023年-2024年仍是钴供给集中释放期，且需求端磷酸铁锂对三元替代持续增强，钴需求增速降低。2024年仍延续过剩格局，钴价或跌至行业成本线附近，静待产能出清。建议关注：腾远股份、华友钴业和寒锐钴业。 风险提示：美联储超预期加息、铜矿供给超预期释放、铝下游需求不及预期锂供给超预期释放。 表1：重点公司投资评级: 代码 公司 总市值 （亿元） 收盘价（11.20） EPS（元） PE 投资评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 000975 银泰黄金 387.07 13.94 0.41 0.56 0.64 27.26 24.94 21.88 未覆盖 600988 赤峰黄金 232.28 13.96 0.27 0.49 0.73 10.24 28.50 19.24 未覆盖 601899 紫金矿业 3,122.33 11.86 0.76 0.94 1.12 13.16 12.62 10.59 增持 600489 中金黄金 508.00 10.48 0.44 0.61 0.68 11.24 17.14 15.44 未覆盖 600547 山东黄金 1,011.00 22.60 0.20 0.47 0.62 95.80 48.09 36.45 增持 603979 金诚信 212.86 35.35 1.02 1.51 2.66 25.11 23.41 13.29 增持 000630 铜陵有色 381.28 3.01 0.26 0.30 0.33 12.24 9.95 9.17 未覆盖 603993 洛阳钼业 1,144.76 5.30 0.28 0.36 0.50 13.24 14.62 10.62 未覆盖 数据来源：wind数据，财通证券研究所 注：银泰黄金、赤峰黄金、中金黄金、铜陵有色和洛阳钼业的EPS和PE预测来源于wind一致预测数据，其他公司EPS和PE预测数据来源于财通证券研究所 内容目录 1宏观经济回顾与展望6 1.1美国：通胀压力预期得到缓解，失业率保持窄幅波动6 1.2欧盟：通胀虽获缓解，但经济陷入停滞7 1.3中国：万亿国债拉动基建，地产尚待恢复8 2黄金：加息尾声，金价或迎来主升浪9 2.1复盘：6次加息周期表明，加息结束，金价启动9 2.2加息大概率结束，金价有望迎来主升浪14 2.3建议关注具有成长性、弹性大、业绩兑现概率高的个股15 3工业金属：看多铜、锌和铝15 3.1铜：供需拐点或提前至24年中，但冶炼盈利或将收窄15 3.1.1供需拐点或提前至24年中15 3.1.2加工费见顶，冶炼利润或将收窄16 3.2铝：限产为供给主要变量，需求复苏有望进一步提升盈利空间17 3.2.1供给增量主要来自中国，限产为主要变量17 3.2.2盈利相对高位，需求复苏有望进一步提升盈利空间18 3.3锌：供给刚性，矿企盈利有望大幅提升18 3.3.1供给仍无法有效释放，相对刚性18 3.3.2冶炼盈利或下滑，矿端盈利有望大幅提升19 4能源金属19 4.1新能源汽车渗透率持续提升，支撑锂钴镍需求稳健增长19 4.2锂：供过于求锂价持续下行，2024H2板块盈利有望改善21 4.2.1供给端：明年产能加速释放，增量主要来源于阿根廷盐湖和非洲锂矿21 4.2.2需求端：动力电池持续累库，明年锂盐需求或仍受压制23 4.2.3价格判断：供过于求，锂价或将持续下行24 4.2.4投资建议：2024H2板块盈利有望修复，关注锂资源自给率提升空间大的公司25 4.3钴：供强需弱，钴价弱势，静待出清25 4.3.1仍处于供给集中释放期，增量明显25 4.3.2供强需弱，钴价弱势，静待出清26 5风险提示27 图表目录 图1.美国CPI和核心CPI当月同比情况（%）6 图2.