债券深度报告2025年信用债年度投资策略：明辨风云，稳健行舟

证券研究报告 债券深度报告2024年12月12日 【债券深度报告】 明辨风云，稳健行舟 ——2025年信用债年度投资策略 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：�紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 联系人：�少华 邮箱：wangshaohua@hcyjs.com 联系人：黄艳欣 邮箱：huangyanxin@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】年末机构“抢跑”有何规律？——债券月度策略思考》 2024-12-02 《【华创固收】胆大心细，抢占先机——2025年利率债年度策略报告》 2024-11-21 《【华创固收】转债配置弹性增强，ETF热度高涨 ——24Q3公募基金可转债持仓点评》 2024-11-13 《【华创固收】信用利差重定价，哪些主体受债基青睐？——从2024Q3前�大持仓看债基信用策略》 2024-11-12 《【华创固收】赎回反复环境下，公募基金如何应对？——债基、货基2024Q3季报解读》 2024-11-06 2024年“资产荒”推动信用利差极致压缩，随后在央行卖债、一揽子稳增长政策推出、风险偏好提升、机构赎回等因素扰动下有所回调。展望2025年，政策面、基本面对债券市场走势的影响可能放大，债市利率或整体呈震荡下行态势。信用债市场预计以流动性利差定价的变化为主，扰动因素较多、波动较大，可能难以呈现今年的趋势性压缩行情，但同时向上走阔的空间也相对有限，信用利差或表现为小幅震荡收窄的态势。票息策略是可跨越波动周期的稳健选择，但低收益环境下明辨趋势，积极参与交易的重要性愈加凸显。 2025年信用债市场环境展望：扰动因素多，利差或震荡收窄 1、从宏观条件来看，扰动因素多，流动性溢价难极致压缩，或围绕近年来中枢水平波动。未来一年政策面、基本面对债券市场走势的影响可能放大。震荡市场中，机构有较高的流动性诉求，配置信用债需要一定利差保护，流动性溢 价难以大幅压缩，或跟随债市整体行情围绕近年来中枢水平波动。 2、从信用溢价来看，化债与稳地产政策加码，信用风险持续缓释，有助于等级利差进一步收窄。10万亿化债政策出台，短期来看城投债安全性提升；长期来看，主体分化或更明显，但2025年退平台对城投债定价影响或较小。此 外，伴随稳地产政策持续出台，行业有望逐步筑底，带动地产、建筑、钢铁等相关产业主体经营能力改善，产业债利差也有望进一步压缩。 3、从机构行为来看，明年“资产荒”可能边际缓解，但信用寻找相对高票息的需求仍强。供给端来看，利率债显著放量会影响供需格局，信用债供给增量仍相对有限。需求端来看，理财与债基的规模预计进一步增长，信用债配置需 求仍在，但增速下降且波动上升，赎回负反馈、股市资金分流等仍是配债需求的重要扰动因素。明年资产荒或边际缓解，但供需结构仍偏利好，信用利差有望进一步压缩，同时也需关注赎回和风险偏好等阶段性影响。 4、从违约风险来看，债市供给格局约束及“稳增长”政策下，2025年违约率或维持下行趋势。高风险行业及主体出清已接近尾声，信用债供给格局以国有企业为主，民企占比逐年下降。在此趋势下，叠加财政和货币政策发力，市场 流动性宽裕，经济预期回暖，明年信用债违约率及规模预计不会出现明显反弹。 2025年信用债投资策略：可围绕化债政策与需求端力量的不确定性展开，一方面关注票息机会，另一方面可在波动中参与交易博取资本利得。近年基金和保险在年末存在抢跑行为，今年内也可积极关注其操作变化，提前布局。 1、票息策略：逢高配置相对高票息品种做底仓，赚取绝对收益。结合收益率流动性与信用风险来看，可重点选择中短端品种下沉。