利率债周报：配置机构进场抢跑，长债收益率大幅下行

配置机构进场抢跑，长债收益率大幅下行 ——利率债周报（2024.11.25-2024.12.01） 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞 部门执行总监冯琳 时间 2024年12月2日 上周配置机构进场抢跑，长债收益率大幅下行。上周（11月25日当周），尽管12月重要会议提前召开、财政刺激幅度加大传闻，以及股债跷跷板效应等利空因素对债市造成一定扰动，但受降准预期大幅上升，配置机构进场抢跑，以及在央行投放MLF和逆回购加以对冲下，市场供给担忧逐渐缓解等因素提振，债市整体延续走强，长债利率大幅下行。短端利率方面，在地方债供给以及跨月资金压力扰动下，上周一至周三，短债整体走弱，周四、周五受同业负债传闻影响，短债有所回暖。全周看，上周债市短端收益率先上后下，整体有所上行，收益率曲线呈现牛平。 本周债市将延续震荡偏强，长端利率会有概率突破前低。尽管政治局会议和中央经济工作会议在即，市场对明年政策定调和部署有所博弈或会对债市造成一定扰动，但上周五，央行公告市场利率定价自律机制工作会议召开，其中提及“存款利率不得违规手工补息”，随后市场利率定价自律机制发布了《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》，指向非银同业存款利率或将下调，这将有助于降低机构负债成本，有望打开短端利率下行空间。同时，本周再融资地方债发行高峰期已过，供给干扰消退，加之月初资金面预计维持宽松，以及市场对基本面修复反应有所钝化，债市环境依然偏暖。不过，目前10年期国债收益率已逼近2.0%，利率触及关键整数点位后，市场犹疑情绪可能会放大，配置盘与止盈盘博弈会导致利率在关键点位附近反复。我们判断，在降准预期以及同业存款利率调降背景下，本周长端利率会有概率突破前低，但持续有效向下突破可能需要增量利多催化。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 一、上周市场回顾 1.1二级市场 上周债市延续走强，长债收益率大幅下行。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.17%；上周五10年期国债收益率较前一周五大幅下行6.26bp，接近历史前低，1年期国债收益率较前一周五上行1.94bp，期限利差有所收窄。 11月25日：周一，受央行持续呵护流动性、供给扰动影响逐渐减弱，叠加股市下跌提振，债市整体走强，超长债表现更好。当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率下行1.50bp；国债期货各期限主力合约全线收涨，10年期主力合约涨0.17%。 11月26日：周二，市场多头情绪有所收敛，债市窄幅震荡。当日银行间主要利率债收益率有所分化，中短端上行，长端小幅下行，其中，10年期国债收益率小幅下行0.25bp；国债期货各期限主力合约多数下跌，其中，10年期主力合约跌0.05%。 11月27日：周三，10月工业企业利润仍偏弱，基本面预期尚未改善，多数机构“抢跑”明年债市配置计划，提振债市震荡走强，但午后受12月重要会议提前召开、财政刺激幅度加大传闻影响，债市小幅转弱。全天看，银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率下行1.04bp；国债期货各期限主力合约尾盘跳水、多数收跌，其中，10年期主力合约跌0.07%。 11月28日：周四，市场降准预期升温，机构抢跑配置，加之跨月资金面宽松，债市继续走强。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行2.49bp；国债期货各期限主力合约集体收涨，10年期主力合约涨0.11%。 11月29日：周五，受同业负债传闻影响，债市早盘延续走强，随后在股债跷跷板效应以及机构止盈需求下，债市窄幅震荡，但尾盘央行公布11月8000亿元买断式逆回购操作，提振债市整体走强，10年期国债收益率下至2.02%，接近历史前低。当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率下行0.98bp；国债期货各期限主力合约收盘涨跌不一，其中，10年期主力合约跌0.07%。 图1上周10年期国债现券收益率和期货价格走势 2.10 中国:中债国债到期收益率:10年 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 107.17 107.4 107.10 107.04 107.09 107.01 107.2 2.08 107 106.8 2.06 2.0682 2.0657 106.6 2.0553 106.4 2.04 106.2 106 2.0304 2.02 105.8 2.0206 105.6 2.00 105.4 11-2511-2611-2711-2811-29 图2上周中长期国债利率延续下行，而短端上行图3上周各期限国开债利率大幅下行 2.3 变化,右轴bp 上周五% 前周五% 3 2.5 变化,右轴bp -5.60-6.89 上周五% -6.60-6.00 前周五% -4.50 0 2.2 22.4 -1 2.11 1.94 2.08 2.3 -2 2.0 0 2.15 2.02 2.2 1.9 -1 2.07 -3 2.1 1.8 -2 2.10 -4 2.0 1.7 -3 2.01 -5 1.91.84 1.6 -4 1.80 -6 1.5 1.45 -6.26 1.4 1.35 -51.8 -61.7 -71.6 1.66 1.77 -7 1.37 1.73 1.41 1.3 -8 1Y3Y5Y7Y10Y 1.60 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 1.92 1.88 -4.54 -4.33 1.70 1.66 -3.30 60 5年 10年 55 50 45 