2022年5月22日利率债观察：长债收益率具有下行的动力

1、长债收益率具有下行的动力 利率债与信用债之间存在比价效应。当利率债收益率下行到一定程度后，信用品便形成了比价优势，这会推动信用品收益率的下行；反之当信用品收益率大幅下行后，利率品的比价优势便体现了出来。在不同期限的品种之间也存在比价效应。 当短期资金利率大幅下行后，处于收益率曲线中长端的品种便具有了比价优势； 而中长期品种收益率下行后，超长端便具有了比价优势。当然，随着某个品种收益率的下行，该品种的比价优势亦会逐步丧失。 与资金利率、中期无风险利率、信用债收益率的显著下行相比，这段时间利率债收益率曲线的长端保持了基本稳定。当前10Y国债等长期利率品的比价优势已经比较明显。 我们认为，本阶段10Y国债收益率是会下行的，此时应对长债更乐观些。事实上，收益率是否下行要取决于待配资金规模和配置意愿，当前这两个因素都处于较为有利的状态。从待配资金规模上看：一方面，前段时间资金利率、1Y国债收益率、信用债收益率都已明显下行，这说明配置资金宽裕。另一方面，前期收益率的快速下行会形成赚钱效应，并会吸引更多的资金进入债市。再一方面（也是最为关键的），当前进一步加大宏观政策调节力度的政策基调非常明确，因此在看到信贷总量增长的稳定性得到加强、宏观杠杆率有所上升之前，资金面大幅收紧的概率很低。从配置意愿上看：当前配置压力偏大且较多品种的收益率已明显下行，在比价效应的作用下投资者的目光很容易聚焦于10Y国债等行情尚未启动的长期利率品。 当前制约长债收益率下行的因素可以归纳为“预期”，诸如对未来资金面收紧的预期、对三季度基本面反弹的预期、对全年美债收益率上行的预期等。这些因素也是利率信号传导受阻的原因，但实际上这些都不是决定长债收益率的核心因素。 我们需要强调的是，预期是易变的，甚至市场中常有“三根阳线改变预期”等说法。在持续宽松的流动性环境中，大量偶发的、不重要的事件都是可能改变预期的，由此形成的蝴蝶效应也可能阶段性地压低长债收益率。比如说（这也是近期较可能出现的），随着资金面宽松时间的延长，投资者们对于资金利率、货币政策的预期也容易发生转变（虽然这些转变未必是理性的），并会影响其对于长债的定价。 不难看出，制约长债收益率下行的是投资者对未来的预期，这是个易变的主观因素；支持其下行的是宽松稳定的资金面、较大的配置压力、具有比价优势的估值，这些都是较为现实的客观因素。显然，后者对长债走势的作用力是强于前者的。 所以，本阶段长债收益率具有下行的动力，此时理应对长债乐观些。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、长债收益率具有下行的动力 信用债市场的定价存在明显的比价效应。在收益率下行的初期，常是高等级品种首先变化，而中低等级因其信用风险而被较少关注。接下来，高等级品种的吸引力随着收益率的回落而逐渐降低，中低等级品种的比价优势开始显现。此时，投资者会更多地配置中低等级品种，后者的信用利差也会收敛。所以，在比价效应的作用下，我们常见高等级、中低等级信用债的收益率依次降低。例如，17年12月3YAAA+级中票收益率的滤波值便已触顶，而直到18年7月AA-级品种方才触顶；在下一个周期中，AAA+级于21年1月触顶，而AA-级触顶是在21年3月。 图表1：3YAAA+级与AA-级中票收益率（月均值及其滤波值） 比价效应并不仅仅存在于信用债市场。比如说，在利率债与信用债之间也存在比价效应。当利率债收益率下行到一定程度后，信用品便形成了比价优势，这会推动信用品收益率的下行；反之当信用品收益率大幅下行后，利率品的比价优势便体现了出来。再比如说，不同期限的品种之间也存在比价效应。当短期资金利率大幅下行后，处于收益率曲线中长端的品种便具有了比价优势；而中长期品种收益率下行后，超长端便具有了比价优势。