大摩宏观策略谈前瞻经济工作会议剖析中美迥异视角20241202

大摩宏观策略谈：前瞻经济工作会 议，剖析中美迥异视角20241202_导读 2024年12月02日18:15 关键词 半导体中国大陆台湾新加坡供应链NVIDIA台积电GPU客制化芯片PCARMODM联想伟创Renovo广达微影墨西哥关税经济政策芯片 全文摘要 会议专为摩根斯坦利的机构客户及财务顾问举行，强调内容可能被录音，不对外开放。讨论集中于互联网与半导体行业的最新动态，分析了美国可能对200家中国半导体公司实施的新制裁，以及台湾和新加坡市场的检查反 馈。讨论触及NVIDIA、AMD等GPU市场状况，中国服务器、PC及其他相关公司业绩及前景，特别强调中美贸易政策变动对ODM公司的影响。 大摩宏观策略谈：前瞻经济工作会 议，剖析中美迥异视角20241202_导读 2024年12月02日18:15 关键词 半导体中国大陆台湾新加坡供应链NVIDIA台积电GPU客制化芯片PCARMODM联想伟创Renovo广达微影墨西哥关税经济政策芯片 全文摘要 会议专为摩根斯坦利的机构客户及财务顾问举行，强调内容可能被录音，不对外开放。讨论集中于互联网与半导体行业的最新动态，分析了美国可能对200家中国半导体公司实施的新制裁，以及台湾和新加坡市场的检查反 馈。讨论触及NVIDIA、AMD等GPU市场状况，中国服务器、PC及其他相关公司业绩及前景，特别强调中美贸易政策变动对ODM公司的影响。此外，分析了腾讯、阿里巴巴、百度和美团等互联网公司的近期业绩与未来展望， 最后讨论了即时零售市场的机遇及对这些公司的投资建议。 章节速览 ●00:00互联网和半导体行业更新讨论 讨论了关于中国半导体行业的潜在制裁、近期在台湾渠道检查得到的反馈，以及上周在新加坡年度会议的要点。强调会议内容对媒体不开放，并提醒参与者会议内容可能被录音。 ●01:55美国对华半导体可能的进一步制裁及其影响 目前，美国尚未正式宣布对中国的半导体公司实施任何制裁措施，但市场和供应链中有关美国可能加强对200家中国半导体公司制裁的传闻不断。特别是针对AI和先进制程的潜在限制，可能影响记忆体产业，如合肥创新可能因专注于低端市场而较少受影响。分析指出，此类选择性控制策略可能对一些台湾半导体公司产生负面影响，但 对像合肥长兴这样持续扩张的大陆企业而言，可能带来更多正面的供应链影响。实际制裁措施需等待官方公布。 ●04:54NVIDIAGPU及ASIC市场分析 讨论了NVIDIA的GPU制造问题，包括台积电生产测试的延误，以及供应链对良率的担忧，但预计问题不大。提到NVIDIA将在未来推出新的GPU，如MI355，可能成为重点产品。此外，讨论了定制化芯片市场的积极态度，以及NVIDIA对于PC和服务器市场的策略，包括预期的营收增长和新产品的发布。最后，提到了一家名为神盾的公司与ARM的紧密合作，以及他们对ARM技术的采用。 ●11:02中美关税影响及PC行业调整策略 讨论了特朗普政府提出的对墨西哥关税提案对PC行业的影响，特别是ODM和PCB、IC社区公司的潜在影响。分析 了不同企业如微影、红海、广达、联想、伟创等的应对策略及营收来源，指出国产品牌应积极考虑生产区域的调整，同时利用不同地区的生产优势，以应对可能的关税壁垒。强调了企业需在生产布局、市场策略上做出灵活调整，以减轻潜在的经济压力，并提到NVIDIA的GPU市场表现及对未来发展的预判。 ●18:59ODM和ODN的边际利润讨论 讨论了ODM和ODN在当前市场环境下的边际利润问题，特别是对比微创和广达的情况，指出广达在某些季度可 能面临边际利润压力，但长期看仍保持稳健。同时，讨论了设计定制化对边际利润的影响以及未来设计价值提升的潜力。 ●23:09互联网板块最新动态与公司业绩分析 讨论了互联网板块的最新发展，包括腾讯、阿里巴巴以及百度的业绩更新和市场表现。特别关注了腾讯在游戏领域的表现，包括DNF的用户增长和流水提升，以及即将推出的新游戏可能带来的积极影响。