动能转换中的经济运行与投资抉择：踏浪前行

踏浪前行 ——动能转换中的经济运行与投资抉择 西南证券研究发展中心宏观研究团队 2024年3月 概述 波浪式发展中的立与破：路径、周期与导向。1978年改革开放以来，我国经历了5轮较为明显的经济下行，本轮下行由偶发性因素导致，采取了短长结合的应对举措。目前我国处于新旧动能的转换期，房地产“双轨制”下预计2024年一季度开发投资增速将有所修复，全年预计-2.5%左右。传统制造业对经济的贡献在逐渐减弱，新质生产力，逐步替代旧的经济“马车”，2030年人工智能核心产业规模或达万亿。2024年中央财政有望加力，传统基建托底，预计全年广义基建投资增速或达8.5%左右，新基建突破，其中云计算、特高压、新能源汽车充电桩等将迎来高速增长期。2023年消费支出增速快于人均可支配收入增速，我国服务消费仍有较大上升空间，下沉市场潜力巨大。与疫情前相比，我国贸易伙伴重要性有变，东盟、俄罗斯上升较快，资本密集型商品出口占比抬升。 “两会”聚焦：财政加力、货币效能与政策统筹。2023年财政收支体量和增速均低于年初预算目标，完成率基本都在99.8%左右，全国国有资本经营预算收入大幅高于预算目标。2024年财政将继续保持积极有效，全年实际赤字率或继续突破3%，专项债新增限额仍将有小幅上调，或可达3.9-4.0万亿元，超长期特别国债将有效提振地方投资。地方财政高频词体现出2024年的工作重点：建设与发展、化债与监管，国有资本及创新等。货币政策持续助力，年内降准降息依然有空间，节奏上将有政策统筹及汇率等多方面考虑。非经济性政策也将纳入宏观政策取向一致性评估。 优势型产业与追赶型产业的抉择与改革配套。目前，我国传统产业仍然是中国制造的支柱，八大传统产业增加值占全部制造业增加值的比重近80%。传统产业的投资机会或集中在地方国资改革和民营经济的八大方向。我国追赶型产业包括新一代信息技术、装备制造、生物医药等战略性新兴产业，预计至2025年底这些产业的增加值在我国GDP的比重将超过17%。国家级基金的持续投入及各地政府引导基金的爆发式增长对追赶型产业走向“未来产业”起到重要推动作用。 2024海外不确定性增强：产业链及事件扰动。理解通胀有两个层次，其一通胀回落速度判断及结构问题，其二供应链产业链阻塞对通胀影响程度的测算。美国1月CPI略高于市场预期，通胀广度和粘性仍在放缓，1月季节扰动因素占比较大；就业方面，1月新增非农、失业率及薪资增速均较预期偏强，但劳动力市场放缓大趋势不变；消费方面，1月美国消费大幅不及预期，天气寒冷或是原因之一；美国上下游部分行业或已进入主动补库，中游整体落后。预计美联储2024年年中降息的概率较大，整体财政政策对于经济的拉动效果或有所减弱。2024年美国大选状态焦灼叠加全球产业链重构对海外经济和产业布局将产生较大影响。 风险提示：经济复苏不及预期，货币政策转向超预期，地缘政治风险。 1 目录 波浪式发展中的立与破：路径、周期与导向 “两会”聚焦：财政加力、货币效能与政策统筹 优势型产业与追赶型产业的抉择与改革配套 2024海外不确定性增强：产业链及事件扰动 2 1波浪式发展中的立与破：路径、周期与导向 1978年改革开放以来，我国经历了5轮较为明显的经济下行，导致下行的原因既有内在的供需不匹配的原因 ，也有外部冲击，采取的措施包括：调整财政和货币政策，市场化改革、破除体制性顽疾，供需关系再平衡 中国1970年以来经济下行的原因及应对举措 、产业结构调整等。本轮下行由偶发性因素导致，采取了短长结合的应对举措。 % 241979-1981：治理 经济过热导致经济增 速特别是投资下降 19中央采取“调整、改 革、整顿、提高”的 方针，部署经济调整 14 1992-1999：生产力过剩 、亚洲金融危机 深化市场化改革（扩大市场边界、实行国企改革，劳动力市场化）、扩大教育、医疗、住房消费、加入世贸组织 2019-2020，2021-2022 ：疫情冲击导致经济大幅 波动下行 推出特别国债等宽财政政策、宽货币、增加政府投资，发展新质生产力，促进产业升级 9 41987-1990：治理经济过 热采取紧缩政策后出现经 济快速下行 调整紧缩操作力度，加强 -1农业和基础产业，治理流 通秩序，稳定社会情绪、 加强党和人民群众联系， 1970 1972 1973 1975 1976 1978 1979 1980 1982 1983 1985 1986 1987 1989 1990 1992 1993 1995 1996 1997 1999 2000 2002 2003 2004 2006 2007 2009 2010 2012 2013 2014 2016 2017 2019 2020 2021 2023 -6恢复人们对改革的信心等 2008-2009：受国际金融 危机冲击，总需求收缩 推出四万亿刺激计划、货 币宽松 中国:GDP:不变价:同比中国:CPI:同比 数据来源：wind，西南证券整理3 1波浪式发展中的立与破：路径、周期与导向 美国、日本1970年以来经济下行原因及应对举措 复盘美国、日本1970年代以来经济快速下行阶段，导致原因主要包括：油价冲击、供给过剩、泡沫破灭、银行危机等，解决措施主要有：财政刺激、QE、产业转型升级战略、强化监管等。 10% 8 6 1973-1975：第一次 石油危机、汇率上行 产能转型 1990-1994：地产 和股市泡沫破灭 财政投资和降息,“创造性知识密集型”产业政策 1997-1998：亚洲金融危机和财政收紧导致银行业危机爆发 处理银行坏账、QE 2008-2009：全球 金融危机 超宽松货币政策 2020-2022：内需 下滑，新冠疫情冲击 政府明智支出，维持 超宽松货币政策 4 2 0 -2 1973-1975： 第一次石油危 -4机、工资物价 螺旋上行 -6货币松紧结合 、财政减税 1970 1972 1973 1975 1976 1978 1979 1980 1982 1983 1985 1986 1987 1989 1990 1992 1993 1995 1996 1997 1999 2000 2002 2003 2004 2006 2007 2009 2010 2012 2013 2014 2016 2017 2019 2020 2021 2023 -8 1980-1982 ：第二次石 油危机 紧货币宽财政、大规模减税、调整科技政策 1990-1991 ：储贷危机 处理问题机构、强化金融监管、持续降息 2001-2002： 互联网泡沫破 灭 开始反恐战争 ，企业恢复投资信心，减税和低利率 2008-2009：次 贷危机 财政开支刺激、超宽松货币政策、推动再工业化战略、国家创新战略 2020-2022 ：新冠疫情 冲击 财政刺激计划和促进就业措施 日本:GDP:不变价:同比美国:GDP:不变价:同比 数据来源：wind，西南证券整理4 1波浪式发展中的立与破：路径、周期与导向 2024年，31个省自治区直辖市GDP增长目标除天津外，均定在5%左右或以上，算术平均值为5.68%，低于2023年0.27个百分点，加权平均目标增速为5.4%，较2023年（5.6%）低0.2个百分点。在高质量发展的原则之下，新质生产力、扩大内需、深化改革，新型工业化、文化事业等成为高频词，重点领域包括激发有潜能的消费，扩大有效益的投资等，且多地提及继续推进“三大工程”建设和化债。 