电力及公用事业行业年度策略：做耐心资本，长期拥抱价值

11733 分析师：陈拓 登记编码：S0730522100003 chentuo@ccnew.com 做耐心资本，长期拥抱价值 ——电力及公用事业行业年度策略 证券研究报告-行业年度策略强于大市(维持) 电力及公用事业相对沪深300指数表现 电力及公用事业沪深300 投资要点： 发布日期：2024年12月02日 23% 18% 14% 9% 5% 0% -4% -9% 2023.122024.042024.072024.11 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告 《电力及公用事业行业月报：10月用电量增速回落，风光装机占比首超40%》2024-11-29 《电力及公用事业行业专题研究：行业业绩表现稳健，关注水电与核电》2024-11-20 《电力及公用事业行业月报：水电前三季度来水偏丰，省间电力现货市场正式运行》2024-10-29 联系人：李智 电话：0371-65585753 地址：郑州郑东新区商务外环路10号18楼 地址：上海浦东新区世纪大道1788号T1座22楼 电力及公用事业行业经营业绩稳健，稳定性和防御性突出。截至11月25日，电力及公用事业指数上涨11.75%，跑输沪深300指数 （13.87%）2.12个百分点。行业盈利情况在2023年同期的高基数上进一步增长。2024年前三季度，行业实现营业收入18748.02亿元，同比增长0.19%；归母净利润1946.86亿元，同比增长9.67%。 电力运营商投资价值得到市场重估，核电、水电在二级市场表现突出。一方面是行业基本面的支撑，另一方面是在目前国内外较为复杂的经济环境下，作为支撑社会经济运行和居民生活的基础性行业，对投资者而言，电力及公用事业行业展现出稳定的投资价值与防御性特征。随着部分公司在短期内的持续上涨，其估值得到了提升，需要其持续创造价值，以消化估值。 行业评级及投资主线。基于电力公用事业行业发展前景，及业绩增长预期和估值水平，维持电力及公用事业行业“强于大市”的投资评级。 行业改革红利持续释放。电力、水务、燃气等公用事业领域的市场化改革正在加快推进。电力现货市场加速建设，电力辅助服务市场价格机制形成，电力供需总体呈现紧平衡，绿电、绿证交易提速。从供需端看，电力供应结构持续绿色低碳转型，电力需求维持高增长。从价格上看，市场化交易电价随供需面的波动，风险与机遇并存。电力及公用事业不仅是基础能源供应的核心，也是技术驱动创新与数字化转型的关键，为新质生产力的蓬勃兴起提供了坚实支撑，并在推动各行业实现高质量发展的进程中发挥着不可或缺的赋能作用。 建议重点关注水电、核电电力运营商。由于在2024年前三季度电力运营商贡献了电力及公用事业行业八成以上的归母净利润，我们重点关注电力运营商在从二级市场的投资价值。结合基本面、盈利能力、分红比例等因素，我们建议重点水电、核电两个子板块。 水电：水电作为我国优势传统能源，行业发展成熟，天生的自然垄断性使其行业护城河极深。由于特有的经营模式，经营周期亦足够长。受益于发电成本低，水电上网电价具备较大的上涨空间。2024年二、三季度，来水由枯转丰，水电发电量高速增长。结合基本面、股息率等因素，建议从中长期视角关注规模最大的水长电江企电业 力、水火共同发力的国投电力。 核电：当前属于我国加快核电机组核准的历史机遇期，预计2027 年起，新建成的核电机组将加快投入商运。核电企业目前仍处在业绩积累期，需要增加资本开支进行核电机组的建设，其盈利能力存在继续提升的潜力，分红比例在未来有逐渐提高的预期。从中长期视角看，核电发电企业与水电相似，来的核电会成为现在的水电，属于业绩稳定增长的优质标的，建议关注核电“双寡头”运营商中国核电、中国广核。 火电：随着容量电价等煤电电价机制的逐步理顺，火电企业的公用事业属性在逐步增强。2024年前三季度，水电发电量大增挤压了火电的供电规模。