红利股、并购股、AI弹性标的：AI时代重新表达、新评价体系

证券研究报告 行业专题 行业评级：领先大市-A AI时代重新表达、新评价体系 ——红利股、并购股、AI弹性标的 国投证券传媒团队 焦娟分析师 SAC执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 2024年11月30日 03AI时代的重新表达，将变轨至何方？ 04横向逻辑：红利股、并购股、AI高弹标的 02流量江湖20年的功过得失 01文化产业图谱 2025 052025年有望抬升板块整体估值 06相关标的与风险提示 传播 04成建制的体系 内容 创作权的下沉 0203 分发与变现 审核权的下沉 文化 文化与文明 01 资料来源：国投证券证券研究所整理 01 意识形态工作责任制 （文化） 02 不断加强宣传思想文化工作 优化文化服务和文化产品供给机制 （内容） 04 构建更有效力的国际传播体系 （传播） 03 健全网络综合治理体系 （分发） 将文化与传播，变轨至“内容与分发”；“变现”主导了评价体系，流量为王 变现只是结果？or变现这一结果如何最大化？是两套“操作系统” 文化 文化与文明是同一量级文化的载体很多：建筑、居住形式； 文字、语言；文学、艺术 内容 作品→UGC→PUGC 迫使所有创作者重新表达评价体系 传播 文宣体系下的矢量传播是成建制的体系 分发 商业、生意，结果导向 分发的目的性明确：IP价值与商业变现 扩张性的闭环体系；新生与消亡，淘汰与淬炼 资料来源：国投证券证券研究所整理 变现只是结果 结果如何最大化，是另一个系统变现的前提是影响力/价值 影响力/价值 有评价体系 构建正向反馈体系 IP与矩阵 IP的独特性、卡位 围绕独特性的内容矩阵，强化并拱卫独特性 价值链分配 价值链分配是动态的→选好阵营、守好基本盘产业链随技术而迭代→重新表达→重新卡位 资料来源：国投证券证券研究所整理 虚拟世界 PC、智能手机、XR眼镜中的新内容 现实物理世界 具身智能、垂类硬件、人形机器人所开启的新的交互、交换、交易，其载体、方式、模式 资料来源：国投证券证券研究所整理 AI科技产业图谱（2025版） 在新生态系统中导航的服务公司 向在两个世界分配时间的消费者出售数字和实体产品的公司 PC 已落地但无明显增量效果 生内容/分发/变现 态新场景/新环节/新内容/新赛道/新模式 建 设交互/交换/交易 人形机器人 落地速度最快 微软AI × 特斯拉/英伟达/国产机器人 智能手机 最活跃但阻力最大入局者多但无明显效果 苹果 XR眼镜 远景清晰、入局者多、短期半休止 六大空间 具身智能 分布式垂类硬件 远景清晰、入局者多、短期半休止若PC有新起色，有契机 各空间的端侧，如萝卜快跑、大疆 PC若有新起色，有契机苹果/META/PICO 资料来源：国投证券证券研究所整理 新C位，受瞩目，蓬勃蓄力中 大模型+具身载具+多模态信号，人机协同 各空间生态建设的三种分类 内容，分发，变现 新场景,新环节,新内容,新赛道,新模式 交互，交换，交易 资料来源：国投证券证券研究所整理 AI产业图谱中的2025年 对应用的关注，25年在保持的同时，需要同时关注其与各计算平台结合 大模型及其生态 大模型 大模型、行业/垂类/场景模型、小模型生态：第三方合作伙伴/工具类/变现类 新场景/新环节 各计算平台上，借助于AI这一先进生产力，最先出现的两类 落地应用 大模型厂商所主导的各类应用AIGC、AIagent 新内容/新赛道/新模式 各计算平台 各计算平台在中期开始定性新内容，再衍生出新赛道与新模式 资料来源：国投证券证券研究所整理 大模型 人机协同/具身智能 toB/G toC AIGC VR/MR/AR 顺人性 逆人性 资料来源：国投证券证券研究所整理 01 02 1 被流量裹挟20年后，僵化到极致的评价体系终于被掀了桌子 2 重新表达、重新搭建评价体系，命门在于“吃细糠” 流量逻辑 变现结果如何最大化 流量模式 以结果最大化去统筹内容生产与分发 生长模式选择符合自身调性的慢渗透策略，在运营中进行用户圈层渗透，追求的是自然流量和黏性复购 生长逻辑 面对人、服务人、解决人的问题 资料来源：国投证券证券研究所整理 什么叫“生长”？