绿色债券市场2022年度复盘与展望：绿色债券专题报告之十一：时至势成踏浪行

固收深度报告20230201 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 绿色债券专题报告之十一：时至势成踏浪行 ——绿色债券市场2022年度复盘与展望 观点 一级市场发行优势扩大，容量高增叠加结构多元：1）政策端发力驱动发行：2022年以中央发力为主，重要文件出台完善绿色债券市场顶层设计，助力绿债标准化、创新化发展，叠加地方层面加速推进，预计未来关注度和活跃度将持续提高，共振利好融资端与投资端。2）发行节奏 前置，发行成本下行：总量方面，2022全年发行绿债1.26万亿元，同比增长39%；净融资额7,860亿元，同比增长49%，增速达历史峰值；2016-2022年累计净融资额达2.65万亿元，CAGR达25%，板块或将延 续高速增长态势。发行节奏方面，受2022年地方债发行节奏前置影响， 2022年绿债发行主要于上半年发力。发行成本方面，2022年绿债不同券种发行成本全面降低，发行人融资资金成本优势继续扩大，其中绿色信用债成本优势扩大幅度更为明显，融资端“绿色”激励在企业发行方持续发酵。3）发行结构向多元化倾斜：债券期限转为以1-3Y短期债券和10Y以上超长期债券为主，表明短期和超长期绿债代替中期成为市场发行新重点，结构向短端与长端两极分化转变；债券评级仍以AAA高评级为主，中小企业绿色转型融资需求或推动评级结构多元化，增加博弈机会、提高票息收益；票面利率以2%-4%区间为主；发行主体行业仍以金融、公用事业及工业为主，地产、信息技术等领域潜力或开始释放；发行人性质以央企、地方政府及国企为主，但多元化趋势初步显现；发行券种中金融债、地方债、ABS发行规模显著扩大，金融债规模增加挤压其余券种占比，集中度小幅提升；发行人地域可按发行规模分为四大梯队，各梯队区域经济、发展程度的差异或导致不同梯队绿债发行规模存在差异，预计在地方政策扶持下将逐步实现全国各地“多点开花”的局势。4）2023年末存量展望：2022年存量规模达2.48万亿元，同比增长41.9%，其中绿色地方债为0.9万亿元，与此前预测值基本一致。展望2023，我国绿债存量或可达3.4万亿元，其中绿色地方债存量或逾万亿元，绿色信用债存量或位于2.3-2.4万亿元，快速扩容趋势不改。 二级市场配置机会显现，绿色信用债性价比更优：1）估值收益率：绿色债券板块整体收益率走势与国开债收益率走势基本趋同，表明绿债作为债市子版块，收益率变动仍主要受宏观经济β因子变动影响，板块层面及主体层面α因子作用力难以抵御大盘震荡，故基准利率走势研判可 为绿债收益率走势提供先导预警。2）信用利差：绿债历史利差走势可分为2016年-2018年的震荡走阔阶段及2018年至今的稳步收窄阶段。其中2022年Q4期间，受权益市场强预期影响引发债市螺旋式下跌，绿债收益率随基准利率同步调整，叠加板块中绿色信用债占据“半壁江山”有余，而信用债流动性不及利率债导致配置盘承接力度及速度较弱，因此绿债收益率上行速度快于基准利率且在基准利率到达回调拐点时绿债收益率仍延续上行趋势，市场惯性导致2022年末绿债收益率回调滞后于基准利率，信用利差快速走阔至历史高位，下行空间显著，估值明显偏低，配置机会凸显，建议投资者关注基准利率调整幅度并捕捉本次债市震荡所带来的波段投资机会。3）收益风险性价比：绿色地方债与金融债2022年性价比同比有所降低，前者或因地方债务压力总体上升而财政收入修复较慢导致市场对地方债偏低的融资成本相对谨慎，后者或因银行主体承担保障市场融资畅通的职责导致市场倾向重新审视资质好、风险低的金融机构主体的承压情况，随着疫后回暖预期走向现实，二者性价比或将进一步调整并回归合理。反观短融、中票、企业债及公司债4类绿色信用债品种，2022年性价比均较2021年明显好转。