当然，随着某个品种收益率的下行，该品种的比价优势亦会逐步丧失。 图表2：3Y国债及AA-级中票收益率（季末值） 4月以来，资金市场利率以及1Y国债收益率出现了明显的下行。4月初至5月20日，DR007和R001的均值依次为1.73%和1.49%，分别较一季度的均值下降了37bp和51bp。5月20日，1Y国债收益率为1.96%，较3月末下行了17bp。 图表3：DR007与R001（季度均值） 4月以来，各等级信用品收益率也已经明显下行了。5月20日，1Y、3Y、5Y AAA+级中短票收益率分别较3月末下行了38bp、20bp、30bp，相应期限的AA-级中短票收益率分别下行了45bp、36bp、28bp。 图表4：债券收益率变动的幅度（5月20日较3月末） 与资金利率、1Y国债收益率、信用债收益率的显著下行相比，这段时间利率债收益率曲线的长端保持了基本稳定。3月末时10Y国债收益率为2.79%，5月20日依然为2.79%。这一方面说明，利率信号在市场化利率体系中的传导受到了些许阻碍；另一方面也说明，10Y国债等长期利率品的比价优势已经比较明显。 图表5：无风险利率与AA+级收益率曲线（3月末及5月20日） 我们认为，本阶段10Y国债收益率是会下行的，此时应对长债更乐观些。事实上，收益率是否下行要取决于待配资金规模和配置意愿，当前这两个因素都处于较为有利的状态。从待配资金规模上看：一方面，前段时间资金利率、1Y国债收益率、信用债收益率都已明显下行，这说明配置资金宽裕。另一方面，前期收益率的快速下行会形成赚钱效应，并会吸引更多的资金进入债市。再一方面（也是最为关键的），当前进一步加大宏观政策调节力度的政策基调非常明确，因此在看到信贷总量增长的稳定性得到加强、宏观杠杆率有所上升之前，资金面大幅收紧的概率很低。从配置意愿上看：当前配置压力偏大且较多品种的收益率已明显下行，在比价效应的作用下投资者的目光很容易聚焦于10Y国债等行情尚未启动的长期利率品。 图表6：制造业PMI指数 图表7：新增贷款的双月同比增速 当前制约长债收益率下行的因素可以归纳为“预期”，诸如对未来资金面收紧的预期、对三季度基本面反弹的预期、对全年美债收益率上行的预期等。这些因素也是利率信号传导受阻的原因，但实际上这些都不是决定长债收益率的核心因素，对此我们在《不必对债券过度悲观——2022年5月4日利率债观察》、《现阶段，请对债券再乐观些——2022年5月15日利率债观察》等报告中都有过详细的分析，此处不再赘述。 图表8：10Y国债与10Y美债收益率（季末值） 我们需要强调的是，预期是易变的，甚至市场中常有“三根阳线改变预期”等说法。在持续宽松的流动性环境中，大量偶发的、不重要的事件都是可能改变预期的，由此形成的蝴蝶效应也可能阶段性地压低长债收益率。比如说，国债期货的短暂快速上涨常会在市场中引发降准、降息等预期，该预期又会推动收益率进一步下行，形成了预期的自我实现。再比如说（这也是近期较可能出现的），随着资金面宽松时间的延长，投资者们对于资金利率、货币政策的预期也容易发生转变（虽然这些转变未必是理性的），并会影响其对于长债的定价。 图表9：10Y国债与DR007间的利差（日度数据） 不难看出，制约长债收益率下行的是投资者对未来的预期，这是个易变的主观因素；支持其下行的是宽松稳定的资金面、较大的配置压力、具有比价优势的估值，这些都是较为现实的客观因素。显然，后者对长债走势的作用力是强于前者的。 所以，本阶段长债收益率具有下行的动力，此时理应对长债乐观些。 图表10：10Y国债收益率与DR007及其滤波值（日度数据） 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。