其他轻工制造行业研究：电动两轮车核心矛盾解读专题

投资逻辑 25年两轮电动车行情演绎的主要逻辑是什么？以旧换新+多维政策优化格局+龙头加速渠道扩张，把握龙头H1收 入&业绩修复趋势，25Q1起关注补库节奏，此外关注H2东南亚出海新进展催化。①换标后渠道补库，有望25H1集中兑现。2H24终端渠道受换标影响库存不断去化至历史低位，25H1伴随行业由淡转旺，终端开启补库模式，带动企业出货环比有望加速修复。②龙头渠道加速扩张、新国标产品快速推新力强于小企业，份额提升势能强劲。 ③以旧换新政策推进对更新需求/产品升级形成催化，预计兑现的时间节点集中在25H1。 2024以来政策复盘：安全&实用要求优化，看好整车格局优化。1）合规角度：头部企业有望更快响应要求推出爆款车型快速抢占市场，白名单强化行业约束门槛加速落后产能 退出，行业龙头持续整合长尾企业市场份额，行业CR5从19年的50%提升至23年的68%。以旧换新测算:假设行业两轮车更新周期为6年的中性假设下，我们测算本次以旧换新拉动年更新量的10%/20%带来的需求量为583、1167万台，占23年内销比例的10.6%/21.2%。 2）长期份额的提升驱动力重点来自差异化产品创新力的提升。不同于上一轮龙头企业借助资本开支、快速渠道扩张模式的快速放“量"成长思路，当前阶段往后看加速市场份额的抢夺的支撑点更多来自产品力提升、供应链集约管理带来的成本优势，行业产品升级方向包括：①三电性能升级带动的骑行体验的优化；②智能化升级，九号等新势力是先行者，雅迪等传统头部厂商采取追随策略。 行业成长性判断：量的天花板已至？除更新替换外，成长性来自以下驱动：1）短距离通勤占比提升开拓场景， 九号、极核、小牛等新势力品牌在智能化、造型设计方面进行创新，提升高价格带覆盖度，也提升年轻群体用户画像渗透率；2）B端配送：量保持双位数增长，高性能需求优化产品结构；3）中期成长增量：载客电动三轮车，人口老龄化趋势下渗透率有望提升；4）品牌出海：油改电趋势下，产品性能优化是渗透向上突破关键点。 三电优化+智能化视角，如何看ASP提升空间？从产品创新的阶段定位来看，传统产品功能的优化进入渐进式创 新周期。后续行业Asp提升驱动力：1）三电性能升级带动的骑行体验的优化；2）智能化升级：安全性基础上，新增智能化功能等，传统龙头和新势力研发方向的差异原因在于创始团队背景&经历差异。3）品类结构角度：速度限制小的电轻摩门槛可能放开带动需求结构变化、引导均价提升，江苏部分市区已有案例。 后市场带来的行业扩容？头部厂商具有更多经销商和授权维修点，一旦互认协议严格实施，可以快速抢占市场， 利用货源优势同小型私人维修点进行竞争。售后行业内小型维修点的出清也将同步清除其附带的小品牌电动两轮车销售业务，为大中厂商创造更大的市场空间。同时，头部厂商能利用其庞大的经销体系为客户更便捷的维修服务，使其在销售时具有更大优势，进一步抢占市场份额。 投资建议 优质头部企业份额提升是本轮周期更重要的竞争着力点，把握传统龙头与新势力黑马企业布局机遇。新政策提升 进入门槛，以旧换新资金支持出台中短期利好量的释放，后续加速市场份额的抢夺的支撑点更多来自产品力提升、供应链集约管理带来的成本优势；长期视角，品牌出海、后装市场奠定第二、第三成长曲线，利好供应链一体化布局深入、产品性能打造能力突出的头部企业。 风险提示 消费者收入信心偏弱，导致以旧换新对终端替换需求刺激偏弱；竞争激烈导致价格战风险；原材料价格大幅波动。 内容目录 写在前面5 12024以来政策复盘：安全&实用要求优化，看好整车格局优化6 1.1电池&充电器标准：提升安全变量重要性，铅酸电池出货占比回升6 1.2白名单：有望规范整车厂，中长期提升进入门槛7 1.324年新国标：更聚焦安全性提升、产品设计要求更注重实用性8 1.4以旧换新：头部优先承接，产品升级有望加快10 1.5历史政策对行业渗透&格局变化影响复盘13 2行业成长性判断：量的天花板已至？