从高息资产可挖掘空间来看，弱资质城投债>城农商行二永债>央国企地产债>周期产业债>券商保险债。 2、交易策略：品种优选银行二永债与流动性较好的普信债。对比今年以来各信用品种成交换手率，二永债作为“利率放大器”仍是相对成交最活跃的品种。普信债可结合成交情况筛选高流动性个券布局，长久期普信债今年先“热”后“冷”，关注增量配置资金、风险偏好与利差保护水平等因素变化再入场交易。 3、负债端差异：1）负债端稳定性偏弱的机构在信用债久期配置上不宜过度激进，可重点选择中短端高票息品种做底仓配置。具备一定交易属性的机构，可择机参与3-5y二永债等品种波段交易，对于5Y以上品种，银行二级资本债可适当参与，长久期普信债需待收益率出现大幅调整、赔率较高时再入场布局。 2）负债端稳定性高的机构，可配置部分优质主体长久期信用品种做底仓赚票息，但简单拉久期收益增幅也相对有限，可在波动中做波段赚取资本利得机会。 板块主线：1）城投债：化债组合拳落地，下沉策略确定性大，控久期下沉资质以增厚收益；2）大金融债：适当下沉增厚收益，二永债交易价值可重点关注；3）产业债：主体资质分化明显，结合基本面关注中短端下沉机会。 风险提示：数据统计偏差、超预期信用风险事件、“赎回潮”扰动。 投资主题 报告亮点 系统梳理2024年信用债市场行情变化，并归纳总结信用债市场发展新特征。 2024年极致“资产荒”推动信用利差压缩，赎回扰动促使信用债流动性重定价，下沉策略与拉久期策略占优，各品种中银行二永债表现突出。信用债呈现三大新特征：1）发行期限拉长至历史高点，产业债尤为明显；2）交易博弈放大市场波动，赎回扰动下流动性冲击明显；3）信用利差压缩至历史低位， 同时流动性溢价或面临重定价。 综合基本面、政策面、机构行为、供需结构、违约风险等方面，对2025年信用债市场演绎方向及策略选择做出研判，并分板块提出收益挖掘策略供参考。从宏观条件来看，扰动因素多、流动性溢价难极致压缩，或跟随债市整体行情围绕近年来中枢水平波动。从信用溢价来看，化债与稳地产政策加码，信用风险持续缓释，有助于等级利差进一步收窄。从机构行为来看，明年“资产荒”可能边际缓解，加剧信用债的波动。从违约风险来看，债市供给格局 约束及“稳增长”政策下，2025年违约率或维持下行趋势。 投资逻辑 2025年信用债市场预计以流动性利差定价的变化为主，扰动因素较多、波动较大，可能难以呈现今年的趋势性压缩行情，但同时向上走阔的空间也相对有限，信用利差或表现为小幅震荡收窄的态势。 整体来看明年信用债投资可围绕化债政策与需求端力量的不确定性展开。一方面关注信用债的票息机会，另一方面可在波动中参与交易，博取资本利得。今年内也可积极关注机构抢跑变化，为2025年提前布局。 1、票息策略：波动市场中可逢高配置相对高票息品种做底仓，赚取确定性收益，跨越波动周期。结合收益率水平以及未来一年的流动性与信用风险来看，可重点选择中短端品种下沉。从高票息资产可挖掘空间来看，弱资质城投债> 城农商行二永债>央国企地产债>周期产业债>券商保险债。 2、交易策略：品种优选银行二永债与流动性较好的普信债。对比今年以来各信用品种成交换手率，二永债作为“利率放大器”仍是相对成交最活跃的品种。普信债可结合成交情况筛选高流动性个券布局，长久期普信债今年先“热” 后“冷”，关注增量配置资金、风险偏好与利差保护水平等因素变化再入场交易。 3、负债端差异：1）负债端稳定性偏弱的机构在信用债久期配置上不宜过度激进，可重点选择中短端高票息品种做底仓配置。具备一定交易属性的机构，可择机参与3-5y二永债等品种波段交易，对于5Y以上品种，银行二级资本 债可适当参与，长久期普信债需待收益率出现大幅调整、赔率较高时再入场布局。2）负债端稳定性高的机构，可配置部分优质主体长久期信用品种做底仓赚票息，但简单拉久期收益增幅也相对有限，可在波动中做波段赚取资本 利得机会。 