流量江湖20年，深谙套路的多，但被掀桌子后，坑骗包抄会被迅速淘汰，民众需要稳定的买卖（供需）逻辑，消费降级——评估交易的合道性，所以，利用人性弱点和盲区所做的套利、精神催眠已经过去。AI时代的高速迭代，对精微度的要求猛烈提升，严进宽出、用贵用精。 类似于“流量”的统一标准没了，是否真正有价值，得看拿得出手的特点、社会标签、自身的不可替代性，基于这种 “价值点”的持续生长，则对应着生长逻辑跟生长模式。 想把生命活出滋味来，还是要进入深度关系，跟事、物进行深度链接。做产品，最忌讳没有用户思维，但大部分人都要先充分满足自己，才能够自然而然地看到别人，如果没有满足过，那对别人的看见也是打着帮助别人的幌子来看见自己，还是活在自己的世界里。 生长能力和生长逻辑，首先要面对人、服务人、解决人的问题，其次，生长是很难每天都“看见”的，但隔段时间就能被看到“抽条”——积蓄力量，谋求稳/准/狠地收获，即累积壁垒与竞争优势；过程中，不同的主体，“抽条”的节奏不同，选择符合自身调性的慢渗透策略，在运营中进行用户圈层渗透，追求的是自然流量和黏性复购。最重要的，在当下的大环境中，贵清尚简，减少冲击面（架构、逻辑、层次），留足缓冲润滑的空间；用拿得出手、接地气的内容去领先，应用于大众、走群众路线。 AI在摧毁旧空间、重建新秩序与新生态系统过程中，其构建、建设的底层逻辑是服务于人与人之间的交互、交换、交易需求 这个底层需求落在移动互联网时代，具象为“内容、分发、变现”；落在XR眼镜这一全新计算平台上，则具象为“新场景、新环节、新内容、新赛道、新模式” 其中，通俗意义上，任何空间中，会有一个新的内容形态，肩负起构建契合新生产力的生成关系。如，传统媒体时代，创作者一般为非常专业的人士，如作家、音乐节、导演等，短视频时代，生产关系若要契合移动互联网的生产力，则需要广大的内容创作者，UGC应运而生，在平台的帮助作用下，部分用户升级为PUGC，从而构建出跟传统媒体时代截然不同的生产关系 新内容是生态建设的C位 那AI时代，基于新内容的新生产关系，会是怎样的呢？ 预判可能跟类似于数字货币的通货有关，可以陌生人交易囊括更多用户量级，但用技术解决了不信任的缺口，释放出更多的创造力、定价效率更高从而挖掘出更多的优质创作者，甚至借助于AI工具激发出用户某个层面不为人知、不为己知的天赋 并购 政策推力 天时 文化出海 政策推力 天时 AI大模型 外部的： 推力、拉力、助力 AI新内容 基于新内容的应用、交互、分发、变现 AI具身智能 AIagent 端侧空间 机构偏好 高分红 弹性 资料来源：国投证券证券研究所整理 传媒整体跟踪反馈 2025年整体趋势的预判 高分红 并购 文化出海 AI具身智能 AI大模型 AI新内容 2025年年中预判会出现新内容 AI新应用/模式 待观察 游戏 机构配置的重点之二 出版 机构配置的重点之一 电影 寡淡 电视剧 寡淡，积压剧贡献净利润 广电 重组很难 纸媒 重组阻力最小的板块 营销 持续出清 直播电商 持续出清 AI（大模型） 待观察 AI（具身智能） 看好，AIagent AI（人形机器人） 看好，攻关 板块整体 红利股/并购股/AI高弹性 并购 AI 新内容 出版 游戏 电影 剧集 营销 AI应用 摧毁态 产业链价值再分配 AI新内容 仅次于出版的机构配置板块 预计2025年年中被收购、港股IPO 仍在出清 预计25年复苏力度比不上23年 并购/AI新内容 预计25年机构配置仍然最多的板块 纸媒影视广电 红利股 增量资金24年配置的核心方向 AI高弹性 24年一直未成气候 并购股 环境不支持，无实际推进 其他 等四季度的“风” 红利股 25年或将仍是主要配置 并购股 25年大环境支持， 待典范、待示范效应 AI高弹性 大模型风头已过， 待具身智能 其他 结构性受益 其他 出海的历史观 参考大航海时代，相伴而生的文艺 复兴、工业革命大航海在文艺复兴之前，共同开启 工业革命共筑体系、合力成大趋势 出海 出海的本质 新空间、大发现 新空间代表新操作系统，类似MR与 人形机器人寻求资源、实现资源性突破 出海有那么重要吗？ 