纵向比较下绿色中票性价比同比优化幅度更大，横向比较下绿色企业债较其他券种更具性价比，单位风险增加可获得更高的风险溢价补偿，故推荐投资者关注绿色中票及绿色企业债，择时介入并博取安全收益。 风险提示：绿色债券政策调整；宏观经济不及预期。 2023年02月01日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券专题报告之十：低碳转型债券——绿色债券市场中的新兴蓝海》 2022-11-14 《绿色债券专题报告之九：枯荣有数，韬晦待时（下）——环保水处理行业可转债梳理》 2022-10-17 《绿色债券专题报告之八：枯荣有数，韬晦待时（上）——环保固废处理行业可转债梳理》 2022-10-17 《绿色债券专题报告之七：细数国内主动管理型绿色债券主题基金持仓结构》 2022-08-11 《绿色债券专题报告之六：全球绿色债券基金持仓结构大盘点》 2022-07-12 1/18 东吴证券研究所 内容目录 1.一级市场发行优势扩大，容量高增叠加结构多元4 1.1.政策端发力驱动发行4 1.2.发行节奏前置，发行成本下行6 1.3.发行结构向多元化倾斜8 1.4.2023年末存量展望11 2.二级市场配置机会显现，绿色信用债性价比更优12 2.1.估值收益率及信用利差12 2.2.收益风险性价比14 3.风险提示17 2/18 东吴证券研究所 图表目录 图1：2016-2022年绿色债券发行与到期规模（单位：亿元）7 图2：2022年绿色债券月度发行与偿还节奏（单位：亿元）7 图3：2021-2022年绿色债券加权平均发行利率及发行成本变动情况（单位：%；BP）8 图4：2022年绿色债券发行期限分布（单位:亿元；只）10 图5：2022年绿色债券主体评级分布（单位:亿元；只）10 图6：2022年绿色债券票面利率分布（单位:亿元；只）10 图7：2022年绿色债券发行人行业分布（单位:亿元；只）10 图8：2022年绿色债券发行人性质分布（单位:亿元；只）11 图9：2022年绿色债券券种分布（单位:亿元；只）11 图10：2022年绿色债券发行人地域分布（单位：亿元；只）11 图11：2016-2023（E）绿色债券存量规模（单位：亿元；%）12 图12：2016-2022年绿色债券平均估值收益率走势（单位：%）13 图13：2016-2022年绿色债券信用利差走势（单位：BP）14 图14：2021年绿色地方债年平均收益率与波动率的散点图及线性关系（单位：%）15 图15：2022年绿色地方债年平均收益率与波动率的散点图及线性关系（单位：%）15 图16：2021年绿色金融债年平均收益率与波动率的散点图及线性关系（单位：%）16 图17：2022年绿色金融债年平均收益率与波动率的散点图及线性关系（单位：%）16 图18：2021年绿色短期融资券年平均收益率与波动率的散点图及线性关系（单位：%）16 图19：2022年绿色短期融资券年平均收益率与波动率的散点图及线性关系（单位：%）16 图20：2021年中期票据年平均收益率与波动率的散点图及线性关系（单位：%）16 图21：2022年中期票据年平均收益率与波动率的散点图及线性关系（单位：%）16 图22：2021年企业债年平均收益率与波动率的散点图及线性关系（单位：%）17 图23：2022年企业债年平均收益率与波动率的散点图及线性关系（单位：%）17 图24：2021年公司债年平均收益率与波动率的散点图及线性关系（单位：%）17 图25：2022年公司债年平均收益率与波动率的散点图及线性关系（单位：%）17 表1：2022年绿色债券中央层面政策梳理5 表2：2022年绿色债券地方层面政策梳理5 3/18 东吴证券研究所 1.一级市场发行优势扩大，容量高增叠加结构多元 1.1.政策端发力驱动发行 2022全年以中央发力为主，重要文件出台完善绿色债券市场顶层设计，助力绿色债券标准化、创新化发展，市场进入全新高质量增长阶段。 