其他轻工制造行业研究：电动两轮车核心矛盾解读专题

投资逻辑

• 25年两轮电动车行情演绎的主要逻辑：以旧换新政策推进、多维政策优化格局、龙头加速渠道扩张，把握龙头H1收入&业绩修复趋势，25Q1起关注补库节奏，关注H2东南亚出海新进展催化。
• 2024以来政策复盘：安全&实用要求优化，看好整车格局优化。
  • 合规角度：头部企业有望更快响应要求推出爆款车型快速抢占市场，白名单强化行业约束门槛加速落后产能退出，行业龙头持续整合长尾企业市场份额，行业CR5从19年的50%提升至23年的68%。
  • 长期份额的提升驱动力：差异化产品创新力的提升，不同于上一轮龙头企业借助资本开支、快速渠道扩张模式的快速放“量"成长思路，当前阶段往后看加速市场份额的抢夺的支撑点更多来自产品力提升、供应链集约管理带来的成本优势。
• 行业成长性判断：量的天花板已至？除更新替换外，成长性来自以下驱动：
  • 短距离通勤占比提升开拓场景：九号、极核、小牛等新势力品牌在智能化、造型设计方面进行创新，提升高价格带覆盖度，也提升年轻群体用户画像渗透率。
  • B端配送：量保持双位数增长，高性能需求优化产品结构。
  • 中期成长增量：载客电动三轮车，人口老龄化趋势下渗透率有望提升。
  • 品牌出海：油改电趋势下，产品性能优化是渗透向上突破关键点。
• 三电优化+智能化视角，如何看ASP提升空间？
  • 三电系统：电池轻量化/三电配合等，可强化差异化优势。
  • 智能化：新势力高端化突围、构建产品差异化的重要发力点。
• 后市场带来的行业扩容？头部厂商具有更多经销商和授权维修点，一旦互认协议严格实施，可以快速抢占市场，利用货源优势同小型私人维修点进行竞争。售后行业内小型维修点的出清也将同步清除其附带的小品牌电动两轮车销售业务，为大中厂商创造更大的市场空间。

投资建议

优质头部企业份额提升是本轮周期更重要的竞争着力点。新政策提升进入门槛，以旧换新资金支持出台中短期利好量的释放，后续加速市场份额的抢夺的支撑点更多来自产品力提升、供应链集约管理带来的成本优势；长期视角，品牌出海、后装市场奠定第二、第三成长曲线，利好供应链一体化布局深入、产品性能打造能力突出的头部企业。建议关注雅迪控股、爱玛科技、九号公司。

风险提示

• 消费者收入信心偏弱，导致以旧换新对终端替换需求刺激偏弱。
• 竞争激烈导致价格战风险。
• 原材料价格大幅波动的风险。