东吴证券晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-07-16 宏观策略 宏观点评20240715：二季度经济数据：经济增长的三条线索 中国二季度增速4.7%暗示总量政策可能仍需加码。短期内6月在极端天气扰动以及去年同期明显高基数的影响下，经济增速在4.7%，略低于第一季度的5.3%。从结构上看，6月工业、制造业投资和出口仍旧是三大重要抓手。具体来看：其一，价格端拖累正明显减弱，二季度名义GDP增速约为4%，与实际GDP的差值明显收窄。随着PPI同比降幅的收窄企业利润率空间逐步被打开；其二，制造业投资依然是年内经济增长的最大抓手，在新质生产力的拉动下，制造业投资增速“逆势向前”，这也意味着我国经济增长的结构正在持续优化。其三，出口的改善很大程度上缓解了内需增长的压力，给政策端“减负”，预计在去年低基数的影响下年内出口或将持续高增。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 固收金工 固收点评20240715：经济维稳，“资产荒”长期逻辑未打破 资产荒的逻辑仍在，实体融资需求下降的趋势难以逆转，加之市场风险偏好低迷，过剩的流动性整体上仍然会流向债市。其次，从资金面来看，宽松仍是大方向，且随着美联储后续可能降息，降准降息仍有空间。但是当前债市中存在不少扰动因素，一方面，央行新增临时正逆回购工具，走廊“上宽下窄”，隔夜资金1.6%的下限，约束了短端利率的下行空间，另一方面，关于央行借入卖出国债，债券收益率或出现回调，等待回至合意区间后进行震荡行情，短期内需保持谨慎。总体来看，基本面无扭转变化，继续为债券市场提供支撑，但鉴于当前存在的多重扰动因素，加之即将召开的三中全会和年中政治局会议，预计债市将仍处于震荡波动状态短期仍需保持谨慎。 固收周报20240715：转债结构性机会仍将长期存在 本周（0708－0712）市场整体受暂停转融通等利多消息提振，上证结束周K线7连阴，中证1000、中证2000同步翻红，这给予中价、高价转债指数一定支撑，周K线收阳。不过低价方面由于前期修复斜率超预期陡峭上周进入超调后的回落阶段，指数层面表现承压。我们观点没有发生明显变化，重申几方面：1、低价风格有所漂移，波动有所放大。低价风格作为传统避险策略的有效性有所削弱，潜在波动放大，风险偏好不相匹配的“旧”资金面临离场，风险偏好较相匹配的“新”资金正当进场，短期来看，“新”资金相较“旧”资金来说，更偏短期交易而非长期配置，我们认为低价风格有所漂移，而风格回归或需要等到“旧”资金的归来，目前或还言之尚早。2、“旧”资金面临一定配置压力，大类层面思考安全资产仍显匮乏。“旧”资金的配置压力需要获得一定释放，这部分资金一部分或注入低价大盘，短期低价价值或优于低价成长，中期低价成长或优于低价价值，底仓占比抬升，另一部分或替换成85－95元、115－125区间标的，85－95元区间标的更多受益于信用溢价边际收敛，主要考虑其 2024年07月16日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/48 证券研究报告 债性，115－125元区间标的更多受益于中报延续1季报环比表现，主要考虑其股性，两类标的同时相对临近各自的风格目标止盈线100元、130元，接近或超过止盈线可以考虑及时止盈以防止风格再度漂移。3、建议在不确定性中把握相对确定的结构性机会。我们认为转债即使在权益整体承压的情况下，仍存在一定结构性机会，这部分机会或来自于alpha层面或/和beta层面的信用溢价收敛，或来自于围绕下修、回售条款的重复博弈，博弈的关键点要考虑外部选择权（outsideoptions）伴随环境变化而产生的动态变化，同时充分利用转债交易T+0的比较优势，以获取超额收益。 固收周报20240714：如何看待金融数据的总量和结构特征？ 央行公布2024年6月金融数据，如何看待其结构性特征？2024年6 月，人民币贷款增加21300亿元，同比少增9200亿元。