公司是电动两轮车行业的龙头企业,参与产业时间长,表现领先。 公司在多个维度上表现出色,包括早期拿到执照、参与海外市场、积极布局产业链上下游等。公司产销量规模大,表现出色。 从2017年到2023年,雅迪控股的收入和业绩复合增速分别达到28%和37%。 虽然2020年之前盈利中枢不高,但逐步提升雅迪控股深度解读会议纪要20240628公司是电动两轮车行业的龙头企业,参与产业时间长,表现领先。 公司在多个维度上表现出色,包括早期拿到执照、参与海外市场、积极布局产业链上下游等。公司产销量规模大,表现出色。 从2017年到2023年,雅迪控股的收入和业绩复合增速分别达到28%和37%。 虽然2020年之前盈利中枢不高,但逐步提升至7-8的水平,主要原因是规模扩张和原材料成本波动。 电动两轮车行业主要解决短距离和中距离出行问题,内销仍是主要市场,占据大部分比例。虽然出口市场增长预期较快,但目前内销仍是核心投资逻辑。2017年后,电动两轮车行业内销量从3000万辆提升至5000万辆,增长主要来自商用需求(如外卖、共享单车)和民用需求(如家庭、个人)。 商用需求占比约20%,未来增长稳健。 电动两轮车行业的格局优化加速,从2016年的CR3二十多提升至2023年的60多,雅迪市场份额达30%。 这种集中度提升主要受成本上升和新国标出台等外力影响。 未来行业集中度将继续提升,龙头企业与中小品牌的实力差距拉大。 雅迪通过全方位的经营能力提升,包括销售渠道、供应链和产品研发,巩固其市场地位。东南亚和印度市场人口基数大,消费力强,正处于燃油向电动转型的变革潮。2022年燃油摩托车销量达3000万至4000万台,电动化比例低,市场空间广阔。 欧美市场主要需求为e-bike,受消费观念和文化影响较大。2023年欧盟e-bike销量约500万台,预计未来复合增速超过20%。国内龙头企业在智能化和成本上具备竞争优势。 预计2024至2026年雅迪控股收入复合增长率为15%,盈利能力提升快于收入增长。当前估值约为十倍,明显低估,建议买入并积极布局。 各位线上的领导,大家下午好,我是国联家电的崔甜甜。 今天我向各位汇报一下我们近期关于雅迪控股的深度研究,主题是“国内领航,迈向国际”。 首先,在这个时间点,我们认为整个上半年,由于行业短期销售的景气度不高,以及安全整治活动较多 ,影响了行业的运行。 此外,今年的标准调整也让大家对产业和行业有较多担忧。 短期数据确实显示销售有一定压力,因此两轮车行业,包括雅迪和爱玛的股价都有所调整。 站在当前这个位置,我们考虑到无论是短期经营的环比趋势,还是长期产业的逻辑,包括龙头企业的优势和市场份额提升等长期逻辑,现在这个时间点对雅迪和爱玛来说,都是一个较低的水平。 我们认为这是一个较好的布局时机。 因此,我们推出了关于雅迪的这篇深度研究。本篇深度研究分为四个部分。 第一部分是对公司及行业的基本情况进行介绍。 第二部分是我们对国内市场的核心逻辑和看法,主要是关于市场格局的判断。第三部分讨论大家关注的海外市场走势及空间情况。 第四部分是关于公司未来成长预期和我们的投资观点。首先,介绍一下雅迪公司及其基本情况。 电动两轮车产业发展时间很长,雅迪是最早一批跟随行业成长起来的龙头企业之一。 雅迪在产业发展的过程中,在多个维度上表现领先,是第一批开展相关业务的公司之一。 比如,雅迪最早获得执照,最早参与海外市场,并在产业链上下游积极布局,包括数字层面和产销量规模等方面。 因此,雅迪无愧于产业引领者的地位,目前也是实力最强的公司之一。雅迪在进入二级市场后,经营表现非常优秀。 复盘2017年至2023年,公司的收入和业绩复合增速分别达到28%和37%,这个成绩在横向对比中非常出色。 盈利能力方面,2020年之前盈利中枢不高,大概在3%到6%之间。 