虽然新能源装机占比在持续增长，但在未来相当长的时间内，火力发电将依旧在电力供给端占据重要地位。从中远期看，煤电机组向调峰电源转型为大势所趋。若燃料价格上涨或上网电价下跌，将影响火电企业的经营业绩。 新能源发电：虽然出力不够稳定，但装机容量的快速上升，大幅增加了新能源发电量。新能源发电占比依旧较低，未来有很大的提升空间。但市场竞争的加剧，平价项目占比的增加，降低了其平均上网电价水平。新能源行业的发展符合政策导向，平价上网的本意在于提升新能源发电公司的市场竞争力，新能源发电龙头有望在未来重回业绩回升的轨道。后续需密切关注风、光发电上网电价走势。 风险提示：火电燃料成本波动风险；水电来水不及预期风险；新能源市场竞争加剧风险；市场化交易电价下滑风险；运营效率提升不及预期；成本管控不及预期；其他不可预测风险。 内容目录 1.行情与业绩回顾5 1.1.行业整体防御性强，业绩稳健增长5 1.2.电力运营商投资价值得到市场重估，核电、水电在二级市场表现突出6 2.火电：公用事业属性显著增强，调峰电源转型之路任重道远7 3.水电：前三季度来水偏丰，关注长期投资价值11 4.其他发电：平价项目影响新能源电价，核电将新增第三家上市平台14 4.1.新能源发电：装机快速增长行业竞争加剧，平价项目增长电价下滑14 4.2.核电：国家电投集团打造第三家核电运营商上市平台16 5.投资评级及主线20 5.1.维持“强于大市”的投资评级20 5.2.投资主线及重点标的20 6.风险提示22 图表目录 图1：电力及公用事业营业总收入情况(亿元，%)5 图2：电力及公用事业归母净利润情况(亿元，%)5 图3：2024年各行业涨幅对比（%）5 图4：三级子行业市盈率估值对比7 图5：三级子行业涨跌幅对比（%）7 图6：历年前三季度火电发电量情况8 图7：历年前三季度我国总体发电量情况8 图8：各类型电源发电量占比8 图9：2024年前三季度火电企业煤电上网电量对比8 图10：秦皇岛港山西产动力末煤(Q5500)平仓价(元/吨)9 图11：火电企业上网电价对比（元/兆瓦时）9 图12：火电单季度营业收入(亿元，%)10 图13：火电单季度归母净利润(亿元，%)10 图14：我国水电发电量走势图11 图15：水电单季度归母净利润对比(亿元，%)11 图16：水电行业竞争格局(截至2024H1)12 图17：水电装机容量发展趋势12 图18：水电平均上网电价对比（元/兆瓦时）12 图19：国投电力水、火上网电价对比（元/兆瓦时）12 图20：水电前三季度盈利能力指标对比（%）13 图21：水电单季度盈利能力指标对比（%）13 图22：水电指数PE(TTM)估值情况（倍）14 图23：水电指数PB-MRQ估值情况（倍）14 图24：各类型电源装机占比趋势15 图25：各类型电源装机规模趋势（万千瓦）15 图26：风电平均上网电价走势对比(元/兆瓦时)16 图27：太阳能平均上网电价走势对比(元/兆瓦时)16 图28：2024年我国核电机组核准数量创新高(台）17 图29：我国核电装机情况18 图30：我国核电发电量情况18 图31：各类型发电设备历年前三季度平均利用小时数对比（小时）18 图32：中国核电盈利能力（%）19 图33：中国广核盈利能力（%）19 图34：电力及公用事业指数PE(TTM)估值情况(倍)20 图35：电力及公用事业指数PB-MRQ估值情况(倍)20 表1：电力及公用事业子板块经营业绩对比6 表2：子行业毛利率和净利率对比（%）6 表3：2024年以来上市公司积极并购火电资产10 表4：国家电投集团整合水电资产13 表5：水电分红情况对比（截至2024年11月25日）13 表6：促进新能源消纳重点法规15 表7：2024年核准核电机组明细17 表8：国家电投集团整合核电资产19 表9：核电分红情况对比19 表10：电力及公用事业2025年度投资策略重点公司估值及投资评级21 1.行情与业绩回顾 1.1.