17 2.1保有量角度：中国VS东南亚仍有空间，短距离通勤占比提升开拓场景17 2.2B端配送：量保持双位数增长，高性能需求优化产品结构18 2.3中期成长增量：载客电动三轮车，人口老龄化趋势下渗透率有望提升19 2.4品牌出海：油改电趋势下，产品性能优化是渗透向上突破关键点20 3三电优化+智能化视角，如何看ASP提升空间？23 3.1三电系统：电池轻量化/三电配合等，可强化差异化优势23 3.2智能化：新势力高端化突围、构建产品差异化的重要发力点24 3.3从价格带看格局变迁：新势力向下、传统向上突破，3000元价格带或成竞争焦点26 4后市场带来的行业扩容？28 5投资建议31 风险提示32 图表目录 图表1：重点两轮车企业收入及归母净利变化趋势5 图表2：两轮电动车重点公司股价跟踪复盘5 图表3：24年以来电动两轮车出台的政策法规梳理6 图表4：电动自行车用锂电池具体安全要求7 图表5：锂电池产量渗透率2022下滑至19.5%7 图表6：锂电池销量渗透率2023年略有下滑至15%7 图表7：白名单第一批企业8 图表8：白名单第二批企业18 图表9：白名单第二批企业28 图表10：电动自行车安全技术规范（2024vs2018）9 图表11：消费者两轮电动车续航偏好9 图表12：新国标征求意见稿要点解读10 图表13：各省补贴额度及产品要求对比梳理11 图表14：年更新量比例测算法下，电动车以旧换新需求占内销占比11 图表15：各省市电动车以旧换新补贴商户垫资及资金兑付细则12 图表16：湖北省9批共3632家参与补贴门店品牌专卖统计（家）12 图表17：1998-2022燃油摩托车、电动两轮车产量（万辆）及电动两轮车产量YoY（%）、各期CAGR（%）13 图表18：2018国标电动两轮车分类标准14 图表19：2018-2019过渡期内爱玛科技和雅迪控股电动两轮车销售情况相对平稳14 图表20：爱玛科技和雅迪控股电动两轮车2019-2022年销量均呈上升趋势15 图表21：2016-2023年CR2和CR5（%）15 图表22：2016-2023年CR5具体占比（%）15 图表23：2015-2024雅迪控股量价趋势复盘16 图表24：雅迪控股产能自2020年快速增长16 图表25：中国大陆和台湾地区机车保有量（辆/百人）17 图表26：越/马/老/缅摩托车保有量在30辆/每百人以上17 图表27：年轻用户短距离出行偏好公交和两轮车18 图表28：九号公司通过赞助电竞团队、签约易烊千玺等开拓年轻新人群18 图表29：2019-2023年不同规模城市5km以内通勤比重（%）18 图表30：2019-2023年主要城市2.5公里以内的短距离通勤占比有所提升18 图表31：中国即时物流行业规模快速增长19 图表32：美团和饿了么活跃骑手数量快速增加（万名）19 图表33：2020-2023年美团骑手数量增速在15%~20%19 图表34：部分地区对违规电动三轮车清退情况19 图表35：电动三轮车产量自2020年企稳回升（万辆）20 图表36：爱玛科技电动三轮车销量逐年攀升（万台）20 图表37：载客电动三轮车未来销售情况预测20 图表38：2014-2024前三季度东南亚部分国家摩托车国内销量（万辆）21 图表39：2017-2024中国电动两轮车出口量21 图表40：2017-2024中国电动两轮车出口金额21 图表41：中国对东盟各成员国出口电动两轮车情况：印尼、越南、泰国、菲律宾是重点出口对象（万辆）.22图表42：头部企业在东南亚均有布局22 图表43：东南亚部分国家针对燃油摩托车政策22 图表44：印度尼西亚：未来购车考虑上，更多受访者偏好电动摩托车（%）23 图表45：印度尼西亚：大部分受访者欲购电动摩托车作为补充用车（%）23 图表46：雅迪历代冠能系列三电系统升级逐步升级24 图表47：部分电动两轮车制造商智能化体现24 