40 35 30 107 106 105 104 103 102 101 100 99 10年期 5年期 2年期 108 图4上周各期限国债期货持续上涨图5上周各期限国开债隐含税率持续上行(%) -3 2.0 -2.5 3.0 2.5 -2 3.5 -1.5 4.0 -1 4.5 -0.5 5.0 5.50 中国10年期国债收益率% 中美10年期国债利差bps，右轴 美国10年期国债收益率% 1.50.1 1.30.0 0.2 1.7 0.3 1.9 0.4 2.1 0.5 2.3 0.6 2.5 0.7 2.7 0.8 2.9 中债国债到期收益率：1年%1.0 0.9 期限利差（10Y-1Y）bps,右轴 3.1 中债国债到期收益率：10年% 23/2/13 23/3/13 23/4/13 23/5/13 23/6/13 23/7/13 23/8/13 23/9/13 23/10/13 23/11/13 23/12/13 24/1/13 24/2/13 24/3/13 24/4/13 24/5/13 24/6/13 24/7/13 24/8/13 24/9/13 24/10/13 24/11/13 23/6/15 23/7/15 23/8/15 23/9/15 23/10/15 23/11/15 23/12/15 24/1/15 24/2/15 24/3/15 24/4/15 24/5/15 24/6/15 24/7/15 24/8/15 24/9/15 24/10/15 24/11/15 图6上周国债10Y-1Y期限利差明显收窄图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度有所收敛 23/5/4 23/6/4 23/7/4 23/8/4 23/9/4 23/10/4 23/11/4 23/12/4 24/1/4 24/2/4 24/3/4 24/4/4 24/5/4 24/6/4 24/7/4 24/8/4 24/9/4 24/10/4 24/11/4 数据来源：Wind东方金诚 1.2一级市场 上周共发行利率债85只，环比增加19只，发行量11486亿，环比增加 3961亿，净融资额11075亿，环比增加4492亿。分券种看，上周地方债发行量环比显著增加，而国债、政金债发行量环比减少；政金债、地方债净融资额环比增加，国债净融资额则环比减少。 表1利率债发行和到期（亿元） 上周发行量 前周发行量 上周偿还量 前周偿还量 上周净融资额 前周净融资额 国债 602 3135.9 300 300 302 2835.9 政金债 1471.1 1640.4 20 480 1451.1 1160.4 地方政府债 9412.53 2747.74 90.6 161.01 9321.93 2586.73 合计 11485.63 7524.04 410.6 941.01 11075.03 6583.03 数据来源：Wind东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：共发行1只国债，认购倍数为2.66倍；共 发行21只政金债，平均认购倍数为3.46倍；共发行63只地方政府债，平均认 购倍数为24.52倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3) 二、上周重要事件 央行缩量平价续作MLF。11月25日，央行以利率招标方式开展了9000亿元MLF操作，中标利率为2.0%，上次为2.0%。 11月MLF操作利率保持不变，主因近期政策利率和LPR报价等市场基准利率保持稳定。淡化政策利率色彩后，MLF操作利率“随行就市”，会跟进市场利率同步波动。11月MLF操作缩量，主要源于10月央行开展买断式逆回购操作替换MLF，后期MLF余额还会继续下降。尽管本月MLF操作缩量，但并不意味着央行在缩减中期市场流动性投放。背后是根据化债安排，11月下旬至12月将出现地方债发行高峰，需要央行在资金面方面予以支持。 11月官方制造业PMI指数延续上涨。根据国家统计局公布的数据，2024年11月，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.3%，比上月上升0.2个百分点；11月，非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.2个百分点，其中，建筑业商务活动指数为49.7%，比上月下降0.7个百分点，服务业PMI指数为50.1%，与上月持平；11月综合PMI产出指数为50.8%，与上月持平。 随着存量政策和一揽子增量政策的稳增长效应进一步显现，11月制造业PMI指数继续上涨至50.3%，连续两个月处于扩张区间。其中，11月新订单指数回升至扩张区间，对当月整体制造业PMI指数改善贡献最大。背后是在存量政策和一揽子增量政策发力下，11月汽车销量、楼市成交量、基建施工数据都有明显改善。非制造业方面，11月服务业PMI指数与上月持平，连续两个月处于扩张区间，主因一揽子增量政策出台后，资本市场信心受到明显提振。往后看，伴随一揽子增量政策进一步显效，以及各地为完成今年经济社会发展目标而在年底前发力稳增长，12月制造业PMI指数有望继续保持在扩张区间。 三、实体经济观察 上周生产端高频数据涨跌不一，其中，石油沥青装置开工率继续上涨，而高炉开工率、日均铁水产量进一步下跌，半胎钢开工率仍与前周基本持平。从需求端来看，上周BDI指数继续下跌，出口集装箱运价指数CCFI则持续上涨；上周30大中城市商品房销售面积也继续上涨。物价方面，上周猪肉价格微幅回升，大宗商品价格则多数下滑，其中，铜、原油价格有所回落，而螺纹钢价格继续上涨。 50 45 40 35 30 25 20 2024年 2023年 2022年 55 66 71 76 81 86 2024年 2023年 2022年 图8上周高炉开工率继续小幅下跌(%)图9上周石油沥青装置开工率继续上涨(%) 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周