社会融资规模增 量为32982亿元，比上年同期少9283亿元。6月末社会融资规模存量为 395.11万亿元，同比增长8.1%。6月末，M2同比增长6.2%，增速比上月末低0.8个百分点，比上年同期低5.1个百分点。贷款方面，分部门看住户贷款增加5709亿元，同比少增3930亿元，其中，短期贷款增加2471亿元，同比少增2443亿元，中长期贷款增加3202亿元，同比少增1428亿元；企（事）业单位贷款增加16300亿元，同比少增6503亿元，其中短期贷款增加6700亿元，同比少增749亿元，中长期贷款增加9700亿元，同比少增6233亿元。综合来看，信贷结构较上月略有优化，新增中长期贷款比例由上月的58%上升为61%。企业部门为主要贡献，特别是中长期贷款，表明去年增发的万亿特别国债项目落地对配套贷款有拉动作用，住房市场虽因房地产政策的放松而略有回暖，6月30大中城市的商品房成交面积为1014万平方米，较5月回升193万平方米，但力度仍然有限，因此居民中长期贷款依然同比少增。6月新增票据融资较去年同期相比多增428亿元，票据融资冲量特征较前两月而言有所好转。社融方面，从存量的拉动情况看，信贷6月对社融拉动为5.22%，较5月上升降0.35个百分点；政府债券6月对社融拉动为2.62%，较5月上升0.06个百分点；企业债券6月对社融存量拉动为0.19%，较5月上升0.02个百分点。6月社融增量比上年同期少9283亿元，我们分析如下：信贷拉动下行表明居民和企业的融资意愿依然不足，而政府债券的加速发行提供了支撑，叠加企业债券发行加速也有一定的拉动作用。存款方面，6月M1同比-5%，增速回落继续大幅扩大，反应市场主体经营不活跃。M2同比增速继续回落从结构上看主要为活期存款拖累影响。对于债券市场而言，金融时报发文《如何正确看待金融总量指标变化？》表示金融总量数据短期内有“挤水分”效应，实际上也是企业使用资金效率提升的反映这表明金融总量数据的阶段性走弱还将延续，在尚未稳定转型时债市环境仍然偏顺风。Q：美国24年6月CPI、PPI指数及7月密歇根大学消费者信心数据公布，后市美债收益率如何变化？海外方面，美联储主席鲍威尔在国会举行的听证会上表示，通胀取 固收点评20240713：绿色债券周度数据跟踪（20240708-20240712） 本周（20240708-20240712）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券 20只，合计发行规模约113.27亿元，较上周增加47.22亿元。周成交额 合计547亿元，较上周增加42亿元。周成交均价估值偏离幅度不大，折价成交比例和幅度均大于溢价成交。 固收点评20240713：二级资本债周度数据跟踪（20240708-20240712） 证券研究报告 本周银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债6只，发行规模为 618.00亿元，较上周增加68.00亿元；周成交量合计约1628亿元，较上周增加448亿元；周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例和幅度均大于溢价成交。 行业 公用事业行业跟踪周报：中国核电定增140亿，社保与中核集团全额认购，三峡、向家坝获首批大水电绿证 投资建议：1）火电：全球范围电荒+进入淡季煤价快速下跌+火电板块预期分红率改善，关注当前时间点火电投资机会。推荐【皖能电力】【华电国际】,建议关注【申能股份】【浙能电力】【华能国际】【国电电力】等2）绿电：重点推荐【龙净环保】风光项目指标备案约2GW，近1GW推进建设中，拉果错1期源网荷储并网发电，绿电业绩加速；建议关注【三峡能源】【龙源电力】等。3）天然气：国外气价回落，国内成本压力缓解促进需求提升；城燃板块价差将继续修复，顺价推进提估值。一、受益顺价政策，价差提升。重点推荐：【昆仑能源】，建议关注：【新奥能源】【中国燃气】【华润燃气】【港华智慧能源】【深圳燃气】。