此外，还提到了美团最近的业绩及其对投资者的启示。 ●26:28腾讯和阿里巴巴第三季度业绩分析与展望 在第三季度业绩分析中，腾讯游戏业务表现较好，尤其关注新游戏推出情况以抵消《DNF》高基数影响。同时， 广告业务毛利率下降，原因包括奥运会内容成本和与内容提供商分成比例提升。腾讯支付业务增长放缓，但有回升迹象。阿里巴巴方面，市场份额面临挑战，toptake和利润率承压，主要受投资增加和新业务扩张影响。 ●33:12电商领域短期投资偏好分析 讨论了电商平台拼多多和京东在短期投资中的受欢迎程度，拼多多因其特性而受喜爱，京东则在与阿里巴巴的对比中表现更佳。同时，分析了百度的业绩及其对广告收入下滑的担忧，预计下一季度广告收入将继续下降，但对AI搜索结果的未来持乐观态度，预计25年某季度开始实现变现，从而影响百度的广告收入趋势。同时，讨论了公司管理层对明年盈利恢复的信心以及这一预测的不确定性。 ●35:33美团第三季度业绩分析及未来发展预期 讨论了美团的第三季度业绩表现，指出尽管整个互联网行业面临业绩miss的情况，美团的业绩依然强劲，管理层给出了乐观的指引。重点关注了外卖业务的UE增长和到店业务的毛利率提升，认为这两方面有超出市场预期的可能性。同时，也提出了对外卖单量增长的短期风险和到店业务竞争加剧的潜在挑战。此外，还提及了美团在即时 零售领域的机遇，预计未来该领域将有良好增长。整体上，对美团持有正面看法，认为其表现优于其他互联网公司，尤其是腾讯和美团，但相对保守于阿里巴巴和百度。 问答回顾 发言人问：美国政府是否已经对中国大陆半导体实施进一步制裁？对于可能的美国制裁，哪些公司可能会受到正面或负面影响？ 发言人答：目前我们还没有看到美国政府采取任何行动，但新闻和供应链上都在传美国可能会对200个中国大陆半导体公司进行更进一步的制裁。尤其是针对AI和先进制程可能有动作，而在memory领域，像合肥创新这样的公司似乎不在制裁范围内。如果河北长兴未受到美国政府控制，对中国大陆半导体买卖尤其是低端产品，尤其是合肥长兴，将会持续发展，对其供应链将产生正面影响。但对于一些竞争者，比如台湾的南亚科华邦店等，可能会受到负面影响。 发言人问：现阶段对美国政府制裁动作的看法及具体措施？ 发言人答：目前只能等待官方公布具体的制裁措施。此外，本周我们进行了美国半导体分析师的实地考察，关于NVIDIA的部分，目前底部良率问题不大，crash l的测试虽有延迟，但整体状况较为顺 畅。MD（可能是NVIDIA的产品线）的GPU方面，MI325和MI355进展顺利，预计短期不会有太大变化，关键转折点会在明年下半年的MI355及其HBN容量。 发言人问：在客户定制芯片（ASIC）方面，业界的态度如何？ 发言人答：几乎所有hypersquare都非常积极地想要engage开发自己的客制化芯片ASIC，尽管供应链选择（如马贝尔还是台湾L券）存在讨论，但整体来看，ASIC领域仍然保持积极态度。 发言人问：关于服务器、PC以及相关配件的市场情况有何见解？ 发言人答：在服务器方面，SB（可能指代某半导体公司）上调了第四季度和明年全年的营收指导。其 中，CSP（可能指代云服务提供商）由于资源有限，倾向于购买旧的服务器，如Intel的icelake或AMD的米兰，这与我们的理解一致。在PC领域，短期来看，由于中国大陆政府的刺激经济政策，预计第一季状况会比预期更好，且NVIDIA将在明年CES宣布新的AIPC产品。 发言人问：神盾公司与ARM的合作情况如何？ 可ARM高级IP，并且今年年底已与韩国一些AC公司签署MOU，有望获得新的订单。发言人问：最近特朗普提出的对墨西哥关税问题，这将对哪些公司产生影响？ 发言人答：这个关税问题可能会对在墨西哥有组装厂的台湾ODM公司造成影响，特别是微影和英业达。微影大 部分营收（约70到80块钱）来自美国，且所有生产都在墨西哥进行，所以他们需要评估从不同地区向美国运输服务器和机架的成本与25%的关税是否划算。