美国PPI和核心PPI当月同比情况（%）6 图3.美国新增非农就业人数（单位：万人）6 图4.美国失业率（%）6 图5.美国联邦基金目标利率（%）7 图6.美联储点阵图7 图7.欧盟HICP同比情况（%）7 图8.欧盟GDP不变价当季同比情况（%）7 图9.中国GDP（亿元）及其同比情况（%）8 图10.中国CPI和PPI及其同比情况（%）8 图11.基建投资同比情况（%）8 图12.房地产开发投资及商品房销售面积同比情况（%）8 图13.黄金价格（美元/盎司）与美债实际利率（%）的相关性9 图14.1983-2022年美联储基金利率（%）与黄金价格（美元/盎司）的变化情况10 图15.1983-1988年金价变化情况（单位：美元/盎司）11 图16.1989-1991年金价变化情况（单位：美元/盎司）11 图17.1995-1996年金价变化情况（单位：美元/盎司）12 图18.1999-2007年金价变化情况（单位：美元/盎司）12 图19.2018-2020年金价变化情况（单位：美元/盎司）13 图20.2023年9月美联储点阵图14 图21.2024年5月降息概率超60%14 图22.全球矿铜供给拐点或提前至2024年中16 图23.铜冶炼长单加工费（单位：美元/吨&美分/磅）16 图24.铜冶炼短单加工费（单位：美元/吨&美分/磅）16 图25.硫酸价格触底回升（单位：元/吨）17 图26.冶炼利润维持高位（单位：元/吨）17 图27.全球电解铝月度产量（单位：万吨）17 图28.中国电解铝月度产量（单位：万吨）17 图29.阳极价格大幅下跌（单位：万吨）18 图30.电解铝毛利处于相对高位（单位：元/吨）18 图31.全球锌矿月度产量（单位：千吨）18 图32.中国锌矿月度产量（单位：万吨）18 图33.冶炼加工费见顶（单位：元/吨）19 图34.矿企及冶炼厂利润维持高位（单位：元/吨）19 图35.锂钴镍用于动力电池的正极材料19 图36.新能源汽车渗透率持续提升20 图37.动力电池产量保持高速增长20 图38.2024年全球盐湖新增锂盐项目主要来源于阿根廷22 图39.2024年全球新增锂辉石项目主要来源于非洲和澳洲22 图40.2023年三元材料排产整体趋弱23 图41.2023年下半年以来磷酸铁锂排产整体趋弱23 图42.10月中国碳酸锂库存4.6万吨23 图43.10月锂盐厂碳酸锂库存3.5万吨23 图44.中国动力电池产量24 图45.中国动力电池装车辆24 图46.2024年全球碳酸锂现金成本曲线24 图47.2023Q3锂板块企业业绩普遍较差，资源自给率高的企业环比有所改善25 图48.钴的供给增量主要来自印尼和刚果金（单位：万吨）26 图49.2023-2024年是未来几年供给主要释放期26 图50.钴的供需情况（单位：千吨）27 图51.钴现金成本曲线（美分/磅）27 表1.2018-2020年黄金标的个股涨跌幅13 表2.美联储加息与金价变化情况14 表3.近期黄金标的个股涨跌幅15 表4.新能源汽车对锂钴镍的需求拉动测算20 表5.碳酸锂需求预测21 表6.钴需求预测（万金属吨）21 表7.刚果金钴供给增量主要来自嘉能可和洛阳钼业（单位：千吨）26 表8.印尼有望成为新的钴供给增量（单位：万吨）26 1宏观经济回顾与展望 1.1美国：通胀压力预期得到缓解，失业率保持窄幅波动 美国10月CPI同比上升3.2%，预估为上升3.3%，前值为上升3.7%；美国10月CPI环比持平，预估为上升0.1%，前值为上升0.4%。9月PPI同比上升2.2%，预期为1.60%，前值为1.60%。美国9月PPI环比上升0.5%，预期为0.30%，前值为0.70%。CPI、PPI持续下行，通胀压