图表48：智能化在两轮电动车用户购买考虑因素从21年的21%提升到24年的31.7%25 图表49：横向对比：4000-5000价格带产品智能化功能丰富，九号智能化水平处于领先地位26 图表50：横向对比：3000-4000价格带，九号智能化布局功能点更全面26 图表51：行业头部企业均价稳步提升，九号均价呈下沉趋势27 图表52：定位高端的九号毛利率溢价显著27 图表53：23年到2024H1主要两轮车企线上销售产品价格带分布变化27 图表54：23年电动两轮车产品智能化评测得分排名TOP1028 图表55：2023年在4000元以上价位的高端、超高端车型市场，九号品牌依旧领先于雅迪、爱玛、小牛等品牌 ...............................................................................................28 图表56：2024新国标互认协议主要关注电池组、充电器和控制器28 图表57：爱玛科技原材料成本分析（2020）29 图表58：绿源集团控股原材料成本分析（2022）29 图表59：雅迪电池部件外销持续提升（单位：万台）29 图表60：头部品牌零部件布局情况29 图表61：绿源2020-2023为售后服务出售电动两轮车部件占比30 图表62：绿源2020-2022为售后服务出售电动两轮车部件毛利稳步增加，且毛利率高于整车30 图表63：铅酸电池、锂离子电池和钠离子电池性能对比30 图表64：第三方铅酸电池价格（元）31 图表65：第三方锂电池价格（元）31 图表66：天能股份铅酸电池毛利率相对稳定，超威动力（总体）受回收业务影响略有回落31 图表67：铅酸电池业务：天能整体呈增长趋势，超威动力相对平稳31 写在前面 作为两轮车新国标过渡期，24年终端审查+换标，两轮头部车企推新节奏放缓，国家抽检影响头部企业终端门店客流、厂商推新意愿降低&终端经历去库存，企业出货端业绩受到阶段性扰动。1）传统龙头：整体呈现终端去库、拓店节奏放缓，收入逐季承压，但积极 调结构带动单车净利回暖。雅迪H1收入/归母净利同比减少15.42%/12.95%，爱玛Q1-3收入/归母净利同比+0.05%/-0.25%。2）新锐表现亮眼：九号为代表的高端产品型公司凭借高端差异化定位智能化创新引领，开拓新客群&高客单，产品&渠道势能持续向上。 图表1：重点两轮车企业收入及归母净利变化趋势 来源：各公司公告，国金证券研究所 图表2：两轮电动车重点公司股价跟踪复盘 来源：wind，各公司公告，公司官网，国金证券研究所 25年两轮电动车行情演绎得主要逻辑是什么？渠道补库+格局优化+换购刺激，龙头量价齐升。 驱动一：换标后渠道补库，有望H1集中兑现。2H24终端渠道受换标影响库存不断去化至历史低位，25H1伴随行业由淡转旺，终端开启补库模式，带动企业出货环比有望加速修复。 驱动二：龙头渠道加速扩张、新国标产品快速推新力强于小企业 ①小企业被动出清路径：锂电新规+新国标修订版/白名单等提升行业准入门槛，小企业合规成本提升，加速中尾部出清； ②龙头企业渠道&产品双维发力，龙头有望重启渠道扩张周期，此外基于强产品设计&反应能力，加速推出新国标下“合规+爆款”车型抢夺市场，新国标中对北斗等的要求刚性提升制造成本，带动行业ASP提升。 驱动三：以旧换新政策推进对更新需求/产品升级形成催化，预计兑现的时间节点集中在25H1。 12024以来政策复盘：安全&实用要求优化，看好整车格局优化 自2024年年初开始，工信部等陆续推出两轮车政策法规，供给侧角度提升行业安全标准。具体包括：1）锂电池及充电器安全规范；2）公布行业规范与管理办法，明确“白名单”准入条件，供给端监管力度上新；3）修改电气安全要求，配合电池及充电器技术规范；4）实施产品3C认证，严控供给侧产品端；5）公示《电动自行车安全技术规范征求意见稿》，完善最后一块拼图。 图