目录 一、信用债进入全面低利率阶段，市场的变化与应对8 （一）“资产荒”推动信用利差极致压缩，赎回扰动促使信用债流动性重定价8 1、“资产荒”下的极致行情与赎回扰动下的流动性重定价8 2、下沉与拉久期占优，银行二永债表现突出8 （二）信用债市场新特征：期限拉长、交易博弈、流动性溢价重定价9 1、发行期限拉长至历史高点，产业债尤为明显9 2、交易博弈放大市场波动，赎回扰动下流动性冲击明显11 3、信用利差压缩至历史低位，同时流动性溢价或面临重定价12 二、2025年信用债市场演绎方向及策略选择13 （一）市场研判：基本面、政策面、机构行为、供需结构、违约风险13 1、基本面：观察政策验证情况及节奏14 2、政策基调：正视困难，积极应对14 3、机构行为：“理财-基金”赎回潮放大信用债波动，观察机构行为关键指标17 4、供需结构：2025年信用债供给或在3万亿左右，“资产荒”或边际缓和18 5、违约风险：违约率处于下行区间，地产衍生风险或收缩21 （二）投资策略：弱资质下沉做底仓，波段交易拉开收益差距22 1、票息策略：逢高挖票息做底仓配置23 2、交易策略：布局高流动性个券做波段博取资本利得24 3、负债端差异：稳定性弱的机构需控制久期，高赔率时再布局长期限品种25 三、城投债：10万亿化债组合拳增厚安全垫，3y以内下沉挖掘是主线27 （一）市场展望：化债仍是主线，拉久期与下沉资质共进27 1、“一揽子化债”方案加快实施，工具与举措加速落地27 2、土地出让收入继续探底，信用风险舆情略增31 3、严监管下城投债供给缩量明显，区域分化显著32 4、城投债收益率及利差触及历史新低，拉久期与下沉资质共进33 （二）策略展望：10万亿化债组合拳逐步落地，3y以内下沉挖掘是主线35 1、下沉策略：确定性机会加大，控久期前提下沉资质以增厚收益35 2、拉久期策略：流动性优先，交易账户关注3-5y品种，配置账户关注5y以上品种37 3、特殊策略：关注城投债提前兑付的风险和机会39 四、大金融债：适当下沉增厚收益，二永债交易价值可重点关注42 （一）银行二永债：城农商行信用下沉，交易重要性再次回归42 1、市场展望：弱资质主体永续不赎回风险需关注，成交流动性处于较高水平42 2、策略展望：4-5y国股行品种择机交易，优质区域城农商行信用下沉44 （二）券商次级债：尾部风险可控，可适当下沉赚票息46 1、市场展望：整体信用资质较优，较普通债的品种溢价有望进一步压缩46 2、策略展望：具有比价优势，关注2-3年期AA、AA+券商次级债票息价值47 （三）保险次级债：对弱资质主体保持谨慎，流动性改善下关注交易价值49 1、市场展望：供给或仍有限，成交活跃度提升下可作为交易品种的补充选择49 2、策略展望：关注2-3年期隐含评级AA+、AA品种，对尾部主体仍需保持谨慎 ...............................................................................................................................50 �、产业债：主体资质分化明显，结合基本面关注中短端下沉机会51 （一）地产债：稳地产政策发力但行业景气度仍偏低，关注中短端央国企机会51 1、基本面展望：政策定调“止跌回稳”，行业进入筑底期51 2、一二级市场：房企融资环境仍有待修复，重点关注混合所有制房企舆情影响 ...............................................................................................................................52 3、策略展望：关注1-2年中高等级央国企地产债投资机会53 （二）煤炭债：行业需求端有下行压力，中短端可适当下沉55 1、基本面展望：增量经济刺激政策推动