东吴证券晨会纪要2024-12-03
东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-12-03 宏观策略 海外周报20241202：美国11月非农料反弹至20万 核心观点：近期数据显示Q4美国经济仍保持健康增长。下周�公布的11月非农料从1.2万大幅反弹至约20万，主要来自此前波音机械师罢工与飓风登陆的扰动消除，以及美联储75bps降息带来限制性货币环境的边际放松。此外，12月11日公布的美国11月CPI同比增速料在低基数效应与通胀黏性的巩固下延续反弹至+2.7%。当前联邦基金期货交易员预期12月美联储降息25bps概率为66%，增长韧性与通胀黏性的延续料大幅弱化12月美联储的降息预期，并让12月FOMC点阵图更加鹰派。 宏观量化经济指数周报20241201：需求延续回暖但仍需稳增长政策加 码 需求回暖仍需稳增长政策加码：在前期“一揽子增量政策”的带动下，经济增长出现了明显回暖，此前较为低迷的需求端在10月和11月录得了连续改善，但同时也要注意到，经济修复的动能在11月有小幅放缓，结构上来看服务消费和地产投资也仍处于较低景气度。在此背景下，预计12月将召开政治局会议和中央经济工作会议将进一步对稳增长政策作出部署，在财政政策和货币政策等方面继续发力。在具体力度方面，我们认为财政政策将从2024年的顺周期全面转向逆周期扩张。但是财政总量方面预计仍然没有强刺激，是“有约束的扩张”，预留“年中加油”的可能 （可参考我们此前的报告《杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张——2025年度展望（三）：国内经济》）。 宏观点评20241130：经济修复分化，等待12月政策接力——11月PMI 数据点评 往后看，12月将召开政治局会议和中央经济工作会议对下一阶段稳增长政策作出部署。我们在此前年度展望中已经指出，明年的经济增长目标可能会与今年持平，财政政策将从2024年的顺周期全面转向逆周期扩张，预计增量资金将达到GDP的2%-2.5%。积极财政的用途同样重要，对于政府部门，“两新”补贴需要扩围加力，同时，公共支出也需要逐步从投资转向效率更高的消费；对于居民部门，打破两个负反馈循环、提振私人需求，需要宏观政策更多着力于服务消费和房地产，这两者也对应了11月PMI中的两个较弱行业。 固收金工 固收周报20241201：市场利率定价自律机制倡议出台的背景和影响 11月29日，市场利率定价自律机制发布两项自律倡议，分别为《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》。 固收周报20241201：关注转债期权价值修复的结构性机会 本周（1125－1129）海外方面我们仍维持前周观点，市场确实对美国新任财政部长贝森特“3－3－3”政策提法作出反应，但不确定性的核心仍然在特朗普政府的关税政策取向。日前，特朗普扬言将在上任后立即对加拿 2024年12月03日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/18 证券研究报告 大、墨西哥所有产品征收25%关税（我们认为此举更偏策略性，加、墨两国大概率作出其他方面妥协），同时对中国商品额外征收10%关税，因此我们理解上周美元、美债收益率的同步回落为对前期特朗普交易的一次超调修复，而非新的趋势确认。国内方面转债涨幅可圈可点，风格上高价>低价>中价，这同上周股债双牛，且小盘优于大盘的大环境是相契合的。另一个角度理解，我们也可以认为是在高不确定性、高波动环境下，转债期权价值的进一步修复，这在我们上周观点中国年有过这一提法。后市策略上，我们认为期权价值的修复，相较小盘权益的拉动或更具有可持续性，同时我们观察到上周欧元、日元升值，但人民币偏向震荡，因此中债收益率在国内货币政策进一步宽松预期下的再度下行或对转债债底存在相对持续的支撑。