科技、文化：全球两大增长支柱出海的级别低于上述两者 海外市场相对于中国或日本市场的倍数，是不同的 24年出海的天时地利人和 全球化→G2，主动参与产业链重塑 制造大国的方法论、商业模式创新→迭代速度快，降维 保持规模的同时实现突破 出海的终局 产业链全球分布、品牌影响力 价值观输出尤其是文化企业 资料来源：国投证券证券研究所整理 有形成合力的契机 新质生产力：AIGC等AGI新空间有众多维度 中国的文化复兴与振兴新冠肺炎|黑死病 渠道：广电/纸媒 硬件、渠道、平台 阵地 技术：游戏 制作能力 AI技术 影视 交易特色最突出 （时刻外部性交互，受影响最直接、最迅速）受政策影响最大 板块弹性最大 买传媒板块， 到底买的是什么？ 行业属性及特征 AIGC重塑供给端 板块先天有缺陷 交易需求下的传媒被选中长：对外文化自信、对内文宣中：并购AI标的 供给决定需求 外部性、百花齐放 文化产品及服务；传播体系、分发变现 可选消费→必需品消费 时长、ARPU值 交互、交换、交易 传媒行业整体性被重塑 内容、分发、变现 国际传播、国内新平台崛起重塑，必有取舍及淘汰 新场景、新内容、新环节、新赛道、新模式 AI时代，表达即存在——传媒板块的实质性利好之一 新巨头新生态文化出海 传媒这个板块的利好因素有很多： 首先，传媒的行业属性，决定了AI技术革新带来新景气上行 其次，文化与传播，再一次变轨至什么形态，不清楚，但虚拟世界与现实世界都面临变轨契机 再次，AIGC两头“煽风点火”：一方面，海量增加供应，另一方面，海 并购的杠杆效应 量内容中大家都急需要“发声” AIGC助力表达供给AIGC放大表达诉求 最后，并购、文化出海都是大助力 由上，共筑体系形成合力，迎来新生态及新巨头（成功抢占了生 虚拟世界，更多屏 现实世界，新方式 态位） AI技术革新：百花齐放、供给决定需求 直至形成新的竞争格局 资料来源：国投证券证券研究所整理 资料来源：国投证券证券研究所整理 传媒这个行业，非常生动鲜活，且出清彻底；传媒板块是传媒行业中的证券化遴选，相较于传媒行业跟随技术变迁的正常迭代，传媒板块则周期性大换血（或大批量补充新鲜血液）。 传媒在移动互联网时代之前，是经典的“文化”与“传播”的构造；互联网这30年塑造了传媒行业另一种构造——“内容”与“分发”，两种构造的最大差异，是“变现”环节被赋予的产业链价值。 文化与文明，“文化”是告诉大众，一种食材有30多种烹饪方法，“文明”则引导大众，只有“蒸”、“煮”的烹饪方式最健康；故中国的“文化自信”，即让更广泛的大众，首先知道食材有30多种烹饪方法，“传播”的重任即在于此。内容之于作品，是UGC与PGC的差别，类似于“百花百草”之于“树木”，区别在于分发体系上的审核权是否下放——文学内容、音频内容、视频内容、直播内容的审核权被下放至各平台；影视、游戏、图书则是“版号”的正规发放机制；作品的变现，是典型的toB或toC的版权销售，分发环节中（电视台、平台、院线）会有广告、电商等变现模式的导入，甚至更进一步，植入到作品的制作环节；内容的变现，始于UGC内容的繁荣（每个C的表达欲），若有变现需求则UGC创作者主动去适配分发环节的规则与偏好，分发环节的重要性凸显，基于变现效率去运营（引导与治理）内容生态。 内容作为文化的载体，要被AI重塑；传播体系也要延展（结构性变化）。横向逻辑