二、高股息现金流资产。重点推荐：【蓝天燃气】【新奥股份】【九丰能源】。三、拥有海气资源具备成本优势。重点推荐：【九丰能源】【新奥股份】。4）水电：量价齐升低成本受益市场化。度电成本所有电源中最低，省内水电市场电价持续提升，外输可享当地电价。24年来水恢复+蓄能充沛电量反转。现金流优异分红能力强，折旧期满盈利持续释放。重点推荐【长江电力】。5）核电成长确定、远期盈利&分红提升。2022、2023连续两年核准10台，核电进入常态化审批。在手项目已锁定2030年成长。在建机组投运+资本开支逐步见顶。公司ROE看齐成熟项目有望翻倍，分红能力同步提升。重点推荐【中国核电】，建议关注【中国广核】。6）消纳：关注特高压和电网智能化产业链。电网三大趋势：趋势一配电网智能化：推荐【威胜信息 【东软载波】【安科瑞】；趋势二电网数字化：推荐虚拟电厂产业链；趋势三电网设备国际化：推荐特高压和电网设备板块。风险提示：电力需求超预期下行风险，电改进程中电价下行的可能等 工程机械电动化：电动化进程取得突破，国内龙头有望通过电动化弯道 超车 风险提示：国内宏观经济波动；行业竞争格局加剧；国际贸易争端；电动化技术突破不及预期。 建筑材料行业跟踪周报：海外降息预期升温，国内等待政策发力 周观点：1、美国9月降息预期突然升温，风险资产上行。情绪释放过后，上涨的持续性还需观察国内政策的力度。在需求仍疲弱的时候供给端决定短期景气走向，水泥主导企业加强协调追求利润的动作较为有力，下半年水泥价格超季节规律上行。去产能、碳中和等行业政策经过多年讨论或逐渐落地，抬高行业门槛，扩大成本差异。加上水泥PB估值也处于历史低位，建议继续关注海螺水泥、华新水泥、塔牌集团。2、今年以来出口数据亮眼，海外景气和需求前景相对更好：1）虽然美元高利率仍在高位，但新兴国家展现除了经济的韧性，对中国进口的需求稳步增长。综合一带一路和RCEP区域收入占总收入的比例以及本土化的能力。推荐米奥会展、中材国际，上海港湾，中国交建。2）欧美补库周期拉动中国出口，美国可能的高关税政策下，关注海外产能占比高的品种。推荐中国巨 证券研究报告 石、赛特新材，爱丽家居、松霖科技、建霖家居。3、在央企市值管理考核要求下，低估值央企值得重视，例如中国中铁、中国交建等。风险提示：地产信用风险失控、政策定力超预期。 建筑装饰行业跟踪周报：下半年政府债券发行有望加快，继续关注水利 投资等细分景气领域 周观点：（1）6月社融增速有所放缓，政府债券净融资同比有所多增但环比减少，上半年新增政府专项债发行占全年比重不到4成，预计三季度开始专项性政府债债发行有望加快，财政发力有望持续向实物需求传导政府债券发行加快带来的投资实物量落地对建筑业需求的影响有望更加积极；6月建筑PMI较上月有所回落2.1个百分点，预计与雨季建筑业施工活动收到影响有关，新订单指数依然处于较低水平，反应对后续实物量需求预期仍然较弱；5月一般公共预算支出增速有所回落，基建类支出表现分化，其中交通运输、农林水支出单月同比增长9.5%、9.0%，呈现较快的增长，结合此前5月基建投资数据来看，铁路、航空、水利投资表现较好，建议关注水利、交运等结构上的需求景气上行领域；国资委提出强化投资者回报，进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，从建筑央企发布2023年报和24年一季度来看，业绩表现普遍稳健，份额持续提升，我们建议关注估值仍处历史低位、业绩稳健的基建龙头央企估值持续修复机会，推荐中国交建、中国电建、中国中铁，建议关注中国化学、中国核建等。（2）出海方向：二十大报告提出共建“一带一路”高质量发展，将进一步深化交通、能源和网络等基础设施的互联互通建设开展更大范围、更高水平、更深层次的区域合作，为建筑央国企参与一带一路沿线市场打开更大空间；2023年我国对外非金融类直接投资同比增长16.7%，在“一带一路”共建国家非金融类直接投资同比增长28.4%，对外投资平稳发展，基建合作是重要形式，未来预计