综上所述，我们认为未来3个月的中短期策略方面：1）权益偏向箱体，趋势信号的确认或需等到大盘标的有所表现，而非小盘标的；2）国债收益率探底过程会对转债债底有所值成；3）转债期权价值—即平价溢价率—存在持续修复的空间，根据我们统计，目前相较24年5月，转债各平价区段对应溢价率平均约有5－10%的折价，其中低平价区段折价幅度更大。 固收点评20241130：绿色债券周度数据跟踪（20241122-20241129） 本周银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券25只，合计发行规模约 205.63亿元，较上周增加25.33亿元；绿色债券周成交额合计581亿元，较上周增加57亿元。 固收点评20241130：二级资本债周度数据跟踪（20241125-20241129） 本周银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债一只，发行规模为 2.00亿元，较上周减少313.00亿元；本周二级资本债周成交量合计约1645 亿元，较上周增加653亿元。 行业 推荐个股及其他点评 名创优品（09896.HK）：2024Q3业绩点评：高基数下短期承压，期待Q4 海外直营提速&重磅IP催化 盈利预测与投资评级：公司是线下品牌连锁零售龙头，未来海外扩张+国内下沉仍有广阔成长空间。考虑购买永辉超市股权的交易产生的相关资金成本，我们将公司2024~2026年Non-IFRS归母净利润从28.1/33.7/39.4亿元调整至28.0/23.4/36.1亿元，同比+19%/+15%/+12%，对应11月29日港股收盘价为17/15/13倍P/E，维持“买入”评级。 厦门象屿（600057）：定增获交易所审批通过，集团公司受让江苏德龙债 权关联交易稳步推进 盈利预测与投资评级：公司估值低、分红率股息率高、业绩有望随制造业需求触底修复，长期受益于行业集中度提升。我们维持公司2024-26年归母净利润预测为13.6/15.0/16.2亿元，同比增速为-14%/+11%/+8%，11月1日收盘价对应P/E估值为10/9/8倍。考虑公司估值较低，以及定增、关联交易等事项顺利推进，维持“买入”评级。 波司登（03998.HK）：FY2025H1业绩点评：主品牌高质量增长，期待旺 季销售 盈利预测与投资评级：公司为国内中高端羽绒服龙头，FY25H1在国内整体消费偏弱环境下业绩实现高质量较快增长，主品牌持续推进产品创新 证券研究报告 和渠道升级，夯实竞争力，期待旺季销售表现。维持FY25-27归母净利36.1/41.0/46.6亿元的预测，对应PE11/10/9X，维持“买入”评级。风险提示：经济疲软、气候影响羽绒服销售。 先导智能（300450）：与宁德再签战略合作协议，充分受益龙头扩产&新 技术迭代 事件：11月29日先导智能与宁德时代签署了《战略合作协议》。 传统锂电领域，宁德优先采购先导的核心设备：与2021年的战略合作协议相比，此次战略合作协议进一步扩大了采购设备的范围：2021年合作范围为【包括涂布、卷绕、化成等】的电芯核心设备，此次新签订的合作协议将范围扩大为【包括涂布、辊压、模切、卷绕、叠片、物流、化成容量等】的电芯核心设备，同时积极拓展【模组PACK】等领域的相关合作宁德产能利用率维持高位，扩产节奏有望加快。宁德时代23年产能552GWh，在建产能100GWh，产能利用率70%；24年H1产能323GWh （年化646GWh），在建产能153GWh，产能利用率65%；7月开始环比提升，9月份升至90%左右，目前已处于满产状态，后续扩产有望加速25年新增产能有望达150-200GWh（含海外基地35GWh），先导有望充分受益宁德扩产。 美团-W（03690.HK）：2024Q3业绩点评：利润稳健释放，生态健康成长 考虑到公司Q3利润好于我们预期，我们将公司2024-2026年经调整利润由415/519/662亿元上调至452/573/712亿元，对应2024-2026年经调整PE为21/17/13倍，维持“买入”评级。 雄帝科技（300546）：全球领先的可信数字身份产品提供商，海外拓疆打 开业务增长新空间 盈利预测与投资评级：雄帝科技作为我国领先的身份信息综合服务商，深耕于身份认证解决方案的研发与生产，构建了从算法设计到软硬件集成的全方位生态体系。