中央层面来看，中国银行间市场交易商协会、中国银保监会、绿色债券标准委员会等中央机构相继发布文件，从定义要素、资金用途、资金管理、信息披露等方面，优化细化对绿色债券的监管要求，包括：2022年1月，交易商协会发布《关于加强绿色金融债券存续期信息披露自律管理的通知》，提升绿色金融债券信息披露的透明度，促使发行人提高信息披露质量，更好地服务于绿色金融发展；2022年7月，绿色债券标准委员 会在央行和证监会的指导下制定并发布了《中国绿色债券原则》，统一了我国绿色债券标准，明确了绿色债券的定义与种类，从监管层面促进绿债市场的规范运行，并实现了境内外绿债标准的首次接轨；2022年11月，中央结算公司出台《中债绿色债券环境效益信息披露指标体系》，提出绿色债券募集资金所投项目应披露的环境效益定量和定性指标，区分必选和可选指标，提升绿色债券环境效益披露的可计量性和可检验性，便利投资者决策。此外，在顶层设计基础上，多项创新试点相关的中央文件陆续发布，包括：2022年6月，交易商协会发布《关于开展转型债券相关创新试点的通知》，创新推出转型债券，支持传统行业绿色低碳转型；2022年8月，《重庆市建设绿色金融改革创新试验区总体方案》出台，为全国经济绿色低碳发展树立典范。 地方层面，各地方政府围绕绿色金融，积极发布相关的配套政策，强调金融机构的重要桥梁作用，加速中央层面的指导要求自上而下传导落地，鼓励绿色信贷、绿色票据、 绿色债券的发展及创新，引导金融机构带动行业、产业链绿色转型。从内容来看，政策主要以指导银行、保险等金融机构对实体经济进行支持助力为主，对有色、石化、钢铁等具体行业的指向性提高，对金融产品服务的发展创新提供了落地目标和切实意见。从 区域来看，地方政策覆盖地区较为广泛，包含长三角、京津冀等绿色金融市场较为成熟 的区域，也涉及辽宁、宁夏等绿色金融仍有较大发展空间的区域。 随着中央层面绿色债券监督、披露、创新三类工作的持续优化与地方层面的加速推进，绿色金融市场机制得到完善，预计未来绿色债券市场关注度和活跃度将持续提高，共振利好融资端与投资端。 4/18 表1：2022年绿色债券中央层面政策梳理 发布时间 政策文件名 发布机构 主要内容 2022年1月17日 《关于加强绿色金融债券存续期信息披露自律管理的通知》 中国银行间市场交易商协会（简称“交易商协会”） 发行人应做好绿色金融债券存续期的信息披露，按季度向市场披露募集资金使用情况，并于每年4月30日前披露上一年度募集资金使用情况的年度报告和专项审计报告。 2022年6月1日 《银行业保险业绿色金融指引》 中国银保监会 强调银行保险机构应当积极支持清洁低碳能源体系建设；鼓励银行保险机构提升绿色金融管理水平，采取差异化、便捷化的管理措施；要求银行保险机构加强内控管理和信息披露，建立绿色金融考核评价体系。 2022年6月6日 《关于开展转型债券相关创新试点的通知》 交易商协会 创新推出转型债券，募集资金专项用于低碳转型领域，试点领域包括电力、建材、钢铁、有色、石化、化工、造纸、民航等八个行业。要求设立募集资金监管账户或专项账户、加强募集资金用途存续期信息披露、开展募集资金用途专项排查及规范存续期募集资金用途变更流程。 2022年7月29日 《中国绿色债券原则》 绿色债券标准委员会 明确绿色债券定义及四项核心要素，明确募集资金应100%用于绿色项目，与国际绿色债券标准接轨，要求开立募集资金监管账户或建立专项台账，对募集资金全部投放完毕前其使用信息要求留档记录并在债券存续期届满后保存2年以上。银行间债券市场和交易所债券市场的绿色债券品种都将同步使用该原则。 2022年8月25日 《重庆市建设绿色金融改革创新试验区总体方案》 中国人民银行、发展改革委、财政部、生态环境部、银保监会、证监会等六部门 从培育发展绿色金融市场体系、建立绿色金融与绿色产业融合发展体系、建设数字化绿色金融基础设施、加强绿色金融跨区域合作、建立绿色金融改革创新保障体制5