近年来,盈利能力逐步提升,主要原因是公司规模扩张显著,尽管原材料成本波动影响了部分阶段的盈利能力,但随着原材料成本下行,公司因规模和实力增强、均价提升带来的盈利能力提升逐渐显现。当前净利润水平在7%到8%之间。 接下来,我们对电动两轮车行业做一个简单介绍。 电动两轮车主要解决人的出行问题,主要针对短距离和中距离需求。目前,内销仍是绝对的基本盘,占据很大比例。 近年来,海外市场逐步打开,未来增长预期高于内销增速。 但目前为止,行业的大部分销售规模仍以内销为主,出口规模较小。出口是未来增长的方向,雅迪和其他品牌都在积极布局海外市场。回到内销市场,过去一段时间内的增长情况如何? 2017年前后,电动两轮车行业内销量上了一个大台阶,从之前的三千多万辆增长到现在的五千多万辆。 增长背后的需求来源主要分为商用需求和民用需求。 商用需求包括外卖小哥、短途配送和共享电单车等。 根据统计数据,美团骑手数量和即时零售产业(包括外卖、超市订单和快递等)未来有一定成长潜力。商用市场在2023年占比约20%,未来增长应较为稳健。 以上是我们对雅迪控股及电动两轮车行业的基本介绍。 剩下的商用需求剔除后,就是我们熟悉的家庭和居民用需求。这部分需求在2017年和2018年之后迎来了规模中枢的上行。背后有很多原因。 第一个原因是2019年新国标的切换,引发了大量车辆的换购需求,带动了一波需求中枢的上行。其次,在疫情期间,大家尽量避免公共出行,认为可能比较危险,更加偏好个人出行。 这种形式使得汽车和电动两轮车的保有量都有所提升。 再往后看,2023年居民需求依然增长,这一年的增长主要来源于产业经历了价格下行,刺激了一部分需求的释放。 因此,过去几年的居民用需求呈现中枢性上行,现在大约达到四千多万辆的体量。那么,如何判断未来需求中枢的成长空间呢? 对于居民用需求,我们采用传统思路考虑,即新增需求和更新需求的情况。 首先看居民用的新增需求,参考国家统计局的数据,不管是汽车、摩托车还是电动两轮车,保有量都处于较高水平。 因此,从新增需求角度看,未来产业大幅增长不太现实,新增需求可能会偏向维稳增长。再看更新需求,我们做了简单计算。 更新需求涉及更新周期的判断。 所有家电产品在出厂时都有建议使用年限,电动两轮车行业普遍认为是3到5年。但根据其他产业特点,实际更新周期通常比理论周期长一些。 消费者除非产品坏了,或者新产品对旧产品有显著优势,否则一般不会更换。因此,实际更新周期通常比建议或理论周期长。 我们做了一个简单测算,将过去八年的行业销量加总,发现与2019年的市场存量保有量相符。一个是国家统计局的存量数据,另一个是行业统计的销量数据,两者对上了。 因此,我们的结论是,实际更新周期更偏向于八年。 结合新增需求和更新周期的判断,未来行业销售中枢大概率在四千多万辆到六千多万辆之间。内销市场的增长节奏将趋于稳定。 以上是关于雅迪控股及其所在电动两轮车行业的基本情况介绍。接下来我们讲一下对国内市场核心逻辑和方向的判断。 我们认为,当前产业的主要逻辑是格局优化,而且这一过程在加速。接下来我们会具体讲述为什么做出这个判断。 首先,我们会回溯过去的格局,看产业在发展过程中发生了哪些变化。首先,我们来看这个产业的发展历程。 这个产业的发展时间非常长,但直到2016年,其集中度仍然较低。2016年,行业的CR3(前三大企业市场份额)仅有20%左右,而前两大龙头企业的市场份额也只有10%左右。 也就是说,尽管产业发展了很长时间,但市场格局并没有显著集中。 直到2016年,龙头企业的市场份额仍然只有10%,整个行业处于一个相对分散的状态。然而,自2016年之后,行业的市场份额开始迅速集中。 到2023年,CR3已经达到了60%以上,其中龙头企业雅迪的市场份额达到了30%。在短短的时间内,行业格局发生了如此大的变化,究竟是什么原因呢? 