行业整体防御性强，业绩稳健增长 电力及公用事业行业在一定区域内存在自然垄断性，行业经营业绩稳健，稳定性和防御性突出。行业盈利情况在2023年同期的高基数上进一步增长。根据同花顺iFinD数据，2024年前三季度，中信电力及公用事业行业实现营业收入18748.02亿元，同比增长0.19%；归母净利润1946.86亿元，同比增长9.67%。 电力及公用事业指数 同比增速 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 35 30 25 20 15 10 5 0 2020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q32024Q1-Q3 电力及公用事业指数 同比增速 2,500 70 60 2,000 1,500 1,000 500 0 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q32024Q1-Q3 图1：电力及公用事业营业总收入情况(亿元，%)图2：电力及公用事业归母净利润情况(亿元，%) 资料来源：同花顺iFinD，中原证券研究所资料来源：同花顺iFinD，中原证券研究所 从全年二级市场表现看，电业及公用事业板块在经历了年初调整后，开启了震荡上涨走势。根据同花顺iFind数据，截至11月25日，电力及公用事业指数上涨11.75%，跑输沪深300指数（13.87%）2.12个百分点。截至11月25日，在30个中信一级行业中有24个行业实现上涨，电力及公用事业指数涨幅排名第14，位于中游水平。涨幅排名前三的行业为非银行金融 （35.96%）、银行（34.01%）、家电（28.45%），跌幅排名前三的行业为综合（-15.61%）、医药（-8.26%）、农林渔牧（-7.41%）。 40 30 20 10 0 非银家综通交汽电计沪有电商建电国房传石煤机钢基轻建纺消食农医综银行电合信通车子算深色力贸筑力防地媒油炭械铁础工材织费品林药合 -10 行金运机金设零 金融输融 -20 属备售及 新能源 及军产石 公工化 用 业 化制服者饮牧 工造装服料渔务 图3：2024年各行业涨幅对比（%） 300 资料来源：同花顺iFinD，中原证券研究所（截至2024年11月25日） 1.2.电力运营商投资价值得到市场重估，核电、水电在二级市场表现突出 2024年前三季度，发电企业贡献了电力及公用事业行业超过80%的归母净利润。从细分子行业看，火电整体业绩受益于燃料价格中枢下跌、容量电价落地、以及辅助服务细则的出台等因素，但市场化电价下跌也在一定程度上影响了火电的业绩。水电则受益于来水由枯转丰、财务费用下降等因素，第三季度归母净利润增速达24.58%。其他发电板块中，核电受整体大修时间增加、市场化交易电价下降等影响，业绩增速有所放缓；新能源发电则受到行业竞争加剧、消纳问题、平价项目增加等因素影响，盈利能力下降。 营业总收入 归母净利润 表1：电力及公用事业子板块经营业绩对比 子板块 2024Q1-Q3(亿元) 2024Q1-Q3 同比增速(%) 2024Q3(亿元) 2024Q3 同比增速(%) 2024Q1-Q3(亿元) 2024Q1-Q3 同比增速(%) 2024Q3(亿元) 2024Q3 同比增速(%) 火电 10145.42 (1.24) 3687.70 1.07 733.22 12.21 244.91 (19.93) 水电 1018.19 11.19 449.49 11.81 430.93 25.01 231.35 24.58 其他发电 2196.00 2.71 749.91 3.64 398.00 (1.73) 118.39 4.65 电网 291.06 (27.65) 106.02 (17.18) 28.96 47.78 16.24 83.80 环保及水务 2171.17 1.40 738.58 (2.60) 222.64 0.92 81.1