红海虽然也有墨西哥基地，但由于其在美国有多处工厂，因此受影响不会特别显著；广达的情况类似，其在美国已有完整的生产能力，对此次提议受影响有限，但车用部分可能会因墨西哥产线产能利用率不高的问题而受影响，不过调整时间可能较长。 发言人问：联想和伟创在此次关税问题中会受到怎样的影响？ 发言人答：伟创在美国加州已有研发工程，虽然主要是为了接近NVIDIA进行研发活动，但该工厂仍有空间可以扩充，因此伟创受影响不会太大。Renovo目前在墨西哥以生产server和DSA为主，其在美国的笔电产线产能利用率较低，主要还是以服务器和桌面产品为主，北卡工厂可以做快速调节以应对变化，但仍需关注消费电子产品的生产经济性问题。联想的情况则较为复杂，因其在北卡有工厂，可以通过调节生产来应对潜在影响，但周期较长的产品可能受影响较大。 发言人问：对于微影来说，这周股价大幅下跌的原因是什么？未来怎么看？ 发言人答：微影股价大幅下跌可能是因为市场担忧特朗普的关税提议会对公司造成重大影响。但实际上，微影已经通过多年的运作，与墨西哥政府建立了一定的杠杆和影响力，并且与印度总统也有良好的交流，相信能有效利用这些资源减轻潜在风险。微影未来几个月的月营收表现依然强劲，因其专注于AI领域且未涉足GPU收购，目前的市场地位良好。预计AIODM领域的首选仍然是微影，其他NVIDIAGPU供应商则排在其后。 发言人问：腾讯在业绩后的游戏业务表现及前景如何？腾讯广告业务在业绩后的情况及毛利率下滑的原因是什么？ 发言人答：腾讯在业绩后，游戏业务有三个正面观点。首先，第三季度流水增长强劲，财务报表上的deferrevenue也在增加，预计国内和海外流水整体增长28%，且加速了前一季度的增长趋势。其 次，DNF游戏虽在第四季度有所调整，但明年春节时会有重大更新，届时用户数和流水会有较大积极影响，同时DNF流水近期已回升至国内游戏排名第一的水平。最后，腾讯推出的deltaforce游戏由于大部分充值来自PC端，而PC端收入优于手游端，这将对整体游戏收入产生正面效应。关于未来，市场关注腾讯能否推出新的游戏以抵消DNF今年5月份后的高基数影响，公司将关注王者荣耀、吃鸡、dolarforce以及巴拉拉模板等游戏的表现。在业绩后的广告业务方面，广告毛利率在第三季度相比上季度有所下降，同比增长仅1点。公司解释主要有两个原因：一是第三季度出现了某些一次性成本，主要来自于奥运会相关的内容成本，这部分成本预计在下一个季度将不再发生；二是短期内，公司提高了与内容提供商的收入分成比例，从最高50%提升至70%，但70%的分成需要达到一定的performance指标。公司认为，如果内容质量良好并能带来较好的收入和广告贡献，那么较高的分成比例将对公司有利。此外，FBS板块的收入增长相对较弱，为2%。 发言人问：腾讯支付业务及线下消费恢复的情况如何？ 发言人答：在支付业务方面，十月份线下消费有所回升，这一情况在一定程度上缓解了腾讯支付业务的压力。九月份曾出现见底情况，虽然仅一个月数据有所改善，但预示着可能迎来逐渐回回升的态势。综合考虑业绩发布及公司在峰会中的分享，认为腾讯股票在互联网板块中仍具投资价值，未来有望维持较高的利润增长水平，并且随着回购的持续，EBETS增长也将相对较高。当前处于约13倍P/E的估值水平，对腾讯股票持乐观态度，是互联网板块的首选投资标的。 发言人问：阿里巴巴在峰会上主要关注的三个点是什么？阿里巴巴对于市场份额的短期展望如何？发言人答：阿里巴巴在峰会上关注的三个点分别是市场份额、takeaway（可能是指“takerate”或“抽取比例”）以及淘天利润的趋势。阿里巴巴管理层认为，在短期内可能会流失市场份额，特别是在下一个季度，尤其是在双十一期间竞争对手增长表现较好且以旧换新政策可能对京东更为有利。我们预期12月季度GMV增长大约5%，而十月份的NBS数据显示增长接近11%，存