具体来看,有两个阶段的市场份额是加速提升的。 第一个阶段是2016年至2018年,特别是2017年和2018年,这两年市场份额加速提升。第二个阶段是2020年至2022年,这段时间市场格局也加速集中。 那么,这两个阶段发生了什么事情呢? 我们简单回顾一下,得出的结论是,这两个阶段的市场格局集中主要是由于行业外部因素的影响。首先,这两个阶段都受到成本上升的影响。 成本的上升使得经营难度增加,一些小企业因此逐渐退出市场,这是一个共性的因素。 不同之处在于,2017年至2018年是行业需求非常疲软的阶段,整个产业基本没有增长,维持在3000万辆左右的规模上下波动。 需求疲软的同时,成本压力大幅增加,导致中小企业主动退出,市场格局集中。第二个阶段是2020年以来的市场格局集中。 这一轮集中并不是由于行业景气度的提升,而是由于新国标的出台。 新国标提高了行业的经营要求,使得一些小企业无法适应,盈利空间被大幅压缩,最终退出市场。因此,过去的两轮市场格局优化,主要是由于成本上升和新国标的影响。 总结来看,从2016年一个相对分散的行业,到2023年一个相对集中的行业,主要经历了两轮格局优化。 站在2024年的节点,我们认为未来行业的集中度仍将加速提升。 我们判断的依据是,经过过去两轮的市场格局集中,龙头企业与中小品牌的实力差距已经显著拉大。2016年之前,龙头企业雅迪和爱玛的市场份额只有10%,是当时二线品牌新日和绿源的三倍左右 。 而到2023年,龙头企业的规模已经大幅增长,雅迪的销量达到1600多万辆,爱玛达到1000多万辆,与小品牌的规模差距已经接近7到8倍。 这种绝对的实力差距在其他产业中也有类似的例子。 例如,2000年至2007年的白电产业中,龙头企业与二线企业的实力差距也逐步拉大。 我们可以看到,当时的一线龙头企业在供应链整合、盈利能力提升等方面都取得了显著进展。 回顾白电产业的变化,我们发现,当实力差距逐步拉大时,龙头企业在上下游产业链的布局变得更加游刃有余。 例如,格力在2004年至2006年期间对压缩机、电机、电子、电工等领域进行了整合,并在规模和实力上取得了显著提升。 当时,龙头企业的盈利能力也进入了持续提升的阶段。 综上所述,雅迪控股在过去几年中通过市场格局的优化和实力的提升,已经在行业中取得了显著的领先地位。 未来,随着行业集中度的进一步提升,雅迪控股有望继续巩固其市场地位。所以我们认为,两轮车行业与白电产业有很多相似之处。 两者都属于制造业并具有消费属性。 两轮车行业也具备规模优势,规模扩大后成本会有所节约。 此外,像白电一样,两轮车也有核心零部件和上游的一体化空间。下游方面,销售渠道的自有渠道也非常重要。 因此,综合来看,两轮车行业与当时的白电产业有很多相似性。 白电产业在那个阶段之后盈利能力提升,实力进一步增强,这些都是值得两轮车行业借鉴的。我们认为,两轮车行业大概率会复制这种成功模式。 现在来看,两轮车行业的龙头企业可以通过哪些措施来提升自身实力,以及在这个阶段有哪些差异和优势已经显现,并能加速市场份额的提升。 首先,我们来看雅迪在过去两年提升各个维度经营能力的系统规划。 雅迪进行了全方位布局,包括销售渠道、供应链和产品维度等方面,都有具体的展望和例子。从销售渠道来看,龙头企业可以做哪些事情,并且这些措施能使其比中小品牌更具优势。 具体来说,电动两轮车产业目前仍有其独特特点。 与许多行业相比,这个产业的线上渠道占比显著较低。 家电产业虽然需要线下安装和服务,但其线下占比已经被线上挤压。 然而,两轮车产业线上占比仍然较低,主要原因是产品装配和售后服务的重要性。 此外,产品标准化和品牌认知度不如白电强,消费者在线上购买时仍有疑虑,倾向于线下体验。这种现状的好处是线下渠道仍然非常重要,而龙头企业在这方面的优势非常突出。 首先,门店数量上