生猪养殖行业观察及2025年信用风险展望

www.lhratings.com研究报告1 生猪养殖行业观察及2025年信用风险展望 联合资信工商评级|华艾嘉|李敬云 2021年以来，猪周期进入下行通道，生猪养殖企业面临猪价下行和饲料成本上涨双重压力，成本击穿收益，行业进入亏损状态。能繁母猪存栏量自2021年6月达到峰值后高位震荡整理至2022年底达到下一高位，此后连续下降16个月至2024年4月后缓慢回升。2023年，猪价回落叠加成本端压力仍在高位，样本企业盈利能力及获现能力指标同比下降，财务杠杆上升，无新发债券，呈现债券融资净流出态势；部分样本企业经历破产重整、被下调信用级别/展望，但未发生实质性违约；2024年1－10月，随着成本下降、猪价上涨，样本企业均扭亏为盈，财务杠杆下降，仍延续债券融资净流出态势。 目前行业处于第5个猪周期与第6个猪周期间的磨底过渡阶段。随着生猪产能去化初见成效，且行业在长期亏损后现金压力普遍较大，短期内产能扩建能力有限，有望推动猪周期逐步转入合理上行区间，叠加主要饲料原材料价格仍在低位，成本端压力释放，生猪养殖行业企业亏损幅度有望收窄或实现盈利。本轮周期后，随着集团化养殖企业占比提升，市场整体产能变化趋于稳定，猪周期造成的行业波动幅度有望进一步平滑。 一、行业周期回顾 生猪供需期间错配导致猪价波动，供给波动是猪周期形成的关键因素。2000年以来，中国共经历了5轮猪周期，从2018年开始的第5轮周期波动更为剧烈。2018年，非洲猪瘟爆发，生猪养户加速出栏、减少补栏，产能见底后，猪价回升，拉动养户补栏热情，截至2021年6月，能繁母猪存栏量达到本轮猪周期峰值，生猪供给 过剩带动猪价下行，行业进入亏损状态，生猪产能高位震荡整理至2022年底。2023年以来，生猪养殖行业呈现持续产能出清和猪价下行态势。 在猪周期运行逻辑中，生猪的供需错配导致猪价波动。由于中国居民对生猪的需求整体较稳定，因而，生猪供给是猪价波动的关键因素。能繁母猪存栏量是生猪供给的先行指标，后备母猪仔培育为能繁母猪约需4个月，能繁母猪受孕分娩约需114天，仔猪育肥至出栏约需6个月；能繁母猪存栏量决定了未来10~12个月生猪出栏量。若无外部因素干扰，当猪价处于上升周期时，养殖盈利提升，母猪存栏增加，预示着未来10~12个月的商品猪供应增加；当供应规模大、需求相对不足，猪价开始下降，养殖利润减少，养殖户淘汰能繁母猪，能繁母猪存栏下降；当能繁母猪产能去化到一定程度时，预示着未来10~12个月商品猪供应降幅较大，可能出现供给不足，猪价触底反弹。因此，正常情况下，每轮猪周期持续时间约3~5年，但在不同时间段，疫病、政策变动等因素可能对周期的长度和猪价波动的幅度产生较大影响。2000年以来，中国经历了5轮猪周期。 第1轮猪周期为2000－2006年，促成周期拐点的关键事件为3次疫情。2006－ 2009年的第2轮猪周期中，关键事件为蓝猪耳疫病的爆发。第3轮猪周期发生于2009 －2014年，属于典型的猪周期，未发生影响供给的重大外部事件，因此供需矛盾相对不尖锐，整体周期拉长，猪价与产能变动趋势较平缓。第4轮猪周期为2014－2018年，中国政府自2014年以来陆续出台《环境保护法》《水污染防治行动计划》和《关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见》等，开始实施严格的环保禁养规定，并提升生猪养殖业的规模化程度，导致大量散养户退出市场，生猪和能繁母猪存栏持续减少；环保政策影响产能出清及规模化养殖后生猪出栏效率的提升为下一轮猪周期的极端情况埋下伏笔。 数据来源：Wind，联合资信整理 图表1.12003年以来中国猪周期运行情况 目前，生猪养殖行业正在处于第5个猪周期结尾与第6个猪周期间的过渡阶段。 2018年8月非洲猪瘟在中国爆发后，中国生猪养殖户加速生猪出栏，减少补栏。2019 年9月，中国能繁母猪存栏量降至1913万头，为2009年以来的历史最低点。