各省2024年GDP增长目标与变化 省份 2023年GDP 广东 5%以上 5% ↓ 重庆 6%以上 6%左右 ↓ 江苏 5%左右 5%以上 ↑ 云南 6%左右 5%左右 ↓ 山东 5%以上 5%以上 — 广西 5.5%左右 5%以上 ↓ 浙江 5%以上 5.5%左右 ↑ 贵州 6%左右 5.5%左右 ↓ 河南 6% 6% — 山西 6%左右 5%左右 ↓ 四川 6%左右 6%左右 — 内蒙古 6%左右 6.5%以上 ↓ 福建 6%左右 5.5%左右 ↓ 天津 4%左右 4.5%左右 ↑ 湖北 6.5%左右 6% ↓ 新疆 7%左右 6.5%左右 ↓ 湖南 6.5%左右 6%左右 ↓ 黑龙江 6%左右 5.5%左右 ↓ 上海 5.5%以上 5%左右 ↓ 吉林 6%左右 6%左右 — 安徽 6.5%左右 6%左右 ↓ 甘肃 6% 6%左右 — 河北 6%左右 5.5%左右 ↓ 海南 9.5%左右 8%左右 ↓ 北京 4.5%以上 5%左右 ↑ 宁夏 6.5%左右 6%左右 ↓ 陕西 5.5%左右 5.5%左右 — 青海 5%左右 5%左右 — 江西 7%左右 5%左右 ↓ 西藏 8%左右 8%左右 — 辽宁 5%以上 5.5%左右 ↑ 平均值 5.95% 5.68% ↓ 目标 2024年GDP 目标 与上年目标 相比 2023年GDP 省份 目标 2024年GDP 目标 与上年目标 相比 数据来源：各省政府工作报告，西南证券整理5 1波浪式发展中的立与破：路径、周期与导向 房地产投资持续下行，销售未出现趋势性好转。2023年房地产投资同比下降9.6%，商品房销售面积同比下降8.5%，分别较1-11月继续下行0.2和0.5个百分点，虽然自2023年四季度以来供需两端的刺激政策频出，但现阶段房地产市场并未出现趋势性好转。虽然有春节的错位因素在，但今年前两个月，30大中城市商品房成交面积同环比均出现显著下行，月度同比分别下降4.7%和73.19%。 在市场情绪偏弱的情况下，房地产市场库存逐渐累积，2021年末以来商品住宅待售面积持续升高，截至2023年12月商品房住宅待售面积为3.3亿平方米，同比增长22.9%，是2015年5月以来的最高增速，同期商品住宅现货库存去化周期19.9个月，仍处于不断上升的历史峰值中。目前，房地产相关支持政策持续释放，房企融资改善，核心城市逐步放松“四限”，在“三大工程”带动下，叠加基数效应，预计2024年一季度房地产开发投资增速将有所修复，全年预计-2.5%左右。 房地产市场投资仍弱，进入持续去库期 房地产企业现金流净额近两年下降 % 月 亿元 602040 40 1520 20 0 -20 -40 100 5-20 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 0-40 中国:商品房待售面积:住宅:累计同比中国:房地产开发投资完成额:累计同比住宅现房库销比（右轴） 经营活动产生的现金流量净额：平均值 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 投资活动产生的现金流量净额：平均值 筹资活动产生的现金流量净额：平均值 Wind房地产行业现金流量净额：平均值 数据来源：wind，西南证券整理6 1波浪式发展中的立与破：路径、周期与导向 法拍房供给大幅增加，需求端并不旺盛。据中指法拍数据库监测，2024年1月，全国法拍市场挂拍各类法拍房源10.04万套，同比增加48.2%，其中住宅类的有5.14万套、商业类的有2.64万套。法拍房成交约1.27万套，同比增加18.3%，整体成交率12.63%，低于2023年同期全国成交量15.8%，成交折价率约为76%。 分省份来看，重庆和成都法拍住宅房源挂牌量最高，挂牌数量超过11000套，其次是郑州、南宁、长沙、广州等城市。从成交的情况来看，温州、杭州、北京的法拍房成交率相对较高，均在50%以上，主要集中在沿海经济发达地区。 近年法拍房挂拍量上升