其业务触角已广泛延伸至智慧政务、智慧交通等多个应用领域，未来各个业务板块在国外的销售情况也有望进一步向好。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.20/1.24/1.84亿元，对应PE分别为177/28/19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：1）海外业务拓展风险；2）毛利率下降的风险；3）技术风险；4）应收账款发生坏账的风险。 华新水泥（600801）：收购豪瑞尼日利亚资产，海外水泥加速壮大 海外率先布局、并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力。随着国内水泥行业自律改善，景气有望筑底反弹，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，海外持续拓展，持续贡献新增量。暂假设该交易2025年完成交割，我们预计2024-2026年归母净利润为17.5/23.5/27.5亿元（前值17.4/21.3/23.6亿元），对应市盈率15/12/10倍，维持“增持”评级。风险提示：交易进一步取得相关部门批准时点的不确定性，市场竞争加剧、国内水泥需求超预期下行的风险。 速腾聚创（02498.HK）：24Q1-Q3业绩点评：ADAS增长动能强劲，机器 人进展迅猛 投资要点事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业收入11.3亿元，同比+91.5%；归母净利润-3.5亿元，同比+69.0%。2024年第三季度公司实现营业收入4.1亿元，同比+54.7%，环比+11.4%；归母净利润-0.8亿元，同比+77.4%，环比+40.2%。公司业绩超出市场预期ADAS出货持续高增，毛利率逐季度提升。2024年第三季度公司ADAS 证券研究报告 产品实现营收3.3亿元，同比+87.1%，环比+8.7%；出货13.1万台，同比 +150%，环比+11%；ASP同比-24.2%至2500元。多款SOP车型放量带动出货，2024Q4比亚迪仰望等更多车型陆续量产，公司出货量有望进一步提升。根据盖世汽车，公司2024年前三季度市占率达35.0%稳居行业第一。受益于出货量增长及原材料采购成本降低，公司ADAS产品毛利率由2024Q1的10.6%逐季度提升至2024Q3的14.1%，2024Q3综合毛利率达17.5%，同时公司指引四季度整体毛利率将继续提升。MX助力中低端车型智驾渗透，ADAS增长后劲仍足。公司MX产品以极具性价比的产品优势持续扩大影响力，在L2+领域已获得7家整车厂定点合作。截至2024M11，公司实现与28家整车厂及一级供应商达成合作，定点车型数量增至92款，在L4领域与全球最大出行平台及小马智行达成量产定点合作，有望受益于L4激光雷达方案由机械式向半固态式转换的趋势。我们认为公司已初步成功执行降低车厂激光雷达成本以加速放量的策略，向后展望，我们于10月中旬发布的《公司24Q1-Q3出货数据点评》中所阐述逻辑愈发清晰——比亚迪汉和海豹、吉利银河E8以及广汽埃安RT等车型装配激光雷达，凸显了智驾需求向大基数车型渗透的趋势，同时公司在海外头部主机厂中积累优质定点项目，为26年及之后发展积蓄更多动能。机器人海外客户突破+量产定点释放，有望复制ADAS成长轨迹。2024年第三季度机器人激光雷达实现收入0.6亿元，同比-6.1%，环比+44.5%；出货0.7万台，同比+38%，环比+53%。公司 2024Q3收获多个海内外机器人重点客户，机器人领域合作伙伴由2400 家突破至2600家，多款新品已获头部机器人公司量产定点，并有望于18 个月内完成交付；公司预计2025年机器人领域出货量有望突破六位数。我们认为公司机器人产品的出货 和黄医药（00013.HK）：赛沃替尼成功续约医保谈判，美国报产在即 盈利预测与投资评级：考虑到海外呋喹替尼销售放量和赛沃替尼海外即将报产。我们维持2024-2