随着能 繁母猪存栏量的减少，生猪供给紧张，猪价止跌回升。猪肉价格于2020年2月达到 57.97元/公斤的历史高点，养殖户陆续补栏。2020年上半年，在非洲猪瘟疫情影响下，能繁母猪产能恢复不及预期，生猪出栏量仍处低位，猪肉价格继续高位运行，拉动养殖户补栏积极性；2020年11月，中国能繁母猪存栏量突破4100万头，生猪产能开始集中释放，供给过剩带动猪价下行，猪周期开启下行通道。2021年6月，能繁母猪存栏量达到本轮猪周期峰值4564万头，在猪价下行和饲料成本上涨的双重压力下，生猪养殖企业成本击穿收益，行业进入亏损状态；同时，随着猪价下行，农户养殖意愿减弱，截至2021年7月末，能繁母猪存栏量在连续增长21个月后首次迎来下行拐点，并持续降至2022年4月末的4177万头，系2022年内最低点；随着产能出清，猪价回升，养户补栏意愿增强，截至2022年末，能繁母猪存栏量增至4390万头。2023年以来，生猪养殖行业呈现持续产能出清和猪价下行态势。 二、行业现状 受前期能繁母猪高存栏量影响，2023年以来，生猪供给过剩，猪肉价格整体在较低区间震荡，亏损带动养殖产能陆续出清，中国能繁母猪存栏量在2024年4月底 达到近年来最低点，行业出清成果初现，猪价开始缓慢回升。截至2024年9月，生 猪产能处在正常保有量区间，行业处于第5个猪周期结尾与第6个猪周期间的磨底过渡阶段。 （一）产能与产量 以正常年份全国猪肉产量在5500万吨时的生产数据为参照，农业农村部于2024 年3月设定的全国能繁母猪正常保有量约为3900万头。根据国家统计局数据，截至 2021年6月底，中国能繁母猪存栏量为4564万头，达到2018年开始的第5轮周期 的峰值；2021年7月，能繁母猪存栏量迎来连续增长21个月后的首次下降。随着猪 价下行，农户养殖意愿减弱，能繁母猪存栏量持续下降至2022年4月末的4177万头。 受益于前期生猪产能出清，2022年10月，猪价回升至当年最高点41.86元/公斤， 农户补栏意愿增强，能繁母猪存栏量有所增长。截至2022年底，中国能繁母猪存栏量4390万头，达到年内最高点。2023年以来，生猪供给过剩，猪价下跌，养殖户补栏意愿下降叠加非洲猪瘟等因素影响，能繁母猪存栏量呈下降趋势，至2024年4月底降至3986万头，相当于正常保有量的102.21%，已进入产能调控绿色合理区域（正常保有量的92%~105%）。 资料来源：Wind，联合资信整理 图表2.1中国能繁母猪存栏及生猪出栏情况 生猪出栏方面，2022－2023年，由于前期能繁母猪存栏量处于高位，且本轮周期中养殖效率提升，生猪产能虽持续出清整理，出栏量仍持续增加，但增速有所下 降。具体看，2022年，中国生猪出栏量69995万头，同比增长4.27%；2023年， 中国生猪出栏量72662万头，同比增长3.81%。2024年4月，随着能繁母猪存栏量达到2021年6月以来的最低点，行业出清成果初现。2024年1－9月，中国生猪出栏量52030万头，同比下降3.15%。 （二）行业上下游 生猪养殖业的上游为农作物生产行业，饲料所需原材料包括玉米、豆粕、小麦、鱼粉等主料，以及氨基酸、维生素、矿物质微量元素等辅料，原材料成本占饲料生产成本的比重约为75~80%。养殖业上游受小麦、玉米和豆粕价格的影响较大。 2022年，受国际局势等因素影响，粮食及饲料价格整体持续震荡攀升，截至2022 年底，小麦、玉米和豆粕价格分别为3204.30元/吨、2822.90元/吨和4698.40元/吨，较2021年底分别提高13.13%、7.57%和32.75%。2023年以来，相关商品价格波动下行。2023年初，进口玉米、小麦、豆粕大量到港，国储小麦拍卖入市，供应增长带动相关商品价格下行；经历2023年6月至9月的反弹后，玉米、小麦、豆粕等 价格自2023年10月起持续下行，至2024年9月底，分别为2105.50元/吨、2410.60 元/吨和3106.80元/吨，随着原料价格的下跌，猪饲料价格也逐步回归，生猪养殖企业成本端压力有所减轻。 资料来源：Wind，联合资信整理 图表2.2中国小麦、玉米、豆粕市场价格 资料来源：Wind，联合资信整理 图表2.3中国生猪饲料价格 根据国家统计局数据，2021－2023年，全国居民家庭人均猪肉消费量分别为26.5公斤、26.9公斤和30.5公斤，分别同比增长6.75%、1.51%和13.20%，对猪肉消费的偏好在猪肉价格较低时体现更明显。按14亿人口进行计算，2023年，全国居民家庭消费猪肉4270万吨，折合生猪4.67亿头，约相当于2023年全国生猪出栏量的64%，其他主要用于食品加工和餐饮业；就全国居民家庭猪肉消费量来看，目前全国猪肉供大于求。 （三）生猪及猪肉价格 根据中国猪肉消费习惯，猪肉价格主要由供给端决定。2018年非洲猪瘟疫情爆发后，中国生猪养殖户加速出栏、减少补栏，生猪产能供给紧张，2019年，猪肉价格持续上涨。虽然猪价上涨拉动了养殖户的补栏热情，但因环保禁养政策限制、能繁母猪中三元母猪占比较高，以及非洲猪瘟病毒和疫苗毒扩散速度加快，中国生猪养殖难度加大、整体供应紧张的局面有所拉长，2019年末至2021年初，猪肉平均价格高位运行。进入2021年后，生猪产能开始集中释放，生猪价格快速走低，生猪养殖行 业景气度大幅下降，中国活猪平均价格自2021年1月的高点震荡下跌，6月起跌破行业平均成本线（约16~19元/公斤），并持续下探至2022年一季度；受益于前期生猪产能出清，2022年10月，猪肉价格回升至当年最高点41.86元/公斤。2023年以来，由于前期猪价回升带动补栏意愿增强，能繁母猪高存栏量增加猪肉供给，压栏及二次育肥肥猪出栏体重偏高等因素综合影响，猪价整体震荡回落，2024年4月底， 猪肉价格达到2022年10月以来的最低点24.31元/公斤，同时猪价持续下探至成本 倒挂，行业亏损导致养殖户补栏意愿下降，能繁母猪存栏量达到本轮周期最低点。随着产能去化效果初显，2024年5月以来，猪价呈回升趋势。截至2024年三季度末，前期能繁母猪去化形成的供应缺口有所恢复，猪价有所下降。2024年10月，猪肉价格为29.34元/公斤。 资料来源：Wind，联合资信整理 图表2.4中国仔猪、生猪和猪肉价格情况 三、行业政策 2023年以来，国家积极开展猪肉收储和放储工作，并基于生猪养殖行业的新情况调整相关政策、指标，有利于稳定生猪产能，提升行业集中度，平缓猪价震荡，减小猪周期波动幅度。 2023年2月，《中共中央国务院关于做好2023年全面推进乡村振兴重点工作的意见》指出，落实生猪稳产保供省总负责，强化以能繁母猪为主的生猪产能调控；严格“菜篮子”市长负责制考核。 2024年2月，《中共中央国务院关于学习运用“千村示范、万村整治”工程经验有力有效推进乡村全面振兴的意见》（2024年中央一号文件）提出，要加强“菜篮子”产品应急保供基地建设，优化生猪产能调控机制，稳定牛羊肉基础生产能力。 2024年3月，随着生猪稳产保供工作的新情况和新要求出现，农业农村部修订并发布了《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》。在此修订方案中，全国能繁母猪正常保有量目标从4100万头调整为3900万头，能繁母猪存栏量正常波动下限从正常保有量的95%调整至92%。能繁母猪正常保有量的调整也反映了生猪产能效率的提 升。这一调整旨在更好地适应生猪产业的发展需求，促进生猪生产和市场供应的稳定。 收储和放储方面，为维护猪肉市场稳定，2023年，商务部会同国家发展改革委、财政部等部门分别于2023年2月、7月和11月开展了3次中央储备猪肉收储工作， 并进行了3次轮换收储/出库工作，2023年，中央储备冻猪肉合计收储量为8.885万吨，投放量为5.405万吨。2024年1－10月，中央储备冻猪肉计划投放数量合计约 34.53万吨，收储量合计约44.16万吨。2024年以来猪价呈上涨态势，国家多次进行收储工